港鐵招標項目 避開正面交鋒

上星期，筆聞集淺談本港地產商如何以更改土地用途的方式取得較便宜的土儲。在地產發展生意中，有最便宜的麵粉已經是立於不敗之地。筆聞集將繼續討論便宜麵粉何處尋，而本星期則主要評述港鐵（066）如何通過合作招標而供應土地。

筆銘雖然未至於踏遍五湖四海，但也遊歷了不少國家。環顧全球，港鐵絕對是營運最佳的鐵路之一，可以挑剔的地方實在不多。港鐵以鐵路和物業的綜合發展模式，成為全球少數毋須依賴政府補貼營運的公共鐵路之一，該模式如下：首先，政府會以市價把土地發展權批予港鐵。然後，港鐵再公開招標，而發展商必須提供一個可以接受的攤分利潤比例。中標後，發展就要補地價和支付建築費用，而賣樓的利潤便須和港鐵按比例攤分。這種合作發展模式有助減低港鐵對資金的需求。

以日出康城為例，整個發展計劃預計提供約2萬個住宅單位，以住宅數量計算將會成為全港最大的屋苑。一期發展項目於2005年招標，補地價金額23億元，二期發展項目補地價金額則為81億元。在首兩期中，地價由港鐵與發展商各支付一半，港鐵提供預支地價優惠，待售樓後才由發展商攤還。三期發展項目補地價33億元，相當於每呎樓面地價2400元，但地價所需款項則由發展商一次過全數支付。日出康城站中發展商的利潤攤分比例不高，有業主入伙後對某些單位質素有所批評，疑是發展商快刀斬亂麻傾向出售套現之故。

商住運相連創巨大價值

發展項目招標競投的結果由港鐵內部决定，並非單單是價高者得，需要考慮眾多因素。最經典的例子於1977年，在中環站和金鐘站上蓋物業發展權接受招標競投之時。當時長實針對地鐵公司債務高企、急需現金回流的困難，提出了一個極其吸引力的方案，將上蓋物業完工時間與地鐵通車日子配合。結果在眾多財團中突圍而出，擊敗置地，奪得發展權。

港鐵車站上蓋的地皮若果建成大型住宅屋邨，不但能夠確保通車後有一定的載客量，而且交通上的便利也會吸引一定數量的買家，減低發展商賣樓的難度。若果地皮較大，而且策劃和管理得宜，車站、商場和住宅三者相連的模式則能創造巨大價值。過往港鐵物業發展的主要例子有杏花邨、德福花園、綠楊新邨、康怡花園、凱旋門等。

總括而言，在投地場上搶地儘管可以把鄰近的樓價推高，但卻難以便宜的價格買地。透過更改土地用途和港鐵招標等避開正面交鋒的競爭方式一般較為划算。

麵粉便宜立於不敗之地

香港雖是彈丸之地，但卻盛產富豪，而且當中絕大部分皆以地產起家。其實早在五十年代中，本港已有五六百家地產公司，然而在數十年後卻只由少數地產商瓜分市場。這些地產商到底是如何從眾多競爭對手中跑出？依筆銘拙見，以便宜的價格補充土儲、管理資產負債表的能力和成功捕捉樓市周期這三者最為要緊。在地產發展生意中，有最便宜的麵粉已經是立於不敗之地。筆銘今日先集中討論如何以更改土地用途而取得較便宜的土儲，其他因素稍後再談。

改土地用途化算

隨着一個城市慢慢發展起來，以往批出土地時的指定用途便可能變得不合時宜。因此，政府一直以來都容許地產商申請更改土地用途。例如，美孚新邨的前身是美孚石油公可的舊油庫，太古城和黄埔花園則由太古（019）和黄埔船塢改建而成，牛奶公司在薄扶林的牧場成為了置富花園，而海怡半島原址則為港燈鴨脷州電廠及蜆殼公司油庫。

發展商若然策劃得宜，把住宅單位、休憩場所和商場商店齊集同一屋邨內，善用土地，便能創造巨大價值。以太古城為例，每方呎樓面地價成本僅為70元，而1976年首批單位推出時每方呎平均售價約200元，在1981年時售價高達1300元，足見暴利之巨。長實（001）李嘉誠尤其擅長借助別人的土地發展大型住宅屋邨。香港過去數十年經濟起飛時有一些土地的舊用途已經不合時宜，但持有該土地的公司卻缺乏大型地產發展所需的資金和經驗，因而最終和李嘉誠合作各取所需，或被長實收購。

政府過往批出某些土地作特定用途，但其後又容許地產商申請更改用途，而且補地價機制欠缺透明度，一直為人詬病，被批評有利益輸送之嫌。發展商若要申請更改土地用途，必須先向城市規劃委員會提出，而城規會在參考各相關政府部門 ( 如路政署、環境保護署、運輸署等 ) 及地區人士的意見後方進行審批。然後，地產商要支付補地價差額，也就是改變土地用途前後的土地價值相差。理論上，政府的測量師會衡量土地修契後上升的價值，並無利益輸送的問題。然而，實際上地產商的測量師會和政府商議補地價金額，此舉避免了公開競爭，所以土地一般比在拍賣場上來得便宜。

囤農地高瞻遠矚

近年較常見的補地價地皮以農地居多。直至2010年年中，恒地（012）約有4000萬方呎農地，而新地（016）則約有2600萬方呎，新世界發展（012）約有2000萬方呎。去年恒地與新世界發展合作的烏溪沙項目補地價約100億元，平均呎價約3200元。新世界與港鐵（066）合作的馬鐵車公廟站上蓋項目，每方呎樓面地價約補3700元，信置（083）及港鐵合作發展的馬鐵烏溪沙站上蓋約補3000元。

恒地四叔等地產商多年前便預期市區可供發展的土地始終有限，因此多年前便大量買入新界農地，非常有遠見。在經年累月之後，交通網絡向外伸延，農地的價值便大大提升。農地的持有成本低廉，買入價格便宜，而且補地價避免了在投地場上搶地，較為划算。由此可見，要做大生意，必須比別人站得高，看得遠。若果隨波逐流，又豈能有大成？

保險股的會計盲點

市場期待多時的QE2終於落實，恒指衝破了24000點大關，明顯地脫離了於19000點和23000點之間的上落市格局。目前恒生國企股指數明年的預測市盈率只有13倍，環球資金湧進香港股市幾乎是理所當然之事。在資金推動之下，筆銘對後市樂觀，預期未來數月依然維持大漲小回。最近內銀股一飛衝天，筆銘在三個月前建議讀者們沽清滙控（005）買內銀股，到現時回報也不俗。

講完大市，筆銘想淺談保險股。在開始之前，筆銘想先提出一個問題，到底甚麽是資本／賬面值？

依筆銘拙見，資本／賬面值就是資產減去負債，只是一個計算出來的數字。資本是看不見，觸不到的，它並不以任何實質的形式存在。譬如說，一間保險公司有$100資產，$90負債，資本也就是$10。但這$10並非以現金方式存在，而只是以資產減去負債計算得來。

金融機構透過調動資產和負債賺錢，只要資產比負債跑得快，資本便會增值。舉例說，保險公司若要付2厘給投保人，但投資回報有5厘，資本便增值了。投資者買金融股，就是買入資本的部分權益。市賬率雖然是保險股常用的估值法之一，但到底又有多少投資者詳細考究負債和賬面值是如何計算出來？

筆銘最近跟一位友人閒談，此君工作的價值基金於金融海嘯前大量買入AIG，論據是市賬率已經跌至歷史低點，估值非常便宜，結果不言可喻。有不少投資者分析金融機構時都以市賬率估值，但卻忽略了賬面值只是一個以會計學計算出來的數字，而資產和負債的真實價值都可能比會計賬面高／低。因此，投資者分析金融股，必須先了解資產和負債的價值。

以保險股為例，資產一般都是以市價入賬，保險公司也會詳細披露投資組合中有甚麼資產，有一定透明度。為免保險公司過分投資於高風險的資產之上，美國保監把資本要求和投資組合的風險掛鈎，資產風險愈高，資本要求也就愈大。由於負債風險不及資產風險般顯然易見，監管機構對前者便鬆於防範。有鑑於此，近年有一些保險公司不再在資產上着手，轉移在負債上打主意。保險公司不買高風險資產，但卻賣高風險保單， AIG便是典型例子之一。

成本入賬法難反映負債價值

AIG在金融海嘯前為不少次按及信貸證券提供保險，為蠅頭小利而冒巨大的潛在風險。次按及信貸證券的價格對樓價和違約率十分敏感。在風平浪靜之時，垃圾級債券的違約率可以低至2%至3%，一旦遇上經濟衰退時卻又可以升至一成多，波動之大可謂驚人。要為這些證券提供保險，AIG的負債便極受經濟環境影響，而且可於短時間內暴升，令資本狀況很難控制。

現時不同國家對保險公司的負債如何入賬規定各異，但據筆銘所知，大部分依然是以成本入賬，這正是會計盲點。負債的會計賬面值未必能夠代表其風險和真實價值。宏利（945）由於沿用加拿大會計制度，所以負債不以成本入賬，能反映金融市場等的大部分變動。該公司最近公布業績，指出若果以美國會計制度入賬的話，賬面值會高90億加元。因此，一間保險公司的市賬率若果奇低，可能是因為負債的會計賬面值和真實價值不符，並不一定是便宜。

二十年後 新地變成何模樣？

美國財政部上周拍賣五年TIPS，中標率為-0.55%，是歷來首次出現負值，反映投資者願意貼息買債。港元跟美金掛鈎，令香港進入負利率時代，樓房的投資需求大增。本港現時中小型住宅的租金回報率約為3%，而豪宅則更低。換句話說，若然把香港私人住宅比作股票的話，市盈率則在三十倍以上。

一般而言，一隻股票風險愈低，未來盈利增長潛力愈大，市盈率也就愈高。現時本港住宅租金卻不見得有大升的絛件。雖然在接近零息的環境之下，比天高的樓價，理論上也未嘗不可，但市場卻告訴我們這是個泡沫。

炒家炒樓炒到天水圍，一次大手掃入十個八個單位，情境和牛三時九流的股票愈升愈有無異。「Bubbles never deflate，they always pop」。既然如此，我們可以衝進泡沬淘金，也可靜待泡沬爆破後才入市。由於樓市的流動性不及股市，加上風險回報不太吸引，筆銘會選擇後者。

地產發展今非昔比

展望將來，本港人口和平均家庭收入增長有限，而且利息已經無可再低，在未來十年內息口只能上升。筆銘預期二十年後的新地（016）會成為香港的大業主，主務收租，賣樓只屬副業。

過去十年，新地把不少資本投放於收租業務上，如IFC、ICC（香港和上海）等。新地此舉正反映香港樓市的高速成長期已經過去，地產發展已經今非昔比。

其實，近年本港龍頭地產商也漸漸涉足其他行業，反映地產發展漸漸走下坡。李嘉誠的長和系業務已經擴展至電訊、碼頭、零售、基建、能源等。四叔則成立兆基財經，手執鑊鏟炒股票。近日市場也謠傳四叔企圖收購TVB（511），進軍傳媒界。新世界（017）則多元化發展，踏足酒店、零售、電訊業等。

新地擁有龐大而又便宜的土地儲備，所以地產發展獲利豐厚。問題是，近年地產商要再以低成本大量買地並不容易，未來的土儲只會愈來愈少。投地場上買地競爭激烈，普遍獲利不多。收購舊樓不但費時，而且土地規模往往不大。筆銘認為新地會將未來賣樓賺回來的錢投放進本港收租物業之上，淡出地產發展。

不活躍於內地政治

本港雖然有不少地產商近年都北望神州，但較成功者只有恒隆（101）和瑞安（272）。在香港經營地產業，土地佔總成本達七八成，所以買地和賣樓的時間基本上主宰了地產商能賺多少錢。地產商無須有創意，也無須想用家所想。相反，在內地土地佔總成本的比例較低，要賺錢遠遠不只是掌握買賣時機這樣簡單，要考慮的因素較多。

內地地產商由買地到賣樓的過程可以短至十八個月，如此驚人的執行力並非香港地產商所能及。再者，新地郭氏家族在政治上一向不活躍，在內地發展能否有大成就，實在未可言之。

當郭氏家族第三代主政之時，新地有可能變成另一間太古，成為一間綜合企業，以租金發展其他業務。屆時不知香港會是什麼模樣？