保險股的會計盲點

市場期待多時的QE2終於落實，恒指衝破了24000點大關，明顯地脫離了於19000點和23000點之間的上落市格局。目前恒生國企股指數明年的預測市盈率只有13倍，環球資金湧進香港股市幾乎是理所當然之事。在資金推動之下，筆銘對後市樂觀，預期未來數月依然維持大漲小回。最近內銀股一飛衝天，筆銘在三個月前建議讀者們沽清滙控（005）買內銀股，到現時回報也不俗。

講完大市，筆銘想淺談保險股。在開始之前，筆銘想先提出一個問題，到底甚麽是資本／賬面值？

依筆銘拙見，資本／賬面值就是資產減去負債，只是一個計算出來的數字。資本是看不見，觸不到的，它並不以任何實質的形式存在。譬如說，一間保險公司有$100資產，$90負債，資本也就是$10。但這$10並非以現金方式存在，而只是以資產減去負債計算得來。

金融機構透過調動資產和負債賺錢，只要資產比負債跑得快，資本便會增值。舉例說，保險公司若要付2厘給投保人，但投資回報有5厘，資本便增值了。投資者買金融股，就是買入資本的部分權益。市賬率雖然是保險股常用的估值法之一，但到底又有多少投資者詳細考究負債和賬面值是如何計算出來？

筆銘最近跟一位友人閒談，此君工作的價值基金於金融海嘯前大量買入AIG，論據是市賬率已經跌至歷史低點，估值非常便宜，結果不言可喻。有不少投資者分析金融機構時都以市賬率估值，但卻忽略了賬面值只是一個以會計學計算出來的數字，而資產和負債的真實價值都可能比會計賬面高／低。因此，投資者分析金融股，必須先了解資產和負債的價值。

以保險股為例，資產一般都是以市價入賬，保險公司也會詳細披露投資組合中有甚麼資產，有一定透明度。為免保險公司過分投資於高風險的資產之上，美國保監把資本要求和投資組合的風險掛鈎，資產風險愈高，資本要求也就愈大。由於負債風險不及資產風險般顯然易見，監管機構對前者便鬆於防範。有鑑於此，近年有一些保險公司不再在資產上着手，轉移在負債上打主意。保險公司不買高風險資產，但卻賣高風險保單， AIG便是典型例子之一。

成本入賬法難反映負債價值

AIG在金融海嘯前為不少次按及信貸證券提供保險，為蠅頭小利而冒巨大的潛在風險。次按及信貸證券的價格對樓價和違約率十分敏感。在風平浪靜之時，垃圾級債券的違約率可以低至2%至3%，一旦遇上經濟衰退時卻又可以升至一成多，波動之大可謂驚人。要為這些證券提供保險，AIG的負債便極受經濟環境影響，而且可於短時間內暴升，令資本狀況很難控制。

現時不同國家對保險公司的負債如何入賬規定各異，但據筆銘所知，大部分依然是以成本入賬，這正是會計盲點。負債的會計賬面值未必能夠代表其風險和真實價值。宏利（945）由於沿用加拿大會計制度，所以負債不以成本入賬，能反映金融市場等的大部分變動。該公司最近公布業績，指出若果以美國會計制度入賬的話，賬面值會高90億加元。因此，一間保險公司的市賬率若果奇低，可能是因為負債的會計賬面值和真實價值不符，並不一定是便宜。