如果通用電氣是下一個谷歌

通用電氣和谷歌（Alphabet）兩者都是巨型的國際企業，前者的市值為3100億元（美元．下同），後者則為5300億元。從盈利的角度看，谷歌每季的EBIT約為40億至50億元，這基本上跟通用電氣的工業業務相若。投資者對兩者的印象是前者是舊經濟股，後者是新經濟股並且前景較佳，因此後者估值較高。不過，谷歌的搜尋業務在未來的增長又能有多快？谷歌早前成立了控股公司Alphabet，在財務結構上便利集團在其他新科技領域作出新嘗試，這其實反映出管理層已經有點壓力，要尋找新的增長亮點支撐現時的市值。

這次的新科技變革跟千禧年時的一大分別是industrial internet，即是將機器、軟件、數據等各項機器聯繫起來，谷歌的無人駕駛汽車便是一個好例子。這比以往單單依靠互聯網的模式進步得多。谷歌要在新世代中跑出已經不能單靠電腦程式員，而是需要真正的工程師及技術人員，將傳統的機器及部件透過新科技再推陳出新。既然通用電氣已經有三萬多個工程師，集團亦累積了大量的先進科學技術。從邏輯上看，通用電氣在新世代中並不一定會跑輸給谷歌，通用電氣的股價最近創七年新高並非事出無因。

通用電氣以往是個綜合金融及工業業務的企業，但其金融業務在近年的監管環境下經營愈來愈困難，因此決定壯士斷臂。通用資本在2013年底時持有5150億元資產，並在過去一年多積極善賈而沽，現時則尚有3120億元。集團亦將旗下的Synchrony Financial分拆上市，並以此換回6%至7%的通用電氣股票。管理層預計通用資本的所有資產將於2016至2017年全數沽出，屆時集團便能將大量資本轉投其工業業務，通用電氣早前以95億元收購法國公司Alstom便是一例。

谷歌吸引投資者的另一個賣點是它資產負債表上的600億元淨現金。不過，通用電氣現時有680億元資本用作營運通用資本，這些資本會慢慢釋放出來，而這尚未計及90億元股息及從分拆Synchrony而來的180億至210億元回購。就算從回饋資本的角度看，通用電氣亦不比谷歌失禮。通用電氣目前的總訂單為2700億元，而第三季的新訂單約為230億元，按年下跌26%。總訂單中有1420億元為航空業和650億元為水電業，反映集團在引擎及渦輪方面是有一定優勢。通用電氣已經屹立不倒百多年，由最初集中經營跟電力有關的行業，到後來不斷有科技上的新突破並推出新產品，這反映出集團有一定的創新及演化能力。它們在工程上百多年的優勢，亦並非谷歌這家新晉的科技公司能輕易追上。如果要在谷歌和通用電氣中二擇其一，我寧可選擇後者。

壹傳媒為何吸引股壇長毛?

「股壇長毛」David Webb最近成為壹傳媒（00282）的第二大股東，持有該集團約5%的股權，令其股價於上周五單日躍升7%。曾經有研究指出，美國的傳統印刷媒體每流失7元廣告收入，網上傳媒才有1元進賬。既然如此，問題的關鍵是，傳統媒體在轉型為網媒的過程中能否將成本削減至原先的七分之一，否則盈利便會拾級而下。傳統媒體老早已經是夕陽工業，它們的收入不斷被蠶食，但卻難以大幅削減成本。另外，網媒的入場門檻較低，競爭亦較激烈。

決心精簡 管理層律己

壹傳媒的業務分開三大部分：報紙、雜誌和網上業務，三者的營業額比重分別為52%，22%及26%。傳統媒體（報紙和雜誌）的收入基本上是網媒的三四倍（網上業務包括透過nxTomo經營網上手機遊戲）。

在報紙方面，《蘋果日報》在4至9月的營業額按年下跌24%，這主要是受廣告收入下降所拖累，廣告及賣紙的收入比例為62%和38%。

蘋果的政治取態也必然打擊其廣告收入。壹傳媒以往的雜誌業務是虧錢的，而該集團亦於今年8月結束《忽然1周》，並將《飲食男女》和《ME!》併入《壹週刊》。

壹傳媒狠下決心精簡其雜誌業務，以往曾賣出虧錢的傳統業務（例如台灣的壹電視），反映管理層有財務紀律。

壹傳媒的網上平台在香港和台灣每日分別有240萬及500萬用戶，已經相當具規模。印刷傳媒以往的分銷渠道主要是報攤和便利店，今時今日網媒卻可透過大數據分析用戶普遍閱讀哪些文章，再從而安排相應的廣告，甚至是講座及其他活動。客戶賣廣告時便能集中在目標用戶群身上，更具效率；因此，網上業務亦未必是死路一條。

淨現金1億 財務穩健

香港報業公司的市值分別為南華早報（00583）27.6億元、東方報業（00018）21億元、壹傳媒14億元、星島集團（01105）9億元及經濟日報（00423）7億元。壹傳媒的資產負債表上大概有1億元淨現金，財務穩健，而賬面值則為23億元（當中包括12億元為無形資產）。從盈利的角度看，在今年4至9月，壹傳媒（就算撇除無形資產減值）基本上在虧錢，但精簡雜誌業務對未來的盈利將會有幫助。

壹傳媒一年約有20多億元收入，只要有1億元多的盈利便能支撐現時的市值。「股壇長毛」表示會向管理層獻計，既然壹傳媒已有740萬的讀者群，他應該是有辦法monetise這個社群，因此才斥資幾百萬買入其股票。

想不到今年11月已經有聖誕禮物。

渣打供唔供得過?

一如所料，AIG的管理層在上周二的投資者會議中否定了著名投資者伊坎（Carl Icahn）要分拆集團的建議，並同時加快削減成本的步伐。由於AIG的市值龐大，伊坎能持有的股權畢竟有限，看來分拆多半不了了之。AIG第三季業績認真麻麻，再加上美國財險市場目前沒有提價能力，低息環境又會拖低投資回報，AIG的股價暫難大升。

伊坎提議分拆金融機構以避免全球系統重要性金融機構（G-SIFI）的額外監管要求，原理是對的，但實際上當然不能把所有公司一概而論。通用電器（GE）便不斷出售金融資產以圖擺脫G-SIFI的身份。現時的G-SIFI有不少是大型跨國銀行，它們在過去幾十年的全球化歷程當中跟着客戶走，足跡遍布全球，但G-SIFI這一類的新監管條例便直接打擊到它們的股東權益回報率（ROE）。渣打（02888）便是其中一個好例子。

趁機大幅撇賬 寧湊貴客

新官上任先供股幾乎已變成最近銀行業的慣例。瑞信供股供了63億（美元．下同），渣打亦不甘後人供了51億元。渣打的核心一級資本比率（CET1）在供股後便將高達13%，相信足夠應付英倫銀行今年的壓力測試。大股東淡馬錫已表明支持，因它們基本上是在2006至2008年牛市時入貨，過往亦有參與供股，現時離場便會損手。故只要渣打新策略是靠譜，淡馬錫參與供股避免被攤薄，等股價回升，是合邏輯的做法。

渣打第三季業績看似很差，但筆者認為新CEO溫拓思（Bill Winters）趁機大幅撇賬。溫拓思於今年6月上任，第二及第三季貸款損失撥備分別倍升至12億元，大有洗太平地的感覺（kitchen sinking）。翻查前五季，每季平均撥備僅5億元。首9個月內，渣打有47%貸款損失撥備為商品融資。總壞賬（gross NPL）的覆蓋比率（cover ratio）由2014年底的52%升至2015年9月的58%。這對未來數年業績當然有幫助。渣打作為環球銀行，某程度是追隨客戶走，資產質素亦會受單一客戶拖累（single name concentration）。

另一大問題是渣打營運收入（operating income）每況愈下，第二季收入較第一季低7%，第三季又較第二季低10%。若按年計，第三季收入基本跌18%。渣打將此歸咎於企業活動放緩及資產負債表的去風險化（derisking），且低息環境畢竟對銀行不利。渣打第三季收入按年跌幅最大的部門分別為投行業務及信用卡、個人信貸和無抵押貸款，兩者跌幅分別為28%及29%。渣打亦計劃重組風險加權資產（RWA）而騰空出來的部分資本投入回報更高的零售及私人銀行業務，以推動中期收入增長。除星港兩地，渣打其他地方零售及私人銀行業務均缺乏規模，拖低整個集團ROE。

現時渣打股東資本為470億元，目標在2018年達到8%的ROE。筆者認為此目標不算難，因減少撥備已可把ROE推至7%或以上。換言之，渣打現時真正盈利能力最保守估計亦有33億元。既然現市值為250億元，供股後又會增加50億元，合共約300億元，市盈率在這麼保守的估計下亦低於10倍。若渣打削減成本及新的投資執行順利，ROE勢將高於7%。現時買入渣打是有足夠的安全邊際（margin of safety）。

To供or not to供，供is the answer。

分拆AIG論據幼稚

著名投資者伊坎（Carl Icahn）上星期發了一封公開信予AIG的管理層，批評他們在分拆集團及削減成本方面行動太慢。伊坎認為將AIG分拆為三間獨立的上市公司能避免全球系統重要性金融機構（G-SIFI）的額外監管要求，從而將更多資本回饋股東。

另外，他亦認為AIG的成本紀律不足，以致股本回報偏低。筆者認為，上述兩點的某些論據實在是幼稚，不敢苟同。AIG的管理層於香港時間周二（3日）晚上9時召開投資者會議，相信會回應伊坎的公開信。本文則是在此之前已經寫下，老早在周日已經交了稿。

難逃SIFI額外監管

首先，把AIG分拆為三家獨立上市公司並不一定能避免SIFI的額外監管。衡量一間金融機構是否SIFI是要看多項因素，例如公司規模、負債比例、流動性、跟金融市場的相關性等。AIG的財險及壽險業務的股東資本分別為500億及360億（美元．下同）。不過，Generali及Aviva這兩間保險公司亦是SIFI，但它們的股東資本僅為260億及240億。伊坎的論據在最基本的層面已經站不住腳。

誠然，AIG有大概一半的營業額是來自大企業，Global Fortune 500當中有89%的公司都是AIG的客戶。如果AIG要做這麼多大企業的生意，無論它本身是否SIFI，均必須有相當穩健的資產負債表。今時今日的投資者亦會金睛火眼地盯着各個金融機構的資本比率，只要稍微低於同儕便會有估值折讓，擔心有供股的風險。另外，分拆一個這麼龐大的集團並讓三家公司獨立營運，這亦會推高成本。就算AIG不是SIFI，它到底能額外釋放多少資本？市值又會高幾多？

伊坎的看法是AIG維持現時的規模並無好處，但這並不完全正確。大型的保險公司在分配資本上是有優勢的。它們普遍的做法是在頂層的控股公司發債，然後將得來的資本以股東資本的方式注入旗下的營運子公司。換言之，如果控股公司有100元資本，並且再發20元債務，旗下的子公司便會有120元的股東資本。另一種常見的做法是在集團系內的不同公司互相借貸。

如果從再簡單一點的層面來看，AIG旗下的營運公司去年合共上繳了104億元予母公司，而當中有68億元來自壽險業務，財險業務則只有26億元。

盈利弱因賠損率高

若徹底分拆這三間公司，財險業務的現金流不太強，一旦有大型的天災、人禍或金融動盪，便容易有供股的風險；壽險業務的現金流高，但再投資的空間不大，容易成為股息率高的價值陷阱。如果它們屬於同一集團便能互助互保，在資本結構上產生協同效應。最近市場盛傳AIG有意出售其房貸保險業務，而伊坎的公開信可能會加快這個過程。

伊坎的第二個論點是AIG的成本紀律差，股本回報低於同儕，而該集團管理層在這方面的行動不足。他這樣的說法並非完全無道理，因為AIG的每年營運成本約為110億元，稅後盈利則為67億元。如果今年上半年的股本回報為8.8%，要削減成本將這推高至10%並非不可能。AIG在總部層面的營運成本約為每年10億元，對於一個這麼大的金融機構來講不算高。AIG旗下的財險及壽險業務的成本比率亦不失禮。

筆者認為，伊坎捉錯用神，AIG盈利能力低的主因是賠損率太高，商業財險業務（Commercial P&C）的賠損率高達70%，而優秀的同儕甚至將此壓至60%。賠損率的高低除了因產品而異，亦要看保險公司的承保及理賠能力，善用大數據亦會有幫助。

伊坎的公開信文筆氣勢磅礡，但論據薄弱，不讀也罷。