QE非解決通縮靈丹妙藥

一如所料，歐洲央行上星期正式啟動QE，並將每月買入600億歐羅債券，最少維持一年半（至2016年9月）。這次QE金額略高於市場預期，並且無確實的完結日期，力圖將通脹推至2%的中期目標。另一方面，央行只按各國的資本比例買債，而且只分擔兩成潛在損失，在結構上有些先天上的弱點。平衡上述兩點，整體上這次QE依然是好消息。問題是，大家講QE已經講到口水幹，但通脹預期仍然拾級而下，這反映歐洲央行的公信力是「有限公司」。
QE最大的作用是在金融體系快將近倒下時注入大量流動性，免去系統性崩潰的危機。這在2008至2009年相當有用，但QE畢竟並非萬能。如果經濟基本上已經在復元當中，屆時進行QE只能加快復蘇的步伐。但如果想以QE力挽狂瀾，扭轉經濟走勢，則未免有點困難。
視乎能否推動M2上升
環顧過往其他央行的經驗，QE成功與否主要視乎央行能否以此推動M2上升，將經濟由通縮中拉出來，而要M2升的先決條件則視乎家庭及企業對貸款的需求，以及銀行的放貸能力。歐洲的金融市場不及美國發達，銀行依然是融資的主要管道，所以上述兩點更為重要。
由於歐洲的經濟方始回穩，家庭及企業理應不會大幅增加負債。有幾點是值得留意的：
1. 歐洲2014年的GDP增長約為1%，個人收入的增長依然很低。
2. 失業率11.5%，國與國的差別較大，德國僅為6.5%，意大利及西班牙則高達13.4%和23.7%。
3. 樓價在2012至2013年下跌，在2014年回穩，連西班牙這個重災區亦開始見底。
4. 家庭負債為可支配收入一倍，略較美國低。
5. PMI在1月升至52.2（12月為51.4）。
歐洲經濟前景堪憂
另外，銀行的資產負債表漸漸開始修復過來，但是要大規模放貸依然有難度：
1. 歐洲銀行的資產相對權益由2007的18倍跌至13倍，而監管上的新限制，也令銀行難以增加槓桿。
2. 在10月的央行資產質素及資本壓力測試當中，銀行的資本缺口為90億歐羅（主要是意大利及希臘），整體上不算高。
3. 銀行業的貸款對存款比例依然略高（約100%，當中法國及意大利較高）。
4. 低息環境令息差收窄，減低銀行放貸的誘因。對西班牙和意大利等銀行而言，QE有助減低融資成本，所以對息差的負面影響相對較低。
由此可見，要推高M2實在不容易，QE並非解決通縮的靈丹妙藥。
歐洲失業率高達11%，足見其產能是如何過剩，而且各國過往幾年的政策亦未能成功推動增長。歐洲前景堪憂，幾乎是可以肯定的。

瑞郎的當年今日

瑞士法郎急升令不少交易商，對沖基金及銀行輸錢是眾所周知之事，但原來匈牙利和波蘭有些國民貪利息低，做按揭時用瑞郎而棄歐羅，不幸地贏粒糖輸間廠。《警訊》教我們便宜莫貪是對的，警察果然不負慈母之名。在短短三個月內，瑞郎發生了兩件大事，而兩件事都是相關的，值得一談。
去年11月，瑞士國民就瑞郎應否有兩成黃金作後盾進行投票。在2000年前，瑞士央行在憲法規定下有四成以上資產為黃金，形成一個半金本位制度。
購買力跑到鄰國
瑞士多年來財政穩健，量入為出，長期以來經常賬都有盈餘，瑞郎因此成為了避險貨幣。在2000年後，瑞士廢除了這項憲法，按華盛頓協議沽售黃金，所以黃金現時只佔央行7%至8%的資產。有政黨便因此倡議央行應最少有兩成資產為黃金，而且所有黃金都應在本國保存，但此議案卻遭78%的選民反對。
不過，就算在2000年以後，瑞郎的購買力依然保持得不錯，因為瑞士依然嚴守財政紀律。黃金並非保持幣值堅挺的必要因素；事實上，人民幣起初亦沒有黃金作後盾。
瑞士小國寡民，人口與香港相若，由東到西（蘇黎世到日內瓦）只需坐4個小時火車，大量避險資金對經濟的壓力頗大。幣值強其實不僅僅是打擊出口，連本土消費亦大受牽連，而後者是經常被人忽略。在2011年9月，央行決定入市將瑞郎兌歐羅維持在1.20的目標，一直至2015年1月。在這段期間，我恰好在瑞士居住。
由於當時瑞郎強勢，以蘇黎世為例，當地居民只要駕車一個小時到德國境內，購物基本上便打六折。每逢星期六，只要到了兩三點，位近瑞士邊境的德國超市內的肉類和海鮮便會被一掃而空，大量的購買力由瑞士走到鄰近國家。
央行干預早有前科
其實瑞士央行干預滙市並不是什麼新鮮事，瑞郎早在1978年10月已經跟德國馬克有0.80的兌換目標。當時的情況跟現時相似，美國滯脹令大量資金湧入瑞士，瑞郎在1977至78年間升值三成。
央行曾經對外國人的瑞郎賬戶每季收費，但無阻其升值勢頭。央行當時便買入外滙賣出瑞郎，令基礎貨幣擴大，通脹由78年的1%升至81年的7%，即是以通脹換取經濟增長。
後來，當美元在81年轉強，瑞郎的升值壓力減，央行便在82年停止干預。坊間的評論指瑞士央行的政策變動是因為歐洲央行可能會大規模買入國債，但較少人提及目前的美元強勢。如果美元重新變會避風塘，當然能海納百川。
央行在過去三年多買入了大量歐羅資產，而央行的資產已經高達GDP的八成，冠絕全球。日本央行的資產亦只為GDP的六成，而美歐英僅為兩三成。
如果歐洲央行進行QE，而歐羅受壓，瑞士央行必將蒙受損失，惟有現在斬手指離場。瑞士央行在國內其實已經承受不少壓力，干預滙市永遠都只能是暫時性措施。如果要來個賽後檢討，我認為央行已經審時度勢得相當不錯，瑞士國民真是有福氣。

長和重組收窄折讓僅表面

既然大家都熱談長和系的重組，筆者亦不甘寂寞，一於講幾句。對於街上的主流看法，認為重組能令折讓收窄，我是不敢苟同。雖然重組對生意上的實質營運及前景並無大影響，長實（00001）及和黃（00013）的股價在星期一分別升15%和13%，反映市場認為重組是好消息。市場的主流看法是重組減低了長和系的折讓，而折讓又可以分兩種：綜合企業（conglomerate discount）和控股公司（holding company disocunt）折讓。
我對綜合企業折讓這個概念是有點保留。書本上的說法是投資者如果希望分散投資，他們可以自行在市場上買入不同行業的股份，而毋須買入綜合企業。普遍的基金都是有分析員專門看一個行業，而綜合企業由於涉及多個行業，原理上有些投資者便會避免這些股份。不過，這論據在香港市場是站不住腳的，因為指數裏面有太多巨型綜合企業，投資者都逼着要細看。
賬目透明度更高
另外，長和系以往的結構是由李家控制長實，而長實再控制和黃，用最少現金掌控最多資產。這種結構變相令公眾股東的權利被削弱，而新結構則略略減輕了這個問題。就算李家只持有30%股權，實際上根本無人有如此龐大的財力去奪取控股權，所以李家實際上依然牢牢地掌握着控制權。因此，企業管治就算得到改善，極其量亦是稍微改善而已。
好了，如果重組只能讓折讓稍微收窄，股價又為何會升這麼多？無寶不落的超人又為何要大費周章？我認為，整個重組方案的確是對大家有利。以往長和系經常以聯營公司的形式運作，有些項目會由系內的公司一起合作發展，但持股量很多時低於五成，因為這便能隱藏聯營公司內的負債。這次重組讓地產和非地產業務分清條理，有不少長實及和黃原先分開持有的聯營項目因為持股量超過五成而要「入表」，要 consolidate 在資產負債表上，令整盤賬目的透明度更高。這當然對股價有利。
巧調資金 長地或變收租股
街上其中一個講法是重組讓超人間接減持了地產業務，這點我是同意的。另外，重組能巧妙地將資金調往非地產業務，為長和國際化的步伐提供彈藥。在重組的過程中，長和會將地產業務賣予長地，而長地則以股票及550億港元支付，這基本上是將部分債務推往地產業務身上。長實雖然上月奪得了深水埗一塊地皮，但在此之前已經足足兩年沒有在香港買地，負債比率一直很低。
長地由於繼承了和黃的收租物業，所以實際上亦能背負更多的債務。長遠發展下去，長地是否會變成另一隻收租股，淡出地產發展？
至於遷冊的種種爭議，我是較為同情超人。香港的公司法較開曼群島嚴，限制了一些財務上的安排（例如派股息）。在這次的重組中，技術和法律上的事情就算繁複，亦不及公關難。無論解釋千遍萬遍，超人的一舉一動始終會為太多人帶來太多遐想。

港樓市步入熊二

1年前，分析員多數預期香港樓價在2014年會下調一至兩成。當時大家擔心聯儲局 tapering，新增的一手樓供應會為二手市場帶來壓力和樓價相對收入，升至1997年高位等因素。結果，樓價在2014年升了11%，而成交量自第二季起亦開始回升。10年美國國債孳息出乎意料由3.0%跌至2.2%，支撐着樓價轉跌為升。發展商在毋須削價的環境下增加供應，中小型單位依然有用家需求。特首在4月1日愚人節時指「樓市已經不存在過熱的情況」，並修訂了雙辣招。佔中雖然持續了兩個多月，但對市面的實質影響有限。
踏入2015年，繼續看好樓市的理據愈來愈少。經常有評論認為樓宇供應短缺，每年都有2萬至3萬的用家需求支撐着樓市，所以樓價將繼續升。不過，在1997年時，大家又何嘗不是搬出香港地少人多、樓宇供應不足、內地改革開放利好本地經濟、為樓市帶來內地買家等這些理據來將高昂的樓價合理化？! 因此，我對供應短缺一說是不敢苟同。
本港一共有245萬戶人（每年約以1%增長），有267萬個單位（私人佔150萬），樓宇數量是足夠的。樓市除了有用家，亦有投資者。私人樓宇的自住用家只有三分之二，有三分之一的人是持有物業收租。就算一手樓供應不多，如果這批收租佬離場，樓價仍然可以跌個四腳朝天。因此，樓價的關鍵是利息及收入的增幅，而不是新盤的多寡。
相對收入攀至97年高位
按彭博的統計顯示，經濟學家預期美國10年期債券孳息會升返3.0%，即是較現時升95點子。若然如此，樓價實在很難不跌。聯儲局暗示年中可能會加息，但加息的步伐相信不會太快。現時本港的樓宇按揭息率約為2厘，中小型單位收租的回報約為3.5厘，兩者的差距不高不低。本港去年11月的通脹為3.3%，我們畢竟還是在負利率的環境下，所以就算10年孳息升95點子，樓價亦只會有秩序地漸漸下調。收入方面，內地經濟放緩可能會拖累香港的薪金增幅。
自2009年以來，樓市的升浪已經保持了5年，但期間尚未出現一個像樣的調整。翻看歷史，上一次的樓市升浪是在2003至2008年，而再對上一次是1990至1997年（但是在1994至1995年調整了一次）。樓市是必然有周期的，目前的升勢已經差不多「時辰到」。如果形勢逆轉，樓市可能會直接步入熊市二期，因為在過去幾年買家入市時槓桿不高，避免熊市一期時大家爭相離場的情況。現時樓價相對收入已經攀升至1997年的高位，如果要返回歷史的平均水平，樓價要調整大概三四成。如果慢慢跌，隨時要跌三四年。
此外，地產股的走勢或許亦能為我們帶來一些啟示。地產股在過去一年升12%，幅度跟樓價相若。現時地產股相對 NAV 有大概 35%至40% 的折讓，這較以往 20% 的平均 NAV 折讓高。地產股的股價普遍走在樓價之前。既然近期一手樓銷情不俗，地產商樂於以貼近二手市場的價格推出新盤，上述折讓又是否反映投資者不看好樓價的未來走向？