內險業風光下的暗湧

原理上，人壽保險在中國的滲透率遠低於已發展的西方國家，所以壽險業理應前途一片光明，有不少著名投資者更是重倉持有壽險股。不過，以龍頭國壽（2628）為例，國壽目前的股價已跌至2008／09年的低位，較2007年約50元的高位更下跌近六成。

壽險股的市值在高峰時可以高達內涵值的2至3倍，現在卻下跌至1.3倍，市場顯然認為內地的壽險業正面臨不少難題。到底內地壽險業在表面風光之下，存在些什麼暗湧呢？

一間壽險公司的市值高於其內涵值的原因有很多，但通常主要因為投資者預期內涵值將繼續上升，原因是公司未來將繼續賣保單，而新增業務價值將提升內涵值。換句話說，市值高於內涵值正好是反映該公司未來的增長潛力。近年內地壽險業的保費增長大幅放緩，令壽險股股價疲弱。保費增長放緩主要有三大原因：

保費增長放緩

一、保險銷售員數目基本上已停止增長

銷售員的主要收入來源是從賣保單中收取佣金。中國的監管機構相當聰明，他們吸收了外國的經驗，老早便對佣金設定了上限。當之前內地的保險滲透率低之時，銷售員賣保單比較容易，能夠以量補不足。但隨着保險在中國愈來愈普遍（尤其是在沿海城市），佣金的先天限制壓抑了銷售員的收入。與此同時，其他行業的薪金亦愈提愈高，從事保險銷售已經沒有以前吃香，令銷售員的數目基本上停止增長。

以往，壽險公司是以不斷擴充銷售團隊來增加保費收入，但現在好的銷售員已經沒有足夠經濟誘因入行。相反，有壽險公司更因為過去數年的過度擴充，造成銷售隊伍臃腫而需整頓人手，開始由重量轉而為重質。

二、監管機構收緊從銀行分行賣保單的規則

兩三年前，保險公司的銷售員只要付錢給銀行，便可以在銀行分行內賣保單。後來監管機構由於擔心可能有不恰當的銷售手法而收緊條例，只允許合資格的銀行職員在分行賣保單（即壽險公司的銷售員不能在分行賣保單），而且每間分行只能賣3間保險公司的產品。

雖然新條例能夠深化保險公司和銀行分行之間的長遠合作，但短期內就無可避免的打擊了保費增長。

三、信託及理財產品的興起帶來了強大競爭

中國壽險業有一大部分業務都是儲蓄產品，其回報通常跟銀行的存款率差別不大，亦同時受A股的市況影響。近兩三年興起的信託及理財產品因為沒有傳統銀行的限制，息率普遍較存款率高。這除了直接減低了壽險的吸引力，同時亦令銀行不斷流失存款。在這種情況下，銀行的第一要務是保住存款，而買保單賺取佣金相對地變得不重要。

同時，保險公司的資本狀況由於A股積弱而不斷被削弱。滬深300於2010年下跌13%，於2011年再跌25%，保險公司因此損失資本，而應對之策就是以發次級債券（subordinated debt）來提升資本比率。

資本不足 A股積弱

內地的監管機構一般希望保險公司的資本比率能夠維持在150%或以上。國壽和平保（2318）於2011年年尾的資本比率分別為170%和167%。值得注意的是，國壽於2011年共發行300億元人民幣次級債，這相當於資本比率的45百分點。

平保則做了兩件事：一、發行260億元人民幣可換股債券，即23百分點的資本比率；二、批股160億元人民幣予彤叔，當中有100億元注入壽險業務，50億元注入財險業務。新華人壽（1336）去年基本上亦是因為資本比率太低所以才上市。資本狀況轉差意味着兩個可能性：一、供股，攤薄現有股東的權益；二、舉債，要付利息，股東可分派的利潤便減少。壽險公司在2011年發行的次級債幾乎是2010年的5倍，而它們其實是互相在買大家的次級債，令系統性風險增加。

在投資方面，壽險公司受到諸多制肘，因為內地的債券市場依然未成熟。賣出去的保單年期長，但是在債市中卻未必能夠找到相應年期的債券配合，為壽險公司帶來利息風險。事實上，內地壽險公司在去年增加得最多的投資者比重就是長期存款。

在2006至07年，中國保險股一度處於4、5倍市賬率，卻貴得有原因。以往壽險股在高峰時，投資組合中幾乎有四分之一是股票，加上同期A股市場暴升，所以賬面值幾乎在一年之內便翻了一番，因此，4、5倍的市賬率很快便跌至2倍多。不過，今非昔比，股票現在只佔壽險公司的投資組合中的8%至12%，而A股市場暫時亦不見得有以往暴升的條件。

面對上述難題，壽險公司跌至1.3倍內涵值絕對大有道理，市場並無出現錯價。再者，內涵值是建基於無數的假設上，並不完全可靠。壽險股的股價雖然暫時穩住下來，但能否大幅反彈上升，筆者則依然有保留。

大勢尚未逆轉 投資仍須保守

金融市場上星期發生了兩件大事：1）歐盟拯救西班牙銀行；2）中國減息0.25厘。兩者雖然短期內都利好股市，但是卻不足以扭轉大局。

筆者暫時不再看淡（畢竟跌了這麼多，反彈是正常的），但卻又不敢看好，而大市成交稀疏正好反映投資者大多都按兵不動。

拯救行動不夠徹底

歐盟以千億貸款的形式拯救西班牙銀行，在短期內是好事，因為同一筆錢如果要西班牙公開在債券市場上融資，恐怕並不容易。

IMF估計在較為嚴峻的情況下，西班牙銀行的資本缺口為370億，而千億足足是此數的兩倍有餘，在金額上亦理應足夠。不過，這次拯救行動一如歐盟以往的救市行動，不夠徹底。當中的問題有幾個：

1. 千億貸款增加了西班牙的債務，千億約為現時國債的13%。

2. 千億貸款地位比國債優先，間接令後者價值下跌（subordination）。

3. 上述兩點削弱了西班牙的融資能力，令西班牙可能要繼續向歐盟索取援助。打個比喻，就是吸毒吸上癮。

4. 千億貸款是先到西班牙手裏，然後再注資進銀行，而不是直接到銀行手中。兩者的差異在於前者會令國債的價值下跌，而銀行持有國債，資本狀況也就被拖下去。

因此，救銀行短期是利好，但長遠是否利好則值得深究。西班牙的問題依然不少，例如樓市仍未見底，財赤仍然高企，家庭和企業仍然在減債。大環境依然艱難。

中國減息作用有限

中國5月份的通脹為3.0%，比4月份的3.4%低，亦較預期的3.2%為好，令央行有條件提前減息0.25厘。經調整後，一年標準存款率為3.25%，而銀行的存款率最高可以是標準的1.1倍，即是3.58%。

不過，由於內地水緊，有不少所謂保本的信託產品可以比銀行的存款率高100至150點子，令今年銀行體系的存款增長極慢。為了防止存款流失，銀行只好把存款率定在標準的1.1倍左右。

在標準貸款率亦減了0.25厘的情況下，銀行為了維持息差，便有更大的誘因貸款予中小企，這亦和國策相符。

減息不能說是沒用，但整體上作用有限，而原因主要有兩個。

第一，如果通脹為3.0%，而一年的存款率約為3.55%，息可以繼續減下去，但是要大減則頗難。受到通脹的限制，減息放水只會是小放，而不是大放。

第二，民間借貸的確能夠幫助缺水的中小企，但是同時亦削弱了央行對信貸的控制。傳統銀行主要貸款予國企和大型企業，而民間借貸就側重中小企，這是兩個不同的市場。

因此，大勢尚未逆轉，投資仍須保守。有時候，不動比妄動好，反正正值暑假，外出走走也不錯。

現在西班牙恍如2001年香港

近日歐債危機的焦點，集中於希臘和西班牙兩個國家，筆者既然過去兩周都是分析希臘，本周則簡略地談談西班牙。

西班牙的問題環環相扣，其國債的孳息主要受財赤的幅度和銀行的資本缺口影響，銀行的資本狀況又取決於樓市何時見底；最要命的是，西班牙是歐洲的第5大經濟體系，一旦出現問題，不僅僅是TBTF（Too Big To Fail），更有可能是TBTS（Too Big To Save）。

銀行資金缺口難料

西班牙的樓價由高峰至今已經下跌近三成，目前依然並未有見底的迹象。該國樓市的建築量先於2007年見頂，落成量於2008／09年見頂，庫存量則於2010年見頂。換句話說，庫存量於去年方始下降，但是仍然高企。在過去五年，西班牙的總落成量為210萬，但是總銷售只有130萬，代表新屋空置率頗高。

鑑於西班牙今年第一季失業率高達24.4%，GDP又按年下滑0.3%，再加上銀行收緊信貸，樓宇需求必然持續疲弱。

綜合上述因素，樓價應該繼續下跌，筆者預期，要到2013／14年才會見底，屆時樓價可能只有高峰期的一半。香港樓市由1997年跌至2003年，前後一共六年，樓價從頂峰跌近六成，西班牙的情況亦與此相似。

樓市泡沫爆破和國債孳息飆升這兩大因素令銀行出現資本缺口，但沒有人知道這個缺口有多大，因為樓市依然未見底。分析員推算，缺口約為200億歐羅，但亦有人認為高達1000億歐羅。西班牙營救銀行的基金已經差不多耗盡，要填補缺口，一則是在債市中融資，二則是靠ESM救援。

西班牙的10年國債孳息已經升至6.5厘，融資成本絕對不低，整個西債市場規模亦只有7000億歐羅。外國投資者已開始撤離西債市場，西債原本有近一半由外國投資者持有，但現在則只有三分之一；去年西班牙的財赤為GDP的8.9%，今年的預測亦高達5.2%，因此，要融資並不容易。按目前情況推斷，筆者不能排除西班牙向ESM求助的可能性。

救銀行涉天文數字

西班牙的監管機構分別在2月和5月要求銀行大幅增加撥備，並詳細地列出不同種類的資產需要什麼程度的撥備，希望加強投資者的信心。筆者的淺見是，這並不能解決問題，因為西班牙的樓市依然未見底，西債的「合理值」更是難以估計，所以銀行的最終損失依然難以估計。

當銀行的資本狀況有龐大的不確定性時，投資者只能作出最悲觀、最保守的假設。政府如果想以注資的方式援救銀行，涉及金額可能要天文數字，才能令投資者重拾信心。因此，較為恰當的做法是政府為銀行包底，即銀行先承受若干百分比的損失，餘下的損失就由政府承擔。若用此法，政府的最終損失大有可能較注資銀行的金額為低。

在4月份，西班牙的銀行一共流失了310億歐羅的存款。在今年的3月、4月，西班牙銀行想要在公開市場上融資已經相當困難，差不多是非靠歐洲央行幫助不可。上述兩者令銀行體系的信貸收縮，而樓價下跌亦減少了人民的財富，令消費疲弱。西班牙走上了香港回歸後的舊路，即樓價持續下跌而拖垮整個經濟。

現在的西班牙可能相當於2001年的香港，要再捱一段時間，方可浴火重生。