五個尋找平錢的故事

如果我們分析香港富豪的發跡之路，便宜的資金肯定是個重中之重的因素。說穿了，金融就是一個尋找平錢的過程；有了平錢，普通的資產亦可腐朽化神奇。先看幾個例子：
1. 香港小巴大王有650輛小巴，每輛牌價500萬，這些資產的理論市值為32.5億。由於巴士和港鐵的網絡不斷擴大，小巴的回報率每況愈下，而這是難以支撐現時的市價。小巴市場供應有限，只有約3000輛綠van和1300輛紅van，市場「乾」，只要有資金流入便能輕易將牌價炒高，這便形成了小巴市價高但回報率低的情況。當小巴大王在市場上的地位舉足輕重，他基本上便不能沽貨，一沽小巴的價格便會崩潰。換句話說，這32.5億只是紙上的價值，但實際上卻不能兌現。如果要盤活資金，其中一個辦法是用小巴作抵押從銀行借平錢，投資房地產。小巴資產的回報低唔緊要，因為資產還能用來套取資金，發展地產王國。
2. 一位創業家將自己的公司上了市，自己持有四成股份，而友好的基金則又持有四成。從創業家的角度而言，既然他已經上了岸，將整份身家放在一隻股票上風險太高。不過，如果創業家在市場上沽貨，投資者必然會擔心，股價隨之亦會下跌。因此，其中一個辦法是先將股價炒高，推高市值，在保密的情況下將股票抵押，借錢盤活資產。說到低，股票的市價就算再高，如果創業家不能輕易出售套利，這基本上亦只不過是戶口裏的幾個數字而已。
3. 一間投行的私人銀行客戶用300萬美元買入4%的優質企業債券。然後，他用這個債券作抵押，向投行借300萬美元再買入同一企業債券。假設這位客戶借錢的成本為HIBOR加150點子，經槓桿擴大後的投資回報便已經高達約6%。今時今日，6%回報着實不容易找。當然，此法的關鍵是要身家厚，因為銀行是不會隨便讓普通客戶以這麼低的成本借這麼多錢。債券的例子又跟上述兩個不同，因為債券的價值遠較穩定，貸款乘數高。在平錢的幫助下，普通的資產亦能創造出色的回報。
借錢買萬能保險收息
4. 近年來，銀行停賣了投資相連保單，但卻借錢予客戶買入萬能保險收息。簡單來說，萬能險基本上是每年派息（crediting rate）；保險公司將保費投資在企業債之上，而萬能險普遍亦有保證的回報（guaranteed rate）。從銀行的角度而言，它們賣萬能險時賺了佣金，又在放貸時賺了息差，客戶亦透過槓桿將萬能險的回報擴大。整件事的關鍵是保單要夠大，否則銀行能賺的金額便不夠吸引。此項操作則較私人銀行的例子低一個檔次，只需幾百萬港元的流動資產已經有銀行肯做。新加坡及香港的銀保在高端客戶這個範疇其實有不少都是賣萬能險。
5. 內地有些民企發展到一個地步便會找尋國企入股，從而借助國企的關係取得融資。例如，光大便入股了飛機租賃，幫助後者走上新的台階。在內地，有些項目的資金根本是不會批予民企。當年的 International Leasing Finance Corporation 亦找了有AAA評級的AIG入股。
這五個尋找平錢的故事，頭兩個是教我們要懂得盤活手頭上的資產，接着的兩個是普通的資產以可以化為神奇，而最後的則反映了靠山的威力。
如果亞視拍一輯尋找平錢的故事，收視又能否起死回生？

支付寶現網上銀行雛形

以周一收市計，恒指從高位回調921點（僅3.3%），算是一個小型震倉。港股的成交由六七百億頓然升至兩三千億，如果北水南下的目的是推高市值做大刁，又怎會在這個水位收手？在不久之前，坊間評論內銀股時還是看市賬率，但現時已經重彈7至8倍市盈率很便宜的舊調。在2008年時，內房股亦由NAV折讓的估值法，變成用市盈率。當股市踏入人人皆股之時，坊間總會有人嘗試透過不同方式將股價合理化。炒則炒爾，我們又何須強行找些原因來將估值合理化？
金魚缸以外的世界很大，值得我們留意的事情太多，新科技如何改變支付模式便是其中一項。科技公司雖然單單從支付這個範疇可能賺得不多錢，但卻能從其他周邊的相關行業賺大錢。談到支付行業，我們便要從Visa和MasterCard講起。這兩家將各個銀行連接起來，包辦了全球三分之二的信用卡交易額，有一定的行業入門門檻，連畢非德亦持有它們的股票。
Visa及Master地位穩
簡單而言，這兩家公司（尤其是在美國）擁有四大優勢：1. 涵蓋面廣的積分及獎賞計劃；2. 當信用卡被盜用時，消費者有零免責（zero liability）的保障；3. 貨不對辦時經調查後可以取消交易（chargeback）；4. 建立了龐大的銀行及商戶網絡。隨着大數據興起，這兩家公司亦開始幫商店分析信用卡的交易紀錄，並嘗試聯手將營業額推高。
上述這些因素令Visa和MasterCard的地位不容易被動搖。直到目前為止，在支付板塊的成功革新者絕大部分都只能順着現時的制度進行改善。在2012年，美國的主要零售商聯手成立了Merchant Customer Exchange，企圖繞過傳統信用卡的收費，直接從消費者的銀行戶口扣數，但暫時為止未算太成功。信用卡的消費者保障及獎賞優惠畢竟是有它的吸引力。有些革新者更希望用Bitcoin結算，繞過銀行系統，但相信成功機會不大。政府終歸不會讓Bitcoin太過流行，挑戰傳統的貨幣發行。再者，Bitcoin的幣值不穩定，消費者對其信心暫時還是不足夠。
手機錢包將合一
在種種原因下，支付寶在國內成功抵禦外國勢力，拙莊成長。中國的信用卡文化本身就遠遠不如美國，積分及獎賞計劃亦差得遠。
馬雲創立支付寶的原意是解決電子商貿的買賣家信用問題，用來輔助淘寶成長。消費者在付款後，買方現金會暫時存放讓第三方擔保（escrow account），到貨物出了門，買方覺得合理，現金才會支付到賣方手裏。支付寶的這個設計基本上將權力轉移買方的手中，保護了消費者。
當支付寶建立了如此龐大的用戶群及網絡，它便在線上線下都普及起來。在首爾某著名百貨公司的地鐵出口，行人電梯的兩旁都是支付寶的廣告，鼓勵國內同胞用支付寶錢包購物及退稅。以Paypal為例，它們在線下的便利程度便遠遠不如。隨着科技漸漸發展下去，手機和錢包在不久的將來便能合而為一。Samsung最近推出的Samsung Pay相當有睇頭，筆者認為它比Apple Pay更出色。Samsung Pay不但能在普通的磁條閱讀器上使用（即是能用信用卡的地方便能用Samsung Pay），而且在保安方面則更嚴謹（用指模確認）。
在支付的技術上，支付寶錢包應該還可以變得更簡便，更安全。支付寶已經借助貨幣基金吸納存款，在支付的層面上又非常方便，並且為進行P2P放貸提供了大量數據。
這幾個範疇一結合起來，一個頗為完整的網上銀行雛形便走出來了。不過，這一切都是建立在監管機構的容忍上。馬雲說可以隨時將支付寶貢獻給國家，當然有原因。

國企改革是賣資產藉口

彈指之間，港股市值已經升破30萬億元。現時的市場顯然是個資金市，是北水南調、人為地將市值炒高。當內地資金用了幾個月慢慢收乾貨源，淡友嚇得暫時不敢下場，加上散戶推波助瀾，要推高股價並不困難。關鍵的問題是，當北水退卻，股價要重返內在價格時，下調幅度到底有多大？如果硬是要為目前的升市找個基礎理由，便理應是國企改革的估值提升。既然如此，改革國企又能為股東創造多少價值？
混合所有制是國企改革的重要概念之一，其背後的邏輯是把其他股東引入國企內，加強監察，希望可提升國企的效率。以中石化（00386）為例，他們把子公司中石化銷售的三成股權賣予25位投資者，但是實際上這25位投資者能有什麼控制權嗎？抑或中石化賣資產主要是籌集彈藥，用來派股息，減槓桿或投資上游的資產？中石化是次改革是否只是投資者會錯意，是個美麗的誤會？
控權不下放 效率難提升
另外，以中信股份（00267）為例，中央以注入資產的方式換取股票，從而維持控股權。這美其名是整體上市，讓市場監督國企，但如果實際的控制權根本沒變，市場投資者沒有話語權，國企的效率又何來提升？所謂的國企改革，是否只是賣資產及派貨出街的堂皇藉口？
按高盛估算，國企的股東回報率約為民企一半，而國企的負債卻比民企更高。有人認為，我們要相信中央的能力，畢竟他們在九十年代成功進行了一輪國企改革。據德銀估計，國企在1995至2003年內總共裁減了4300萬個職位。以中國經濟現時這樣的底子，她能啃得下大刀闊斧的國企改革嗎？就算中央決定去馬，地方幹部肯嗎？國企如果願意在他們的省市投資，為他們帶來就業，他們哪會管國企的投資回報是高還是低？
另一個頗為流行的說法是中國可以仿效新加坡，成立類似淡馬錫的投資基金，借助專業的國家投資基金鞭策國企。這理論上是行得通的，但如果成立這樣的一個基金，中央會真的放權給他們嗎？如果一間國企回報率低，國家又是否真的容許基金離場，沽盡股票並且放棄控股權？
你開始做刁 我準備走人
市場談論國企改革已經有一段時間，但到目前為止，我們尚未看到一些比較實在的方案。國企改革並非單單是引入新投資者，玩玩財技就能成功。它們需要大量世界級的專業管理人才，重新塑造公司的文化，從骨子裏改起來。
內地經濟放緩，企業賺錢能力轉弱，熱炒的互聯網行業盈利有限，但股市卻升個不停。內地資金將股市炒高，一則為籌錢，二則是將資產善價而沽。所謂的國企改革是個美麗的誤會，亦是個出貨的藉口。既然股市進入泡沫時期，我們亦不妨沖個泡泡浴，但一當國企開始做刁，我們便要打醒十二分精神，準備走人。

利潤管制下調 兩電股恐變高風險

舊日的地產股只有在危機時，市值才會低於賬面值。發展商的土地儲備是以成本價入賬，而政府有太多辦法讓它們不輸錢（例如增加地積比率）。如果買政府地會虧大錢，政府又怎能推動地產商增加私樓供應？香港地產股在過往幾年的 de-rating ，除了是投資者認為樓價高處不勝寒，另一個原因是香港的地產家族未必再有中央政府的祝福。同樣，香港兩隻電力股亦可能面對類似的問題，它們14至15倍的市盈率是靠派息支持，是剛好適逢低利率的環境才能支撐現時的市值。
香港的電力行業其實是驚人地落後。多年來，利潤管制協議鼓勵兩電不斷增加產能，在效率及環保兩方面下工夫的誘因相對較少。2014年，香港的電力有52%是靠燒煤，25%是天然氣，而11%為核能。在上星期公布的諮詢文件中，政府計劃在2020年將天然氣的比重大幅推至50%，而煤炭則降至25%以下。如果要過渡至這個比重，兩電便要投資興建新產能。有鑑於此，政府便建議將准許回報由9.99%下調至6%至8%。當然，另一個原因是兩電的融資成本在低息環境下降低了。
政府上一次在2009年將准許回報由13%下調至9.99%時，中電在香港的盈利便應聲下跌21%。電價由於涉及到民生，必然是易減難加。
政策風險 盈利憂見頂
既然港府民望不高，政府取易不取難的誘因實在太大。兩電的掌舵人一位選擇分拆上市減持業務，另一位則發展海外業務分散風險。長遠而言，兩電面對的另一個風險是外來的競爭對手。如果將香港連接至珠三角的南方電網，兩電的半壟斷地位便會被攻破。政府雖然暫時不考慮這樣做，但當內地供電更為穩定時，電網的確是減低電價的不二法門。由此可見，兩電面臨太大的政策風險，盈利有可能已經見頂。
港燈（02638）去年的派息比率為100%，而中電（00002）則為三分之二。港燈有約500億元負債，而股東權益為490億元，但當中有340億元為商譽，亦即是實際上負債頗高。在2014年，港燈的利潤為32億元，但只是利息成本便高達10億元，利率回升對盈利的影響不少，而且准許回報將下調，很可能在2019年實行。因此，港燈現時的7厘息率是反映市場認為股息有機會被調低。中電的情況雖然略好，但也好不了多少。如果要減低香港業務的比重，中電只能發新股進行收購，又或者大幅削減股息到海外投資。現時利息低，有 yield 的資產大受歡迎，以收購為股東創造價值着實不容易。
依筆者愚見，一旦股價走勢逆轉，兩電的股價隨時可以跌兩三成。電力股一直以來是防守股，但未來反倒易成高風險股。事實又再一次證明，超人的一舉一動都充滿着智慧。

人工智能替代 炒股勢程式化

一場新的革命正靜悄悄地在美國的財富管理業掀起，而我堅信這在不久的將來亦會席捲亞洲。
電腦投資基金成本低
筆者最近查看了滙豐的MPF收費，發現普通的指數基金（tracker fund）費用約為80點子，實在貴得離譜。歐美的指數基金費用一般只需15至30點子。其實講到底，仿製一個恒指或國指基金成本能有多高？這些基金佬食水有幾深？
Burton Malkiel 是名書《漫步華爾街》的作者，此君現貴為Wealthfront的CIO。Wealthfront是一家在2008年成立的基金公司，現時有超過20億美元AUM，兩萬多名客戶，當中不乏矽谷的青年才俊。簡單而言，Wealthfront是以電腦程式為客戶進行長線投資，並將成本壓至最低。他們的理念是大部分積極基金（actively managed funds）長遠都跑不贏大市，而既然如此，投資者應該選用成本最低的基金。Wealthfront的客戶要先在電腦上回答一連串問題（主要跟風險胃納及投資目標有關），然後電腦便會編排出一個由指數基金組成的投資組合，並且自動按市況調整組合的比重。例如，如果美股大升，佔整個組合的比重高於某個百分比，電腦便會自動沽售美股指數基金，並以套現回來的資金買入債券基金。投資者在整個投資過程毋須支付顧問費，總費用只需25點子，為普羅市民提供一個長線投資的好辦法。
定期調整組合比重
現時的80後經歷了2000年和2008年這兩次股災，對傳統基金信心漸失。財富管理業務以往是借助或吹捧金融才俊的專業知識及跑贏大市的往績，但新一輩的人愈來愈不相信權威，並且寧願自己上網搜集資料。傳統資產管理公司的市場推廣成本高，要養一大群推銷員吸客，養一大班金融才俊進行投資。營運成本較高之餘，投資回報亦不算特別出色。相比之下，Wealthfront一共只有62名員工，靠費用低吸客，只需少數專才寫一個電腦投資程式便可。投資者可以透過手機app及tablet隨時查看及管理自己的投資，既快捷又方便。從消費者的角度而言，這絕對是一大喜訊。我認為上述這種模式在二、三十年後必然會大行其道。
以電腦代替人腦進行進行長線投資，定期調整一下組合比重，這算不上是什麼難事。問題是，電腦能否更全面地取代人腦進行投資？畢竟，電腦是不會感到恐懼和貪婪，它們跟本沒有這些人性的弱點。IBM研發的深藍在1997年擊敗了著名棋手Kasparov，證明電腦的智商可以高於人腦。最近Bill Gates， Elon Musk， Stephen Hawking及Steven Wozniak等人相繼提醒我們，別低估人工智能的威力。既然如此，所謂的 AI Investing 到底有能否發圍？
近年，有對沖基金開始用人工智能的程式投資。原理上，這些程式能按照市況轉換投資策略，像人腦一般不斷學習不斷調整。首先，我們暫時假設電腦的人工智能投資比人腦優勝。若然如此，所有投資者便都會用電腦投資。不過，人工智能是靠分析市場上各項數據而作出投資決定，而當中重要的一環，是股票的價格和成交量走勢，而這又是從市場參與者的一買一賣所形成。如果沒有市場參與者細分各項更原始的資訊，在市場中進行買賣，人工智能又豈能成功？就算有部分人能在某段時間內靠電腦投資跑贏大市，當愈來愈多人使用類似的策略，他們總不能永遠跑贏大市。成功的策略理論上是會不斷地自我毀滅。
話說回來，如果人工智能真的能夠持續跑贏大市，你估有幾多人會繼續返工？