盧布幾時先頂得住

筆者有一位從事商品交易的朋友曾作過一個比喻：一間廟裏面有100個和尚，但饅頭只有99個，因此饅頭供不應求；不過，只要稍微增加2個饅頭，即倒過來變成供過於求。換句話說，影響商品價格的永遠都是邊際買家及賣家。商品的需求愈是剛性，邊際買賣家的角色便愈重要。

石油本身是剛性商品，而油價近月大跌是反映邊際的買賣家的變化，這包括：1.伊朗的禁運解除後每天大概能生產60萬桶石油；2.沙地阿拉伯認為油價不理性地低，因此看來不會減產；3.中國經濟放緩令需求降低。另外，美國原油儲備持續攀升，因為有些供應商寧願把石油儲起來，等待價格回升才賣出，一旦油價反彈，這批供應又會再湧入市場。

油價大跌令不少靠賣油為生的政府叫苦連天，例如俄羅斯的財政預算要在油價處於82美元一桶時才能收支平衡，能源出口基本上貢獻了政府一半的收入，如果油價維持在30美元一桶，俄羅斯便會錄得4%至5%的赤字。

另外，歐美在2014年起因烏克蘭問題而對俄實施制裁，這亦對該國經濟造成一定打擊，並促使中俄兩國加強關係。

俄國在15年的GDP按年倒退4%，而12月的通脹高達13%，令國民收入的購買力下降。零售消費則按年下跌15%，因為民眾減少大額消費（尤其是進口貨），例如汽車的銷售便大跌了三成。此外，醫生及教師最近又因為薪酬待遇問題罷工。

俄央行陷入兩難局面

除了開動國家宣傳機器，普京也試圖以勇武的外交政策爭取國民支持，但這不會實在地改善民眾生活。目前的狀況是絕不能長久持續下去，當局不惜匆匆通過兩項維穩法案，允許警察向作出衝擊的民眾開槍，以及進入私家地方維持秩序，這顯然是要做好兩手準備。

盧布近日不斷貶值，自去年中已貶值四成，令俄央行陷入兩難局面。如果央行加息，可能會對滙率有幫助，卻令疲弱的經濟雪上加霜；如果減息，通脹更加難受控，增加發生動亂的機會。如果用外滙儲備捍衞滙率，這對着國際炒家可能無濟於事。俄國的外滙儲備比香港還少，並僅為GDP的20%。俄國有不少借貸都以美元還款，如果不捍衞滙率，可能會釀成信貸危機。

在以往油價堅挺之時，盧布兌美元基本上是穩定的，因此俄羅斯有不少銀行及企業都把握時機借入美元。事實上，俄國政府在過去2年偶爾都會接管資本比率偏低的銀行。

央行現時的策略是保留實力，允許盧布貶值，並未真正動用外滙儲備。這不僅對通脹不利，亦會影響銀行體系的穩定性。央行行長上星期指盧布目前接近基礎價值（fundamental value），亦即此刻入市的機會理應不大。市場現時普遍注視着1美元兌100盧布這個心理關口。

如果滙價在短時間內跌至此水平，央行屆時入市的機會相信會大增。如果滙價只是慢慢下跌，讓銀行及企業有時間調整資產負債表，則相對上問題不大。

滙控為何找基辛格當顧問

根據英國傳媒SkyNews報道，滙豐控股（00005）找來了美國前國務卿基辛格（Henry Kissinger）做顧問，在遷冊一事上為董事會提供意見。基辛格是個中外聞名的外交家，但卻不見得是個對銀行監管條例有獨特見解的人。滙控的董事會找他來當顧問，理應不是因為他有什麼專業知識，而是要借助他的人脈。

在中國這個人治社會，找對說客基本上已經成功了一半。基辛格是人所共知的中國通，筆者猜測滙控是找他來跟中國政府談條件，看看如果遷冊至香港，滙控在內地能否有更大的自由度。例如，當年AIG的 Hank Greenberg由於跟時任總理朱鎔基有交情，友邦（01299）在進軍內地時是以100%控股的形式營運，而其他外資保險公司則必須建立股權各佔半的中外合資企業。

另外，滙控一直沒有放棄在交通銀行（03328）的19%股權，但亦一直拿不到51%或以上的控股權。

向華爭取更佳條件

說穿了，滙控在遷冊一事便是看中英兩國哪一方能提供更優厚的條件。當滙控營運到這種環球規模，它是不可能不涉及政治考慮。

筆者認為現時的種種跡象都顯示，滙控基本上是不會遷冊至香港。

首先，英國政府去年7月宣布減低滙控及渣打（02888）這兩家英國銀行的銀行徵費。它們兩者都是以英國為總部，但大部分盈利都來自海外。

其次，英國監管機構起初的意向是分拆出來的零售銀行必須獨立經營。滙控集團可以持有其股權，但卻不能影響它派多少股息，又不能將零售業務的資本隨意抽調到集團的其他業務。去年10月，英倫銀行指分割銀行（ring fenced bank）只要符合資本要求，在通知央行後便能派息。

第三，滙控十大股東之一的安本資產管理公司（Aberdeen Asset Management）的行政總裁Martin Gilbert在本月接受訪問時指滙控遷冊的機會不大。空穴來風未必無因，一個這麼位高權重的人理應是不會隨便信口開河，胡亂推測。

第四，英國稅局在本月承認已經停止對滙控客戶的稅務調查。綜合上述變動，英國政府看來深明狗急跳牆的道理，在去年開始放軟手腳，免得滙控把心一橫遷冊至香港。

第五，由於內地經濟並無好轉跡象，中國對滙控的吸引力亦消退了一點。

在業績方面，滙控依然缺乏增長動力，去年第三季收入按年下跌4%。按高盛估計，美國每加息100點子（1厘），滙控的盈利便上升9%。要留意的是，滙控的每股盈利約為6元，但當中的信貸成本卻僅為30點子。如果將信貸成本調升至周期的平均數（大概50至60點子），盈利則下降約10%至13%。換句話說，現時的市盈率經調整後便約為10倍左右。內地貸款目前只佔滙控總貸款的4%，對資產質素的影響不大。滙控現時最吸引的是高達7%的股息，以及它11.8%的核心一級資本比率。這些因素在刻下動盪的市況是有點吸引力的。

內地網貸平台欠投資價值

美國最大的網貸平台是Lending Club，現時市值為36億美元。該公司其中一名創辦人來到中國，在2012年成立點融網，而點融網在2015年9月融資時的估值為7億美元。中國最大的平台是陸金所，它在最近的B輪融資中估值為185億美元。Lending Club 去年收入約為4.2億美元，並且剛剛收支平衡。陸金所的收入則為7.0億美元，並預期會在2017年才首次錄得盈利。

這兩家中美的龍頭平台雖然收入相差不遠，但在估值上的距離卻以倍數計，因為後者的增長幅度較強。不過，這些平台的估值都只是紙上財富，在實際操作的層面上，中美兩地的平台到底那個較為容易賺錢？

中美兩地的平台其中一個重要的差異是有沒有擔保。中國的平台由於散戶居多，再加上陸金所以往有提供擔保，所以有不少平台都會提供擔保。雖然事實上出事時平台未必有足夠的資金包底， 但是有不少平台仍然以此招徠投資者。這或多或少有點兒誤導的成分，因為這些平台並非像銀行般要履行各項監管條例。

近日內地有一個平台（e租寶）的苦主甚至到北京上訪，這絕對是個龐大的計時炸彈。美國的平台則大部分都沒有擔保，因為它們的投資者遠較成熟。美國除了散戶佔投資者的比例遠比中國低，證券化市場亦較為發達，有不少平台都會將貸款打包售予機構投資者。例如，專營中小企貸款的OnDeck有60%至65%的貸款會坐盤及證券化，剩下的35%至40%的貸款才是在平台配對發行。平台債券在美國已經漸漸發展為一種新的資產類別。

評核風險如瞎子摸象

除此之外，在發行貸款這個環節上，美國亦遠比中國先進。在美國，網貸的主要用途是debt consolidation（例如信用卡及學生貸款）及中小企融資。前者可以用FICO信用評級，並輔以SAT分數，大學學科及LinkedIn上的數據作風險評估。美國社會較為成熟及有規範，而且偽造文件的可能性亦較低，發行貸款的整個過程基本上可以搬到網上。內地不但沒有全國性的信用評級，數據亦真假難分，做風險評核基本上是瞎子摸象。因此，內地有平台要在線下開分行，實地查看資產及文件。基於上述的限制，有不少平台的貸款發行量不足，資產荒令平台要同時銷售其他公司的理財產品。

九成恐倒閉或被收購

另外，內地目前有3700多個良莠不齊的平台。在網絡效應之下，它們可能有九成都會倒閉或被收購。在平台環立的情況下，要增長亦要投入大量市場推廣的開支，又或者是以難以持續的高回報作招徠。內地不僅是競爭激烈，監管環境亦較難捉摸，因為國家是大銀行的股東。

陸金所的成功或多或少都是靠「父幹」，除了有中國平安保險（02318）的庇佑，它們還有上海市政府的祝福。相比之下，美國的競爭和監管環境都對平台較為有利。

綜合上述三點，筆者認為內地平台的投資價值不高。整個網貸平台的概念在美國基本上可以「落地」，但在中國則有太多執行上的難題。陸金所現正打算於今年年底上市。如果以目前的估值而言，就算陸金所真的上市，筆者依然認為 Lending Club的值博率較高。

星光熠熠 Lending Club 小注買入無損失

現時美國最大的P2P網貸平台是Lending Club。話說Lending Club起初在06年時有兩位創辦人，一位認為公司應早着先機，乘着先行者之利走出國際，但卻遭另一位反對。前者在10年走到中國，並繼而創辦點融網。時至今日，Lending Club現時市值為42億元（美元．下同），僅為14年12月上市時的一半，而點融網這個後起之秀則在去年5月融資時達到10億元估值。這個故事帶出了兩個有趣問題：第一，Lending Club在股價大跌後是否開始有投資價值；第二，在中美兩國做網貸，哪一個容易賺錢？

Lending Club在2014年的貸款發行量按年增加112%，而這在2015年首九個月略為減慢至95%，但增幅仍然不俗。該公司亦有大量股份在2015年6月解禁，這令街貨大增。又或者換個角度看，Lending Club在上市時由於概念獨特，大家大炒特炒，要等到供應增加時估值才回歸理性。Lending Club經調整後的EBITDA去年約為6500萬，而管理層則預期今年的EBITDA能升至 1.3億左右，但這尚未將股票獎酬計算在內。如果以一般公認會計準則（GAAP）算賬，該公司去年首三季在稅後錄得956萬虧損。

夾縫裏找到生存空間

投資網貸平台是一定要投資龍頭，因為它跟報紙一樣有網絡效應。一個網貸平台愈多人借錢，它們便擁有愈多數據，在衡量貸款風險時便更準確，這亦能吸引更多投資者，而且服務每個借貸人的平均成本亦會下降。另外，美國每個州的監管條例都略有不同，要建立一個符合各項法例的系統及程序，就已經需要大量精力及金錢。上述因素都構成了一條良好的護城河。

Lending Club的董事會絕對是星光熠熠，除了有摩根士丹利的前行政總裁及主席John Mack，亦有美國前財政部長Lawrence Summers。谷歌及普信（T. Rowe Price）亦分別在2013及2014年成為股東。既然Lending Club是龍頭，筆者認為不妨小注買入放在枕頭底，就好像李超人幾年前買入少量Facebook股份一樣。

Lending Club的營運收入主要是從配對貸款的過程中，向借貸及投資人收取發行費，而貸款主要是以debt consolidation為主。貸款人從平台借錢較向銀行申請個人貸款便宜，而投資者賺取的利息則遠較存款利率高。網貸平台便在這個夾縫裏找到生存空間，而且程序基本上都已實行自動化，因此營運成本不高，EBITDA的增幅原理上會較收入快。該公司在第三季發行了22億美元貸款，而該季的收入為1.15億，即約為貸款的5%。機構投資者亦開始留意這些網貸平台，它們視之為一項新的資產類別，有些平台亦將貸款證券化賣出去，將愈來愈多人「息誘」過去。

小企業貸款潛力龐大

Lending Club要持續地井噴式增長，便必須跨過兩座大山。第一，該公司現在做個人貸款可以用FICO信用評級，輔以LinkedIn及Facebook等網上數據，並且嚴格控制金額上限，以量來分散及控制風險。一旦涉足中小企貸款，對數據的要求就高得多了。據統計，美國大銀行只批核約兩成的小型企業的貸款申請，而小型銀行則只批核五成。既然銀行批核一筆貸款予小型企業的成本跟中型企業一樣，這些小企業便成為長期受忽略的一群，有龐大的潛力。如何再改善大數據的技術，這是個大難題。

第二，Lending Club必須能夠以合理的成本吸納新的借貸人到平台上來。例如，Fundera便是靠在網站提供內容及諮詢吸引約三成的借貸人到它們的平台。另一個方法是跟不同的群體接連，例如Lending Club本身亦有跟股東谷歌合作，發放貸款予谷歌的分銷商及工作夥伴。

筆聞集下星期再比較中美兩地網貸平台的差異。