內地網貸平台欠投資價值

美國最大的網貸平台是Lending Club，現時市值為36億美元。該公司其中一名創辦人來到中國，在2012年成立點融網，而點融網在2015年9月融資時的估值為7億美元。中國最大的平台是陸金所，它在最近的B輪融資中估值為185億美元。Lending Club 去年收入約為4.2億美元，並且剛剛收支平衡。陸金所的收入則為7.0億美元，並預期會在2017年才首次錄得盈利。

這兩家中美的龍頭平台雖然收入相差不遠，但在估值上的距離卻以倍數計，因為後者的增長幅度較強。不過，這些平台的估值都只是紙上財富，在實際操作的層面上，中美兩地的平台到底那個較為容易賺錢？

中美兩地的平台其中一個重要的差異是有沒有擔保。中國的平台由於散戶居多，再加上陸金所以往有提供擔保，所以有不少平台都會提供擔保。雖然事實上出事時平台未必有足夠的資金包底， 但是有不少平台仍然以此招徠投資者。這或多或少有點兒誤導的成分，因為這些平台並非像銀行般要履行各項監管條例。

近日內地有一個平台（e租寶）的苦主甚至到北京上訪，這絕對是個龐大的計時炸彈。美國的平台則大部分都沒有擔保，因為它們的投資者遠較成熟。美國除了散戶佔投資者的比例遠比中國低，證券化市場亦較為發達，有不少平台都會將貸款打包售予機構投資者。例如，專營中小企貸款的OnDeck有60%至65%的貸款會坐盤及證券化，剩下的35%至40%的貸款才是在平台配對發行。平台債券在美國已經漸漸發展為一種新的資產類別。

評核風險如瞎子摸象

除此之外，在發行貸款這個環節上，美國亦遠比中國先進。在美國，網貸的主要用途是debt consolidation（例如信用卡及學生貸款）及中小企融資。前者可以用FICO信用評級，並輔以SAT分數，大學學科及LinkedIn上的數據作風險評估。美國社會較為成熟及有規範，而且偽造文件的可能性亦較低，發行貸款的整個過程基本上可以搬到網上。內地不但沒有全國性的信用評級，數據亦真假難分，做風險評核基本上是瞎子摸象。因此，內地有平台要在線下開分行，實地查看資產及文件。基於上述的限制，有不少平台的貸款發行量不足，資產荒令平台要同時銷售其他公司的理財產品。

九成恐倒閉或被收購

另外，內地目前有3700多個良莠不齊的平台。在網絡效應之下，它們可能有九成都會倒閉或被收購。在平台環立的情況下，要增長亦要投入大量市場推廣的開支，又或者是以難以持續的高回報作招徠。內地不僅是競爭激烈，監管環境亦較難捉摸，因為國家是大銀行的股東。

陸金所的成功或多或少都是靠「父幹」，除了有中國平安保險（02318）的庇佑，它們還有上海市政府的祝福。相比之下，美國的競爭和監管環境都對平台較為有利。

綜合上述三點，筆者認為內地平台的投資價值不高。整個網貸平台的概念在美國基本上可以「落地」，但在中國則有太多執行上的難題。陸金所現正打算於今年年底上市。如果以目前的估值而言，就算陸金所真的上市，筆者依然認為 Lending Club的值博率較高。