Wednesday 30 September 2015

管資本僅空談 國企改革需通盤配合

國企改革並不單是靠中央發布些指導意見,然後修改一兩條法例便會成功,因為營運一家企業涉及的範疇實在太多。反觀歷史,英美在八十年代的國企改革並不只是將國企私有化這麼簡單,而是需要工會、法規及金融市場等各方面配合。中央現時將國企改革的重點放在「管資本」之上,但如果資本真的要按市場機制運作,中央則尚要為資本在多方面拆牆鬆綁。直到目前為止,內地的國企改革暫時還是徒具其名。英國前首相戴卓爾在任期內私有化約50家國企,當中包括 Cable & Wireless、Jaguer、British Telecom、British Gas、British Steel、British Petroleum、Rolls Royce、British Airways等。
起初,私有化主要是為了減輕財政壓力,因為當時政府要緊縮開支以控制通脹。後來的私有化則是以引進市場競爭從而推動企業加強效率。據統計,英國有33家主要國企在1980至1982年平均每年需要財政部注資3億英鎊,但這些企業在1987至1995年則平均每年為政府貢獻44億英鎊。
戴卓爾列根鐵腕堪借鏡
國企私有化的轉折點是1984年的British Telecom,政府將BT的51%股份上市,而當時公眾認購則超額十倍。私有化不但改善了政府的財政狀況,有不少民眾亦從持有這批國企的股份賺大錢。有政客認為私有化國企對公眾利益不利,因為它們會利用公用事業的天然壟斷地位坐地起價。英國因此在私有化的過程中亦花了不少時間建立更完善的監管框架,讓這些企業在市場競爭下不損害到公眾利益。內地如果要仿效此舉,相信要花一段時間加設新法規。
除了將國有企業上市之外,戴卓爾亦以鐵腕手段打擊工會,包括通過新法例,大打輿論戰,出動警力鎮壓,動用MI5監視工會領袖等。戴最着名的一役是1984年的煤炭工人罷工,當時在高峰時期有14萬工人罷工,但戴不惜將煤炭發電廠轉至石油發電。在美國,前總統列根在1981年一夜裁了11345名罷工的機場空中管理員。戴列兩人的鐵腕手段起了帶頭作用,讓商界能更自由地招聘及解僱員工,令勞工市場更具流動性。British Steel在Ian MacGregor於1980至1983年的帶領下將員工削減一半,然後才將企業轉虧為盈。
國企改革的代價是國家在短期內要承受更高的失業率,動如此大的手術需要一定的民望支持才能維持政權的穩定性,而戴的確又有點兒運氣。英國經濟在1979至1981年陷入衰退,在1982至1983年開始見起色,而1983年正值選舉年。戴在1980年時民望低沉,有評論甚至懷疑鐵娘子的政策錯誤,以致有「the lady's not for turning」的名句。
內地國企僱用的員工佔總勞動人口的17%,大規模改革隨時會將失業率推高3至4個百分點。習主席三番四次提出的中國夢便是希望以民族情緒提高支持度,以便進行改革。
此外,英國在1986年大幅改革金融業,令英國傳統而又保守的投資銀行失去市場的領導地位。金融業的改革是非常重要的,因為這能幫助有能力的企業家更容易地融資,將生意做大。如果李嘉誠沒有香港的資本市場做後盾,他的生意王國絕對難以走到今時今日的地步。中國Forbes List的頭十名合共有1120億美元的淨資產,而美國Forbes List則是4500億美元。中國的民企富豪如果沒有一個健全的金融市場幫他們一把,發展的速度相信會慢得多。
淺談國企改革(下)

Wednesday 23 September 2015

國企改革僅舊酒新瓶

內地國企改革一直都是金融市場的討論焦點之一。傳媒盛傳政府早前曾諮詢前總理朱鎔基的意見,中央今年亦密集地調動部分央企的主要負責人,以掃除改革的阻力和絆腳石。投行當然大力推廣國企改革的好處,因為這會為它們帶來生意。
欠缺破釜沉舟的勇氣
不過,國務院最近頒布深化改革的指導意見,卻大有舊酒新瓶的味道。意見基本上環繞3個重點:
1. 將國有企業分為商業及公益兩類,並鼓勵前者進行市場化競爭;後者則以民生目標為主;
2. 混合所有制,引入私營資本推動國企改革,但依舊維持公有制的主體地位;
3. 國資委要管資本,不管營運,將所有權及經營權分清楚。
另外,傳媒在過去數月亦接二連三地傳出大型國企合併的消息。中央期望改革能在2020年有「重大成果」,但並無詳細設定明確的階段目標。整體而言,意見似乎沒有朱鎔基時代破釜沉舟般的勇氣。
從指導意見中,筆者暫時總結出3個問題:
1. 所謂的混合所有制基本上作用不大,因為中央依然希望維持公有制的主體地位。例如,當中石化銷售將三成股權賣散給25個投資者時,這些投資者分別持有的股權根本不多,實際上的話語權有限。當中信集團整體上市時,中央亦透過注入資產來維持控股權。中央一日不放棄大股東的地位,就算能將私營資金引進場,他們未必能在國企內推動些什麼。
2. 中央經常都會要求國有企業支持國家,例如要遏住通脹時,便限制國企加價。官員要求國家隊捱義氣幫忙容易,但要實實在在地解決問題,則必然會更費勁。如果要徹底分拆國有企業的所有權及經營權,中央又能否忍得住不對它們指指點點?
3. 退出機制不明確,就算國企表現差劣,國家亦難以放棄控制權完全退場,讓新股東有空間將業務扭轉過來。再者,減持表現差劣的國企容易揹上賤賣國家資產的罪名,但如果不用賤價賣,又有誰人會買?
仿淡馬錫如紙上談兵
有評論認為中國應該仿效淡馬錫,成立一個國家主權基金,以投資者的身份來管理國企。不過,筆者認為這是紙上談兵。新加坡跟內地的情況頗有不同,內地的主權基金可能淪為無牙老虎,而淡馬錫的權力界線則十分明確。淡馬錫是新加坡財政部於1974年成立的,目的是讓專人管理財政部持有的35間公司。首先,新加坡國企的數目較少,營運一個主權基金較為容易;內地的國資委管理111間國企,而地方政府則管理2.5萬間,難度當然大得多。
其次,淡馬錫除了不干預企業的日常營運,他們普遍不會派員進董事會,並確保獨立董事的比例合理。他們偶爾會僱用顧問公司分析各行各業的最新趨勢讓企業參考,但其指導角色當然遠低於國資委指導國企。
其三,淡馬錫在組合企業表現不佳時真的會減持離場,但中國目前似乎沒有這樣的決心。再者,新加坡營商環境廉潔,而內地國企的領導常有「五鬼運財」,透過各項關聯交易將錢「搬運」出去的情況。
另外,內地傳出會將幾家國企合併,組成超級巨無霸來增強國企的競爭力。筆者認為這是荒謬絕倫之事。美國在1911年強行打散了洛克菲勒的標準石油,又在1982年分拆Bell System。內地的國企已經是龐然大物,按照美國的經驗,理應倒過來是按區域分拆國企,以促進行業內的競爭,而並不是再合併減少競爭。英國在八十年代將大量國有企業私有化,而國家則徹底放棄了控制權,再加上1986年的金融改革才將能資本激活,為英國帶來將近20年的繁榮。因此,國企改革其實亦需要金融改革相輔。
國企改革是個大課題,下星期筆聞集再從英美的經驗借古鑑今。
淺談國企改革(上)

Wednesday 16 September 2015

恒隆內地優勢難持續

恒隆集團(00010)的股價從2010年的高位至今已經調整超過一半,跌至只有0.57倍市賬率,只是略高於金融海嘯時的價位。恒隆財務穩健,是少數有淨現金的地產商,而投資者真正擔心的是整個商業模式的可持續性。
恒隆是最早北上內地的地產商之一,佔了先行者的優勢。當年一線城市的土地成本遠較現時低,民眾的購買力增長得較快,而且在內地懂得經營高端商場及寫字樓的地產商亦有限。在這種獨特的環境下,恒隆冒升為投資者的新寵兒,估值在高峰時曾經相對NAV有溢價,於地產股而言實屬罕見。問題是,上述的三點優勢到底還能持續多久?除此之外,恒隆亦不斷開新商場。這種增長模式起初當然沒有問題,但當恒隆在上海已經有三個商場,要再增長便要往二線城市發展。這衍生了另一個問題:二線城市的高端消費夠大嗎?
終會被地頭蟲追上
筆者認為恒隆集團董事長陳啟宗是個出色的推銷員。他認為直到目前為止,在內地真正懂得經營高端商場的地產商只有兩家,因此實際上恒隆的競爭不大。如果高端的零售品牌到內地的二線城市開分店,實際上它們在選址上的選擇不多。他指出當初恒隆在上海買地時亦不算買得便宜,但只要地段好,價格的高低不是大問題,因為經營收租業務是要看長遠的。當行業處於低潮時,好的地段反而不會拿出來賣。雖然內地的消費增長放緩,但二線城市內依然藏有不少財富,因此前景並不悲觀。恒隆在瀋陽的一個商場,便在今年上半年中央打貪的環境下,賣了93架法拉利和瑪莎拉蒂。就算內地流行網購,這對高端消費的影響亦有限。恒隆的內地租金收入在過去五年就已經增長了一倍。
依筆者淺見,恒隆起初進軍上海時是有點運氣。到了今時今日,恒隆的運作模式是必須跟中央政府及市政府打好關係,否則就算有錢,再好的地段亦輪不到恒隆。陳啟宗經常發表反民主撐政府的言論當然事出有因。不過,長遠而言,陳啟宗如何能將央企及地頭蟲比下去?陳啟宗認為做地產投資的關鍵是地點、大小、設計及建築。內地地產商就算現在沒有恒隆的專業營運知識,但它們亦能大規模從恒隆挖角。恒隆的優勢終歸都會被追上,這只是時間問題。瀋陽,大連及無錫等城市的GDP約為七八千億人民幣,亦即是只有上海的三分之一。
恒隆的地產投資業務每股盈利約為1元。如果以5% yield 計算,恒隆的股價理論上便應為20元。內地現時高端消費疲弱,旗下商場的租金有一定的下調壓力。不過,恒隆在未來幾年亦陸續會有新商場落成,在內地的物業投資將由260萬平方米,增加至450萬。內地未來幾年的租賃市場經營環境相信會頗不容易。恒隆估值低殘,亦未必無因。

Wednesday 9 September 2015

量寬誘惑實在太大

吸毒只帶來短暫快樂,當上癮之後可禍害一生﹗
聯儲局三番四次表明將按經濟數據而決定9月是否加息。美國的失業率已降至5.1%,但8月份的新創造職位僅為17.3萬個,較預期22萬為少,並且大幅低於7月份的24.5萬個。同時,G20希望美國暫緩加息。
另外,鑑於油價下調拖低通脹及新興市場的下行風險增加,歐洲央行似乎對延長量寬蠢蠢欲動。歐洲央行預測2015至2017年的經濟增長,分別為1.4%,1.7%及1.8%,同期通脹則為0.1%,1.1%及1.7%,低於央行2%的目標。歐央行最近又將購買單一國家債券的最高比重,由25%上調至33%,讓量寬更有自由度。
歐美央行現在的問題是企圖用貨幣政策解決非貨幣問題,單單是量寬及維持超低利率是不能增加經濟的競爭力。起初,量寬是暫時為金融市場提供流動性,維持着金融制度不崩潰,然後再慢慢將經濟醫好。
不過,量寬的誘惑實在太大。對政府而言,央行印銀紙買入國債等同間接分擔財政開支。既然錢來得這麼容易,政府便沒什麼誘因再量入為出,財政紀律很難守得住。不幸的是,我們偉大的祖國亦走上了這條路。
中國已陷入了一個進退維谷的局面。筆者聽聞最近的地下錢莊向內地滙錢遠較以往嚴謹。中國名義上有3.56萬億美元的外滙儲備,而這到底是否安全,則視乎資本賬的開放程度。打貪及房地產價格下調,亦會讓資金加速外流。按照IMF的標準計算,假如資本賬是開放的,外儲應最少達到短期外債的30%,加上進口的10%,以及M2的10%(因為民眾調錢出國),IMF建議外儲的規模應該是三者總和的100%至150%或以上,而中國目前則大概在150%左右。
通脹低仍有空間印銀紙
中央現時的「高招」是打擊地下錢莊減少資本外流,盡量減少耗用外儲來維持人民幣滙率。以往當美元透過貿易流入中國時,政府是通過提高存款準備金率來避免新增的流動性推高通脹。如果資金倒過來流出中國,人行亦同樣地能透過降準來釋放流動性。從中央的角度而言,他們最重要的目標是保住政權,一旦經濟放緩,新增職位不足,人民的不滿情緒升溫,問題就大了。
因此,就算後遺症大,我認為,中央這次還是會再一次用流動性撐住資產價格,讓經濟有幾年時間減債,修復資產負債表。目前內地7月份的通脹僅為1.7%,依然有空間印銀紙。
朱鎔基在上世紀90年代面對三角債問題時,他起初的解決辦法是增加流動性,但反而令大家貪得無厭,不懂得收斂;後來朱總理惟有大膽放手讓企業破產,全國便頓時開始認真減債。筆者相信,這一幕會在不久的將來重演。
內銀勢將成為政策工具,要承受壞賬風險。恒生國企指數已經跌至6至7倍的市盈率,這固然是受內銀拖累,而內地企業的資產負債表較弱。早前媒體報道內地有民眾到銀行分行兌換大量美元,反映有少部分人開始對人民幣失去信心。
中國如果在未來兩三年增加流動性挺住資產價格,並同時認真減債,便能在捱過幾年的改革後,再進入下一個黃金增長期。
不過,一如歐美的經驗,水喉一旦開了,便難以關上。中國未來最大的風險是不能嚴守紀律,在挺住了資產價格後,失去了進行深層改革的迫切性。中國一定要「企硬」,否則就「衰硬」。

Saturday 5 September 2015

滙豐3年內重返紅底股

講到底,股市還是要看基本因素。內地經濟弱過藥煲早已是人所共知(詳看筆者2014年12月17日〈A股升其實反映經濟弱〉一文),投資者理應不會感到意外。近期股市經過調整後,有不少藍籌股的股價開始顯得吸引,滙豐控股(00005)正是其中一間。以61.15元的股價計算,滙控今年的預測股息率為6.5厘,而市盈率則為9.9倍。滙控上半年的一級核心資本比率(CET1)為11.6%,而以52億美元出售巴西業務後便會再增加0.5%。既然管理層已經明言希望在2019年時將CET1提升至12%至13%,滙控現時的資本相當充裕,因此6.5厘的股息基本上是袋袋平安。
6.5厘息袋袋平安
滙控近期在分拆零售業務及遷移總部這兩件事上,嘗試跟英國監管機構討價還價(詳看筆者5月14日〈大笨象遷冊有「扭計」嫌疑〉一文)。原理上,一間銀行如果以一個法律個體(legal entity)同時經營零售及投行業務是會產生協同效應,因為零售業務降低了投行的融資成本。問題是,投行業務增加了銀行倒閉的風險。政府可以無情地讓投行倒閉,但零售銀行因為涉及民眾,政府便往往不能不救。
因此,英國監管機構(PRA)便要求滙控分拆(ring fence)其銀行業務(Retail Banking & Wealth Management,Commercial Banking及Global Private Banking),讓這些業務獨立於投行業務(Global Banking & Markets)。
在分拆後,監管機構要防止滙控將錢透過派特別股息及關聯交易等方式抽走。因此,PRA拋下的要求是董事局起碼要有一半人是獨立非執董,而董事長亦必須是獨立人士,以免滙控對分拆出來的業務有太大影響力。
這種管治模式(governance structure)大大削弱了滙控的話語權,尤其是在調動資本方面,令滙控在營運這些業務時需要更多資本,而分拆的成本則約為20億美元。
另外,鑑於中國及東南亞經濟在過去數月明顯轉弱,滙控將總部遷移至香港的誘因減少。同時,英國政府亦釋出善意,計劃逐步減低銀行徵費(但再從英國業務的利潤打8%稅)。因此,滙控遷移總部的機會暫時不大。
在過往幾年,滙控接二連三地被監管機構罰錢,整個監管環境在2011至14年間拖低了滙控的股東回報率3.4%。這基本上涉及幾件事:(1)洗黑錢;(2)銷售金融產品的手法;(3)營商手段;(4)加強內部監控的成本。
滙控在內部的一項大工程便是確保有足夠的程序盡量減低這些罰款,例如增加checks and controls,改變前線員工的佣金計算方法,減少金融產品的數量,檢察銷售過程的質量等。這些程序無可避免地令手續費收入(fee income)下降。不過,時至今日,筆者認為這些負面因素都已經反映在股價之上,畢竟都已經罰錢罰了這麼多次。
在股東回報方面,滙控有潛力將資本從低回報的業務重新調配。例如,滙控將以52億美元出售其巴西業務,市場又傳出其土耳其業務將以7億至8億美元賣出。有不少跨國集團其實跟滙控面對同樣的問題。當經濟處於上升周期時,總部便會放手讓分公司發展新業務,而這些新業務有些會成功,有些會失敗。當經濟放緩時,總部便要退出這些失敗了的業務,重新調配資本。
淨息差有望增長
滙控計劃在2015至2017年間將風險加權資產(RWA)減少2900億美元,當中投行業務(GB&M)佔1400億美元、巴西及土耳其業務700億美元、美國業務400億美元、商業銀行(CMB)300億美元及其他業務100億美元。這2900億美元相當於2014年底的總RWA的28%。滙控投行以往的結構信貸產品及利率產品都要減磅,而且盡量派貨減少坐貨,力求降低RWA。管理層指當中1800億至2300億美元將會重新調往更高回報的業務及亞洲。零售業務(RBWM)的RoRWA在上半年高達5.1%,遠較其他業務高(CMB 2.3%、GB&M 2.3%、GPB 3.1%)。
不過,擴展零售業務亦較為需時,要慢慢開分行,吸納存款、發放貸款,並非一時三刻可以做到。因此,滙控的做法可能是先增加CMB的RWA,讓盈利更快見起色。
其實滙控過往的一個大問題是收入沒有增長動力,今年上半年的收入較2011年時還低6%。不過,拖累收入增長的大部分因素,例如低息及監管上的變動都開始改善。如果利率在未來兩三年開始上升,滙控的淨息差則有望增長。
在零售業務方面,滙控將側重高端客戶。在商業及投行業務方面,滙控將受惠於全球化,隨着客戶擴展業務而增長。在成本方面,滙控的目標是將2017年的成本維持在2014年的水平,亦即是320億美元,方法基本上是從電子化及自動化着手。這相當於要削減每年45億至50億美元的成本,亦即是總成本的14%至16%。
今年滙控的預測每股盈利為6.2元。粗略估算, 如果滙控的收入在2016及2017年每年增長5%,將貸款撥備設定在50億美元左右,並假設成本真的能維持在2014年的水平,2017年的每股盈利有望升至9.3元。這大約相當於11%的股東回報率,並非完全不可能達到。在現水平買入滙控不但有豐厚的股息,而且盈利及市盈率都有上升的空間。我個人則認為滙控在3年內可望重返紅底股。
此時不貪婪,更待何時?