量寬誘惑實在太大

吸毒只帶來短暫快樂，當上癮之後可禍害一生﹗

聯儲局三番四次表明將按經濟數據而決定9月是否加息。美國的失業率已降至5.1%，但8月份的新創造職位僅為17.3萬個，較預期22萬為少，並且大幅低於7月份的24.5萬個。同時，G20希望美國暫緩加息。

另外，鑑於油價下調拖低通脹及新興市場的下行風險增加，歐洲央行似乎對延長量寬蠢蠢欲動。歐洲央行預測2015至2017年的經濟增長，分別為1.4%，1.7%及1.8%，同期通脹則為0.1%，1.1%及1.7%，低於央行2%的目標。歐央行最近又將購買單一國家債券的最高比重，由25%上調至33%，讓量寬更有自由度。

歐美央行現在的問題是企圖用貨幣政策解決非貨幣問題，單單是量寬及維持超低利率是不能增加經濟的競爭力。起初，量寬是暫時為金融市場提供流動性，維持着金融制度不崩潰，然後再慢慢將經濟醫好。

不過，量寬的誘惑實在太大。對政府而言，央行印銀紙買入國債等同間接分擔財政開支。既然錢來得這麼容易，政府便沒什麼誘因再量入為出，財政紀律很難守得住。不幸的是，我們偉大的祖國亦走上了這條路。

中國已陷入了一個進退維谷的局面。筆者聽聞最近的地下錢莊向內地滙錢遠較以往嚴謹。中國名義上有3.56萬億美元的外滙儲備，而這到底是否安全，則視乎資本賬的開放程度。打貪及房地產價格下調，亦會讓資金加速外流。按照IMF的標準計算，假如資本賬是開放的，外儲應最少達到短期外債的30%，加上進口的10%，以及M2的10%（因為民眾調錢出國），IMF建議外儲的規模應該是三者總和的100%至150%或以上，而中國目前則大概在150%左右。

通脹低仍有空間印銀紙

中央現時的「高招」是打擊地下錢莊減少資本外流，盡量減少耗用外儲來維持人民幣滙率。以往當美元透過貿易流入中國時，政府是通過提高存款準備金率來避免新增的流動性推高通脹。如果資金倒過來流出中國，人行亦同樣地能透過降準來釋放流動性。從中央的角度而言，他們最重要的目標是保住政權，一旦經濟放緩，新增職位不足，人民的不滿情緒升溫，問題就大了。

因此，就算後遺症大，我認為，中央這次還是會再一次用流動性撐住資產價格，讓經濟有幾年時間減債，修復資產負債表。目前內地7月份的通脹僅為1.7%，依然有空間印銀紙。

朱鎔基在上世紀90年代面對三角債問題時，他起初的解決辦法是增加流動性，但反而令大家貪得無厭，不懂得收斂；後來朱總理惟有大膽放手讓企業破產，全國便頓時開始認真減債。筆者相信，這一幕會在不久的將來重演。

內銀勢將成為政策工具，要承受壞賬風險。恒生國企指數已經跌至6至7倍的市盈率，這固然是受內銀拖累，而內地企業的資產負債表較弱。早前媒體報道內地有民眾到銀行分行兌換大量美元，反映有少部分人開始對人民幣失去信心。

中國如果在未來兩三年增加流動性挺住資產價格，並同時認真減債，便能在捱過幾年的改革後，再進入下一個黃金增長期。

不過，一如歐美的經驗，水喉一旦開了，便難以關上。中國未來最大的風險是不能嚴守紀律，在挺住了資產價格後，失去了進行深層改革的迫切性。中國一定要「企硬」，否則就「衰硬」。