明年股市處牛市二期

「小火燒溫水，常燒不斷火，有時還給添點冷水，而不是燒三把火。」習近平在2000年於福建省工作時接受媒體採訪時說。

習近平十二年前的這句話，很可能是中國未來三五年的寫照。中國經濟今年成功避免硬着陸，而最近的數據反映經濟已經明顯地回穩。內地11月發電量按年增長7.9%，滙豐中國PMI連續四個月上升，而且在過去兩個月都高於50（11月50.5，12月為50.9）。

內地經濟今年下半年回穩主要是由投資帶動。鑑於地方政府負債累累，這批投資資金的來源多數是來自理財信託產品及中央政府。

發生了華夏銀行事件後，監管機構明年應該會加強對信託產品的監管。當經濟回穩，中央解了燃眉之急，投資便可能會相應減少。坊間推測中國的基尼系數經已升穿0.60，社會財富不均絕對有爆發大型動亂的條件，因此明年可望有不少新政策扶助中下階層。因此，持有中端內需股理應不會大錯，高端消費亦可望上升，但增幅未必很大。

內地出口料單位數升幅

筆者預期中國明年的出口只有單位數升幅，因為美國經濟方始剛剛復蘇，而歐洲依然一團糟。內地7至10月的出口數據受惠於技術原因，到了11月則被打回原形，按年只升2.9%。投資令經濟回升的情況應該可以持續到明年上半年，而下半年的增長則又以改革推動。中國企業的庫存過高、產能過剩及槓桿過高這三個問題，亦有望在經濟回升的環境下得到紓緩。

習近平少年時曾經上山下鄉，飽受文革之苦，形成其較為實際和實幹的性格。習上任後高調南巡，反映中央希望繼續進行改革。一下子改革得太急，牽一髮動全身，經濟各方面會協調不過來，同時又得罪太多既得利益者，實為高難度動作。新官上任三把火着實太急，習李新班子應該只有一把火，一把改革大火。

展望明年，在資金泛濫和中國經濟回升的情況下，筆者對股市較為樂觀。分析員預期恆指今年的市盈率為12.1倍，只要明年企業盈利升一成，市盈率升至13.6倍，恒指升至28000點理應不難（即有兩成多升幅）。上證的2000點攻防戰打得甚為激烈，而A股近日指數和成交急升當然亦利好港股。明年股市應該是處於牛市二期，整體環境不錯，投資者不妨進取一點。

2013年展望（下）

明年展望：美股微升 歐洲陷泥沼

尚有不足兩周便到聖誕節，筆者當然要翻聽由黃霑先生填詞的《每天聖誕》：1989年時，香港人擔心「鄧小平is coming to town」；2012年，我們面對「梁振英is coming to town」，人治和法治這兩種制度的擁護者繼續在香港這個戰場角力。

踏入2013年，梁在上任首百天並未有效建立管治威信，梁鄭配令人聯想起董陳配，商界又隱現反撲之勢，元旦有反梁遊行。對香港人而言，2013年只怕是多事之秋。

企業有條件增加投資

由香港延伸至環球股市，筆者認為，目前不宜太看淡美股。美國樓市庫存量已經返回2002至03年的水平，再加上聯邦儲備局承諾維持低息環境至2015年年中，而QE3亦每月買400億美元MBS，樓市基本上是走出了低谷。

現在美國不少上市企業都手持大量現金，它們在過去數年都由於經濟不明朗而減少投資，但是明年它們可能增加資本開支。儘管美國經濟依然有其結構性問題，但工廠訂單已經連續兩個月上升，11月ISM又升至54.7，因此，勞工市場和消費在2013年可望逐漸回暖；頁岩氣革命亦有助較少油價上升而帶來的通脹風險。

標普500指數今年已升近13%，目前市盈率13倍，即不貴但又不便宜。當十年期美債孳息為1.62厘，機構投資者持有股票的比例偏低，資金在2013年又會否離開債市、重投股市？

美國政府負債纍纍，國債孳息過高對其不利，因此孳息即使上升，亦只是升至2至3厘左右。雖然有不少評論指出，美債是個泡沫，但是在financial repression之下，其價格亦有可能長期高於其實際價值。

基於經濟回穩，筆者預期，部分資金將離開債市（十年債孳息回升至2厘），美股在2013年則有望微升5%至10%。

歐洲的情況則較美國複雜。歐羅區如果不希望解體，便需要在多方面融合（如財政政策、銀行監管及勞工市場等）；不過，每逢經濟衰退，極端政黨便會伺機抬頭，在議會中比例大升，令融合的過程更困難。意大利及德國國會分別在2013年3月至4月及9月至10月大選，西班牙的加泰隆尼亞又鬧獨立。明年歐洲的政治爭議應繼續升溫，融合和不融合的兩股勢力的角力將更激烈。

削赤難免損經濟

歐洲央行雖然已經透過OMT建立了一套應對歐洲危機的基本方針，但歸根究底，歐洲各國依然要削赤，而削赤則難免令經濟增幅放緩。歐羅區11月PMI報46.5，增長動力依舊欠奉。「歐豬」企圖透過下調工資增加競爭力，但是到目前為止，下調幅度只怕依然不足（尤其是意大利、愛爾蘭已經差不多）。歐洲股市由年初至今升近8%，市盈率11倍，略較美股便宜，但其經濟則變數較大，2013年只怕又再是上落年。

下周，再淺談中港股市展望。

2013年展望（上）

熊市分析員

I was always a bear market analyst.一位在行內頗負盛名，在投資銀行內當了30年分析員的老行專這樣跟筆者說。

這位「熊市分析員」的一句話，多年來深深的印在筆者腦海中。

這位老行專基本上是在熊一熊二之時成名，到了牛市就食老本（自己昔日建立的名氣）。他從來不懼怕熊市，反而視熊市為一展身手的機會，因他認為，熊市才是分辨出一流和三流分析員的時候。

作為賣方分析員，在熊三滿街鮮血時叫客戶入市並不困難，畢竟，客戶輸錢並不一定影響自己年尾的花紅。既然沒有心理壓力，當然可以倍加勇猛。股市一跌再跌的時候，場邊將不斷有分析員跳出來說服客戶撈底；相反，在牛三和熊一建議客戶沽貨者則相對較少見。

牛二「勇者稱皇」

牛一通常只歷時短短數月。由於寫一份論據較完整的研究報告已經需時一個多月，然後逐一登門拜訪各個客戶又需時一個月，接着客戶自己又會分析一番（牛市總是在懷疑中誕生），有時候甚至要請示基金經理批准；因此，賣方分析員能夠成功在牛一說服客戶在適當時機買入爆炸性上升的股票，實在非常罕有；就算有，亦是幸運居多。

牛二大致上是個勇者稱皇的時期，一流分析員跟三流分析員的分別不大。有時候，一流分析員可能因為更了解背後的風險，反而不及三流分析員勇猛。

牛二玩的遊戲是要尋找一個動聽的故事，而這並不講究太多分析技巧。一家企業如果有好的故事，他們當然會急不及待地告訴你；分析員基本上只需選擇最動聽的故事，然後把該公司所講的再「照板煮碗」重複一遍，加幾幅圖表，就可以出一份研究報告。

一般而言，愈簡單的故事愈能吸引投資者，正如PSY以非常簡單的舞步風靡全球。

唱好容易唱淡考功夫

牛三是分析員悶聲發大財的時候，因為這亦是最多公司上市或配股的時候。客戶開始用愈來愈牽強的理由來反駁看淡的論據，所有的討論慢慢變得不理性，熊市分析員此時很容易跟客戶炒得面紅耳熱，一不小心便被大老闆標籤為「趕客」而掉了工作。

熊一熊二則比較有意思。牛市之時，投資者只會分析盈利去向，但到了熊市，仔細分析資產負債表和現金流才最重要。

上市公司愈煞有介事地強調他們並無任何問題，則代表出了問題的機會愈大。管理層將開始分散投資者的注意力，盡量避免談業務中的核心問題，在回答尖銳問題時便帶分析員「遊花園」。這時候，有水平的分析員才能看穿層層煙幕，熊市分析員到此時方始一戰成名。

An overnight success takes ten years.（一夜成名的背後是十年的苦工）。

唱好是件很容易的事，唱淡才考真功夫。