從中蘇經驗看利率市場化

自由定價是市場經濟的基石，因為價格能令市場的各個參與者在謀求私利的同時，間接促使經濟更有效地運作。目前內地金融業要闖的「價格關」便是利率。在此關口，我覺得六四前的歷史和蘇俄的經驗都有一定參考價值──在時機未成熟時闖關，隨時車毀人亡。
六四前夕的中國
內地上世紀80年代的經濟政策有大部分時間都是鄧小平和陳雲之間的角力，前者認為開放價格是建立市場經濟的關鍵，這是必須走的一步棋，就算價格高企亦只是暫時性，因為高價最終會衍生出新供應，既然開放價格是早晚都要走的路，長痛不如短痛。陳雲則是保守派，認為開放價格活化市場未嘗不可，但當通脹達致警戒線時便要實施宏觀調控，以緊縮政策「降服」通脹。回看當年，實情應該在兩者之間，因為價格改革得太慢會帶來貪腐問題，民眾生活水平提升得太慢又會威脅中共的政權。
中央在1988年初開放了數項主要食品的價格，物價立即應聲而起，令民眾相當恐慌，爭相搶購商品。在時機上，當時很多商品已經供不應求，開放價格正好誘發了物價暴漲的危機。在1988年底，中央停止調整價格，並對銀行信貸進行嚴格控制，令經濟硬着陸。
換句話說，六四在某程度上是鄧小平開放價格過急的後果。朱鎔基吸收了鄧小平的教訓，在90年代前半段先以緊縮政策降服了通脹，然後才在後半段開放價格。價格闖關必須在供應充裕、調升壓力不大時進行，這才能把混亂減至最低。
休克療法只合小國
除了中國以外，蘇聯在聽取了一些經濟學家的意見後，於1991年實行「休克療法」，嘗試一步到位地開放價格，但事實證明這只是書生愚見。首先，一個龐大的國家不能輕用休克療法，因為一旦過渡期間出亂子，政府根本沒有足夠人手收拾這麼大的爛攤子，如果是小國寡民則尚有成功的機會；其二，亦是我認為更重要的一點，就是開放價格從來都不是一朝一夕的事，市場要靠參與者釐訂價格，背後是需要相應的環境體制、法律和營商人才，並非單單是去除價格管制便能立刻衍生一個市場出來。
當前中國金融市場要開放最重要的價格便是利率。觀乎其他國家的經驗，利率市場化的最大風險是誘發信貸泡沫。內地中小企尤其「缺水」，而開放利率卻正好讓銀行在「尋息」過程中把信貸導引到它們手上，所以泡沫風險不大。目前內地經濟只有輕微通縮，增長動力不強，所以利率上升的壓力不大，現在不失為「闖關」好時機。在經歷了去年的錢荒後，銀監開放銀行業，讓民間資本辦銀行，推動銀行業更嚴謹地按風險釐訂利率。利率改革開始時機成熟，市場參與者釐訂風險較以往有經驗，唯一欠的便是環境體制的東風，而這便是存款保障。
按此看來，利率市場化這個「高風險手術」在未來一兩年絕對有可能落實，並改善經濟的長遠生產力。

柔化維權投資創雙贏

近年維權投資者開始在亞洲普及，有些美國投資者更越洋到日本，例如Third Point便曾持有Sony的7%股權，一度是十大股東之一。日本對維權投資者到底又有什麼魅力？日本經濟在迷失多年後，企業未雨綢繆，在資產負債表上累積大量現金，拖低股本回報；日本亦有不少綜合企業，從投資者的角度而言可能有估值折讓（conglomerate discount），出售非核心業務則正好為股東創造價值。
美式手法日本碰壁
不過，美國的維權投資者在日本並不算太成功，他們有不少都低估了本地投資者團結起來，槍口對外阻止越洋維權投資者的威力。
維權投資者在美國的做法是先買入一定股權，然後借媒體向其他股東宣揚其理念，鼓動他們支持自己。這一招在日本便行不通，日本人做事普遍有長遠計劃，會有耐心地一步一步達成宏遠的目標，這跟維權投資者只是持股數年截然不同。筆者友人在一家日本銀行工作，該行定下了一個百年戰略，並每3年回顧一遍，實在令人敬畏。
再者，日本的文化跟美國不同，在進行大規模變革時的阻力將較大。先跟日本企業的管理層私下會面，建立了關係，再向他們推銷為股東創造價值的妙計，這是遠較在市場上買入股份然後強行「打進」董事會有效。日本美國的僱員僱主關係也有異，僱員在一家公司的平均工作年期遠較美國長，大刀闊斧的裁員當然遠較美國困難。有不少投資者直接把美國的維權投資搬到日本，結果當然是水土不服。
整體上亞洲的維權投資並不及美國普及，筆者認為，其實涉及幾大原因。首先，亞洲的上市公司較多國企和家族企業，單一股東佔逾四成股權比比皆是，在這種情況下，就算有維權投資者買入一成股權，控制權依然牢牢掌握在大股東手裏；其二，以亞洲市場的交投量而言，維權投資者要大舉入貨絕對有難度，流通量夠大和股權夠分散的上市公司在亞洲寥寥可數；其三，美國機構投資者力量遠較亞洲強，他們要力爭作為股東的話事權，當然容易得多。
還有一個原因，就是亞洲的企業管治水平落後於歐美。維權投資者在美國可以借媒體和法庭力量據理力爭，但這在亞洲國家卻不一定行得通。在貪污較嚴重的地方，企業如果用錢「疏通疏通」，維權投資者便更難以成功，有時候，連尋找基本資料和一個可靠獨立的律師亦不容易。在美國，律師可以先成功代表申訴人索償，然後當成功時才按比例分成，但亞洲並沒有此制度。有鑑於此，維權投資者根本難以在亞洲組成具規模的基金大舉覓食。
與管理層先建互信
香港最著名的維權投資者莫過於「股壇長毛」David Webb。「長毛」鍾情未被投行發掘的細價股，他曾將自己的投資風格形容為「value with a governance overlay」。雖然長毛經常口誅筆伐漠視小股東利益的上市公司，但他本人的投資模式跟美式維權投資亦不大相同，這亦正正反映出在亞洲進行維權投資的難處。
鑑於亞洲市場的種種特色，維權投資要在亞洲盛行看來還是先要柔化，跟公司管理層建立互信，「霸王硬上弓」的態度恐怕難以成功。

維權投資者的正邪定分界

按照傳統價值投資法的思維，投資者應該買入便宜的股票然後靜待其升值。問題是，如果在買入股份後沒有催化劑，投資者隨時要「坐艇」好幾年，將資金鎖死。因此，有一派學說認為投資者應待股份有催化劑（catalyst）才買入。不過，實際上這是行不通的。當大家都見到催化劑時，股價又怎會便宜？所謂英雄造時勢，維權投資者（activist investors）便將自己入場變成股份的催化劑，推動重組為股東創造價值。從往績而言，維權基金的回報不俗，但因基金重拳出擊主攻幾家公司，所以表現普遍亦較為波動。
維權投資者增加影響力的步驟一般是：1）在市場上靜靜吸納股份；2）在媒體上向其他投資者宣傳為股東創造價值的妙計；3）派人入董事會。著名投資者Daniel Loeb更會以極其辛辣的文筆諷刺（及羞辱）公司總裁。
成功例子以重組居多
初期的維權投資普遍都頗具敵意，但由於不少公司的管理層都受軟不受硬，所以愈來愈多投資者會先私下跟管理層商量商量，這樣反而容易左右管理層。按照美國的監管條例，如果投資者買入一家公司超過5%的股份，便只需在十天內向證監公布，時間上算是頗為充裕。另外，美國股市的流動性較高，發達的債市又能為投資者提供融資。由於土壤較為合適，維權投資是先在美國大行其道，其後再伸延至其他國家。
簡單而言，維權投資者的主要板斧離不開幾招：1）出售非核心資產；2）派股息；3）回購股份；4）削減成本；5）撤換管理層；6）改善企業管治。近期的好例子是投資者推動坐擁1500億美元現金的蘋果提高派息或回購股份。基本上，這些都是簡單的財務重組伎倆，維權投資者並不一定需具備在該行業實際操作的技術知識。其實，大部分的基金經理並無管理一家上市公司和帶領一個幾千人的團隊的經驗。因此，維權投資的成功例子基本上是以重組居多，而較少是帶領企業走上長遠的增長和發展道路。
在今年巴郡股東年會上，Charlie Munger認為雖然未來幾年會有更多資金走進維權基金，但這並不一定對美國企業有利（"I don't think it's good for corporate amercia"）。另一邊廂，著名投資者Carl Icahn認為在芸芸的美國企業當中，不稱職的管理層依然不少，因此維權投資仍有其價值。
在公說公有理、婆說婆有理的情況下，筆者傾向認同前者，因為維權基金主要是從短期的重組中賺錢，但卻絕少打下為企業長遠茁壯成長的基礎。最簡單的例子是削減成本和延遲各國投資項目可以推高短期盈利，但這未必與長遠利益相符。又例如將企業拆骨，美其名是專注產業鏈中的一個專項，有時候會令成本更難控制。
紙上談兵存風險
更嚴重的問題是基金經理一般都缺乏行政經驗，未必能成功推動改革。這正如懂得賭波的人未必是好的足球領隊。每一家公司都有其獨特的文化，要推動重組和改革，並非換一兩個管理層便能成功。就算基金經理再聰明，他們畢竟並沒有長期在行業內浸淫，因此想出來的策略會有紙上談兵的風險。例如Pershing Square Capital收購JC Penney，又改策略又換管理層，最終還是要原先的總裁出山救亡，但公司卻已經大不如前。
強大的企業普遍是建基於遠見（vision），而並非短期的股東利益，更不是幾道簡單的重組板斧。管理層努力興建，維權投資者盡情破壞，其實彼此也在捱。維權投資者屬正屬邪，分界本難定。筆者下周將再延伸一步，淺談在亞洲進行維權投資的困難之處。

東盟合縱連環打通任督二脈

在戰國時期，蘇秦張儀合縱連環，但聚六國之力最終亦難抗強秦。相比之下，同樣是書生出身的戴耀廷則遜色得多，花了近兩年時間都難以把泛民各個板塊接合，如果沒有李飛這個催化劑，泛民最近能否團結起來都是一大疑問。香港這個彈丸之地的事已經如此複雜，國與國之間的事更加不消提。
在1997年亞洲金融風暴時，東南亞國家慘受歐美大鱷狙擊，靠外債借來的發展和繁榮迅間被催毀；及後，東南亞的國家首長痛定思痛，在1997年底開始商討集合東盟（ASEAN）各國力量，組成一個具規模的經濟體系，希望與發展國家平起平坐。
以往，東盟的合作潛規則是各國可以合作，但不能介入別國內政。原理上，東盟經濟共同體將於明年底誕生，這十個國家的GDP合計與英國相若，並且大於「金磚四國」中的三磚，總人口逾6億。
貨物人才資金流通
依筆者淺見，東盟國家的融合大致上可分為三個階段。首先，東盟各國先互相開放貿易限制，免去關稅，加強十國間的相互貿易（目前十國間的貿易佔她們總貿易額的四分之一）。這在理念上聽似簡單，但落實起來着實不容易。除了關稅以外，這些國家普遍都有非關稅壁壘（non trade barriers），並以此保護本土行業，例如，在印尼生產的汽車可能會因為污染排放量而難以出口至新加坡，又或者要付額外成本。因此，單單是免關稅當然不足夠，要理順眾多國家的貿易規條，絕對異常繁複。
另外，東盟有個別成員國發展較滯後，基礎設施有待改善，而運輸成本太高當然不利於貿易，大舉投資基建是融合的先決條件之一。東盟十國內本身有資源，又有廉價勞工及技術，只要串連起來便自成一條具規模的生產線，未來能隱然與中國這個世界工廠分庭抗禮。
其次，在貿易之後便是商業和人才的流通。當東盟十國形成一個內部市場後，區內的公司便能逐步走入其他東盟國家，形成一些區域性、在國際上具規模及競爭力的大型公司，這些公司在專門化的過程中亦提高了經濟的生產力。當然，開放各個行業亦有先後之分，而涉及到國家安全的戰略性行業則較為敏感。大馬和印尼現正策劃把數家大型銀行合併，以便建立具規模、能在整個東盟平台上有競爭力的銀行，盡量避免金融業被「外資包辦」的危機。在知識產權及保障消費者等各個方面，要融合十國的條例絕對不易。
筆者認為，人才的自由流動亦將帶來龐大的威力，自歐盟建立以來，大量東歐及南歐人才湧入英國及中歐，在某程度上加強了強者愈強的情況，新加坡理應會是東盟中的得益者。
其三便是資金流通。在亞洲金融風暴之前，東南亞國家普遍是舉債發展，要不斷引進外來資金。時至今日，這個情況已經大有改善，各國的債務大致上返回健康水平，內部的資金流通能令整個東盟區更有效地善用資本，讓有剩餘資金的國家和需要資金的國家更緊密地連接起來。
新加坡作為整個區域內法律和監管條例較先進的國家，其金融中心地位將更加穩固。在1997年，東南亞沒有足夠的外滙儲備抵禦外資流走，東盟現在聯合十國，守望相助，自然能更有效避免歷史重演。在結合成一個共同體後，東盟亦將有望吸引更多FDI（外商直接投資）。參考歐盟經驗，FDI提升的幅度約為兩成。
或須一代人的努力
當貨物、公司、人才和資金都能夠自由流通，東盟基本上便打通了任督二脈，並最終以一個共同體在國際舞台上競爭。筆者絕對不會低估此事的難度，只有當各國的經濟關係夠緊密之後，東盟始能凌駕其他政治上的分歧和本土利益，而這隨時需要一整代人的努力才能達到。歐盟的融合是先建立了凌駕於各國的中央組織，制訂一系列要共同遵守的規條，而東盟卻沒有如此強勢的中央機構作協調。再者，十國現行的制度、文化背景及思維各異，而東盟各國的政府內亦缺乏人才在短時間內落實太大規模的變革。
除非東盟是張無忌，接連不斷地有奇遇，否則，打通任督二脈必然是大手術。就正如武俠小說內所言，這隨時需要數十年的寒暑之功，着實不容易。