人保——這個IPO真太爛

筆者周末時翻了一翻中國人民保險（1339）500多頁的招股書，發現人保這個IPO真是「爛得可以」。其實，一家公司上市，基本資料最多只須100、200頁，500多頁的招股書一來浪費紙，二來翻查資料特別費時，又或者上市公司根本就不希望投資者仔細地看招股書。

人保董事長吳焰在記者招待會中說了以下的一段話：「比如說你是喜歡投資某一個單類的資產、業務的這樣的一種偏好，我就主張你長期持有財險。但是投資中國人保集團，你是對一個綜合性的保險金融板塊的投資。你享受的是超越過去財險的單一非壽險業務給你創造價值的範疇。」

哦，原來投資者自己就不能分別買中國財險（2328）和中國人壽（2628），享受這兩股綜合起來所創造的價值！

壽險業務質素一般

依筆者看來，人保上市很明顯地是因為壽險業務需要注資。人保的財險、壽險和醫保業務的資本充足率在2012年上半年分別為184%、136%和101%，其中財險去年已經供股61億元（人民幣．下同），但是壽險和醫保業務依然需要注資。

原理上，內地保險公司可以發行次級債提升資本比率。如果次級債高於淨資產的50%，公司則不能再發次級債。人保的財險、壽險和醫保業務的次級債對淨資產的比例在2011年時分別為55%、39%和111%，即是發次級債的空間不大。

人保的壽險業務質素非常一般，其缺點在於太依賴銀行銷售保單，其中2011和2012年上半年分別有69%和60%的壽險保費來自銀行分行。在正常情況下，銀行的確會銷售保單以賺取佣金，但一旦流動性收緊，銀行便會暫緩這方面的業務，轉而吸引存款；再者，由銀行售出的保單斷供率普遍較高，因為銀行隨時會「息誘」投保人以增加存款。換句話說，客戶在銀行手裏，它們喜歡賺佣金就賺佣金，需要存款之時便放棄佣金吸納存款。因此，人保的保費基本上是聽命於銀行，而並非它們自身能夠掌握。

除了上述的銀行因素之外，一如內地其他的壽險公司，人保亦面臨着龐大的利率風險。內地債券市場年期較長的資產不多，但偏偏保單的年期卻相當長，所以資產到期需要再融資時便面臨利率風險。中國經濟雖然暫時穩定下來，但是很多結構性問題依然未解決，我們並不能排除經濟再轉差而人行下調利率的風險。

最多值3元

以11%的折現率來計算，人保的壽險業務於2012年上半年的內在價值為276億元，該業務在2011和2012年上半年的盈利分別為5億和9億元。人保並沒有披露足夠的資料讓筆者衡量內在價值估算得保守還是進取，但就算2012年壽險業務能賺18億元，276億元的內在價值亦足足是盈利的15倍。因此，筆者不敢說莽言人保的內在價值估算得很保守。

人保持有財險的69%股權，筆者執筆時，財險市值1238億港元，即人保股權市值854億港元。目前國壽和平保（2318）的市值分別為內在價值的1.7和1.4倍，人保的壽險業務質素一般，筆者暫且假設其估值為內在價值的1.2倍（即330億元）。人保持有旗下壽險業務71%股權，即相當於235億元（折合292億港元）。因此，財險和壽險業務合共約值1150億港元。

人保設定的招股價範圍介乎3.42至4.03港元，計劃發售約69億H股，佔擴大後總股本的16.7%（2012年上半年有345億股，上市後共414億股）。筆者估計，人保約值2.8港元，因此招股價就算處「下限」，筆者亦認為人保毫不吸引。

人保集團的其他業務可能也值一點錢，但畢竟規模不大。醫保業務在過去兩年都虧損，資產管理業務管理的「街外錢」（即非保險業務資金）亦只有400億元，而且我們還未計及綜合企業一般都會有折讓。在較樂觀情況下，人保極其量亦只值3元，所以，筆者認為，投行的銷售團隊應記一功。

基礎投資者多「捱義氣」

目前人保已經有17名基礎投資者、認購17.7億美元股份，相當於集資額的一半，表面上看似星光熠熠。讀者如果細看基礎投資者的名單，便會發現當中有一大隊「國家隊」為上市保駕護航。鑑於人保有國企背景，加上現在市況似暖還寒，這亦屬合情合理。

其他投資者方面，AIG在入股5億美元的同時，亦跟人保集團合作在中國發展壽險業務；Tokyo Marine和SCOR這兩家「老外」保險公司合共認購1億美元，它們當然亦是藉此跟財險打好關係，以便在中國擴張。筆者認為，這些基礎投資者大部分都是「捱義氣」認購的，而並非這宗IPO定價吸引。

投行的承銷團曾接洽畢非德，但人保集團指股神「對價格極其敏感」，所以不大感興趣。說穿了，就是人保業務既不吸引，上市又沒有「故事」，連招股價亦不吸引。

這麼爛的一個IPO，你還要抽嗎？據說，劉央認為，人保估值便宜，正考慮認購1億美元及重倉持有。卑微的筆者當然沒有資格指指點點，但依然要奉勸劉央一句：小心人保變成下一個銀基。

再吸納思捷 邢李㷧小賭怡情

美國9月樓價按年微升5%，再加上QE3的助力，樓市和經濟暫時總算是穩定下來。歐債問題繼續沒完沒了，沒有明確的解決方法，而且經濟的適應力亦較美國弱，有可能技術上步入衰退。

當明年歐洲（尤其是歐豬國家）削減財政預算時，情況可能會雪上加霜。歐洲央行的OMT成功為歐羅區的國家買時間，但是一眾國家卻白白浪費買回來的時間，投資者只能乾瞪眼。

思捷只是還原基本步

當中國經濟走到十字路口，急需改革之時，在十八大進入政治局常委的改革派卻不多。國務院將於明年3月落實組成人員名單，相信較大規模的新改革要等到明年下半年方始推出。內地樓價因為銀根稍為放鬆而回升，10月固定資產投資亦升20.7%（相信由中央政府主導，因為地方政府缺水），經濟似乎暫時見底。

不過，一切結構性問題依然未解決，所以我們不能排除內地經濟明年又再轉差的可能性。滬深300指數最近不斷尋底，內地企業業績平庸，股市從市盈率的角度看雖然便宜，但市況依舊了無生氣。

上星期最令筆者感興趣的財經新聞莫過於邢李㷧再度買入思捷（330）。思捷11月14日的收市價為10.64元，11月15日的開市價為13.80元（升30%），到了收市時為12.96（升22%），而再看16日的收市價為12.16元。

市場在短暫亢奮後便有一批投資者趁機出貨，歸根究底，思捷依然處於四年的改革期當中，不明朗因素頗多，看好和看淡的分析員的盈利預測相距極大。

簡單而言，思捷並非進行什麼驚天動地的改革，只是還原基本步，投入大筆資金重新把業務搞活起來。在批發層面，思捷先把較舊的存貨從客戶手上買回來，然後在促銷店（outlet）發售，再引進較新款的服飾。在零售方面，開新舖和翻新舊舖是基本動作。

對整個集團而言，多賣廣告打響品牌和產品更緊貼潮流等，這些都是必須的。鑑於思捷依然有八成的銷售來自歐洲，他們亦要求神拜佛希望德國經濟撐得住。

持股一成市值僅18億

上述的轉型計劃合情合理，思捷的新行政總裁Jose Martinez將此推倒重來的機會不大。Jose Martinez以往在Zara擔任分銷及營運董事，主要負責供應鏈管理，他的經驗相信有助令思捷的產品更「貼市」。

思捷2013年第一季（即2012年7至9月）銷售按年大幅下跌23%，當中退出美國市場和外滙波動有一定影響，但是單看歐洲和亞洲撇除外滙因素亦分別下跌11%和10%，而批發方面的銷售跌得尤其厲害。銷售額跌再加上庫存日數上升，令營運現金流有一定壓力，情況跟內地體育用品股相似。

市場原先預期思捷會舉債應付未來數年的資本開支，所以都對供股的消息感到驚訝。

邢李㷧過去一共從思捷身上套現逾230億元，就算現時持股10.33%市值亦只為18億元。

邢李㷧一來下注金額不多，二來入貨價並不算昂貴，思捷改革成功固然是錦上添花，但就算失敗亦無損其豐厚身家。邢李㷧重返思捷，正是「小賭怡情」之舉。

千萬別低估美國

縱使坊間有不少評論皆指美國經濟千瘡百孔，但相對上筆者仍然較為樂觀。就算歐美現時一同處於資產負債表衰退之中，但十年後的美國相信會比歐洲強得多。筆者是香港電台節目《張永霖的世界》的長期聽眾，而「千萬別低估美國」是張永霖的口頭禪之一。

事實上，就算美國經濟疲弱，現時世界上有不少革命性的發明依然源自美國。以頁岩氣為例，新的鑽探方式幾乎是一舉解決了美國能源短缺問題，在瞬間削弱了中東在世界舞台上的話語權，甚至亦有助扭轉美元的弱勢（石油消耗在高峰時佔美國的入口近三成）。

電影《天下無賊》中有一句經典對白：「21世紀什麼最貴？人才。」筆者的淺見是21世紀最貴的是科學家，因為科技上的突破往往是支撐長遠經濟發展的重要基石。在20世紀初期，美國和德國的科學家依然能夠分庭抗禮。

到了二戰以後，美國作為科技強國的地位已經逐漸確立起來。其後，肯尼迪的登月計劃更大力推動了全國的科學發展。時至今日，有為數不少的科學人才長居美國，而硅谷更是科技專才的集中地。

除了頂級的科技人才，美國的環境和制度亦為這批人才提供發奮向上的誘因。美國歷史只有短短的三四百年，而且沒有濃厚的宗教色彩纏身，其國民是來自世界各地的移民，絕對是個文化上和思想上的大染缸，這種環境是最能夠孕育出新的創意。

以德國為例，如果你創業失敗而宣布破產，你的信貸記錄會跟着你一輩子；即使十年之後，你休想向銀行借錢做生意再翻身，正是一失足成千古恨。在美國，只要你成功了，你的過去並不重要，而她們的文化亦較能容許別人犯過失；一失之後若果能翻身的話，別人只會對你更敬重。

一個經濟的活力並不是靠國企不斷燒錢投資一些低回報的項目，更加不是靠政府規劃，而是透過適當的制度誘發民間的創意。在這方面，歐洲和中國都跟美國差十萬八千里。歐洲大部分企業幾乎都是鐵飯碗制度，裁員並不是一件容易的事，而且公司各個階級的薪金相差不多，這些因素都窒礙了新創意的誕生。

筆者認為，就算今日歐美同陷困境，美國的軟實力相信會是經濟重拾軌道的一大助力。相對之下，歐洲則難免需要較長時間才能走出目前的衰退。

樓價尚餘一兩成上升空間

政府推出BSD後，樓市氣氛急速冷卻，十大屋苑周末只有10宗成交。不過，BSD畢竟是擋不住在低息環境下四處遊走的資金，所以筆者實在不敢過早看淡樓市。在中短期而言，分析樓市主要看資金流向，長期走勢則離不開需求和供應。

政府平整土地一般需時數年，地產商由建築設計到蓋好樓房又需時數年。因此，筆者認為，政府的責任是確保土地供應能夠滿足人口增長和用家的需求，遏抑樓價須由聯繫滙率脫鈎和按揭稅等政策着手，而不是靠增加土地供應。

政府統計處推測2021年的人口將上升至766萬人，假如屆時平均每戶有2.8人，這便相當於未來十年平均每年增加約2.1萬戶。因此，梁班子最低限度要確保每年有2.1萬個公私營單位供應，實際上這亦不難達到（至少曾蔭權做到了）。

供應正常化仍需時

最近，發展局指，香港政府的2100多公頃土地儲備只有391.5公頃（相當於15個太古城的面積）可興建住宅，當中有18.9公頃已納入2012/13年的勾地表。以太古城有1.3萬個單位計算，這391.5公頃粗略估計可提供19萬個單位，足以應付未來9年需求。這還未計及市區重建和農地轉換用途等措施將帶來的額外供應。

再者，港府正在開拓土地，建立土地儲備，其中洪水橋新發展區有790公頃；東涌新市鎮有287公頃。按道理，只要香港不陸沉，我們是有足夠土地應付人口增長。

根據政府的資料顯示，香港目前有近1400幢空置工廈，當中有700幢位於市區。港府的活化工廈計劃容許15年樓齡的工廈免補地價整幢改裝為住宅出租，希望可以暫時增加樓宇供應。政策推出後，工廈交投轉趨活躍，成交價亦穩步上升。

不過，活化工廈在執行上有兩大問題：1）工廈的先天設計要改建為住宅並不容易（例如窗戶及透光度不足）；2）工廈業權分散，而活化工廈則需要單一業權。因此，筆者對此項過渡性政策的成效存疑，香港樓宇供應正常化只怕是兩三年後的事。

美國聯儲局承諾維持低利率至2015年，香港的貨幣基礎不斷增加，而金管局則會以不同的招數限制新增的流動性走進樓市。自QE3推出後，聯儲局的資產負債表反而輕微縮小了，QE3可能暫時是心理作用大於實際作用，而且QE的功效通常是一次比一次弱。

因此，筆者的結論是樓價會繼續上升，但又未必有大升的條件，可能是多升一兩成而已。不過，要賺這一兩成的升幅卻是火中取栗，先是有政策風險（如按揭稅），又有印花稅逼你變成長期投資者，萬一外圍環境有什麼轉變，資金更可能大規模流走。如此兇險，無謂冒險。

審視香港樓市．之八（完）

之七刊10月31日