內地缺資金 租賃及典當貸款興旺

本星期，跟讀者簡介兩間上市公司：遠東宏信（3360）和中國信貸（8207）。

遠東宏信於3月上市，今年預測市盈率約為20倍，主要從事金融租賃，這跟按揭貸款其實是同一道理。租賃的特色是月供一定金額，而貸款卻是到期時一次過把債務還清。分析員目前預測，遠東宏信的租賃貸款今年升約四成，明年則大概升三成。

當中如果小企希望買新機器擴充業務，但手頭上又現金不足之時，遠東宏信便會先把機器買下來，然後企業再每月供款，供款完畢後機器的擁有權才歸該企業。企業若果斷供，機器便是抵押品，遠東宏信可以把機器賣出以減低損失。當然，亦有企業是倒過來先以機器作抵押品，然後再貸款。

遠東宏信主要集中於六個行業（醫療、教育、基建、船運、印刷及工業裝備），所以對行業內的客戶有一定了解。遠東宏信有時甚至會聯絡同一行業中的客戶，團購機器以減低買入成本。同時，若果有不同客戶正好想買賣機器，遠東宏信也會充當中介人，收取佣金。

由於國內銀行發放予中小企的貸款一向較少，租賃正好為他們解決了融資問題。租賃行業在九十年代初由於業權和監管不清晰，所以一直到九十年代尾才有較為健全的發展。

國內銀行雖然亦有租賃業務，但是它們主要集中處理大型資產，例如飛機和貨船等，這正好為遠東宏信等則重中小企業的租賃公司提供了機會。

銀行的運作模式是開分行、收存款、放貸款、賺息差。遠東宏信則並沒有存款，基本上是向銀行借錢，然後再把錢以金融租賃方式貸給中小企，非常依賴銀行。遠東宏信最近亦發行12.5億元離岸人民幣債券（該批3年期債券收益率為3.9%），把負債結構進一步多元化。

遠東宏信的資產和負債都是以浮息計算，而且資產年期比負債短。在目前央行加息的情況下，資產和負債都會重新定價，而資產定價更比負債快，這對遠東宏信亦有利。筆者認為遠東宏信是一間不錯的公司，唯獨估值不算便宜，同時亦擔心其資產質素和對銀行的依賴。就算買入，也只宜小注。

另一間要簡介的公司是中國信貸。有歐洲股神之稱的安東尼波頓（Anthony Bolton）最近則以私人名義以1.65元購入中國信貸三千萬股，持股量約1.8%。受股神品題後，再加上中金在5月中的報告，有更多投資者開始注意中國信貸。該股上星期亦以先舊後新的方式配售九千萬股，以每股1.75港元集資1.6億元，配售股份佔擴大後股本5.14%。

中國信貸從事典當貸款，提供短期（幾個月）的貸款，絕大部分都是以房地產為抵押品。在目前內地資金短缺的形勢之下，典當貸款利息暴漲。然而，利息暴漲的背後是反映中小企的資金鏈愈來愈緊張，要以高昂的利息「吊命」維生，這並不是個可持續的狀況。說到底，筆者對中國信貸的資產質素還是有點兒放不下心。

中國信貸的資產對股本比率較低，運作上並非如遠東宏信般依賴銀行貸款。中國信貸去年上市時集資2.8億元人民幣，而且亦打算今年年中發行離岸人債，以增強放貸基礎。

筆者認為兩間公司都前景不俗，唯獨估值並非便宜，而且有一定潛在風險，所以只會建議讀者小注買入，以不超過投資組合的一成較為合適。

資金鏈斷裂內地企業「水乾」 借高利貸飲鴆止渴

不經不覺，本欄在信報剛好一年，在此感謝《信報》及陳總編輯提攜，當然還有各位讀者的支持。

自去年至今，人行不斷上調存款準備金，單單是今年就已經多達五次。起初，把存款率調高半個百分點的影響並不顯著，要到存款率超過20%後才有較為明顯的效果。早前，內地政府拍賣國債之時，竟然出現認購不足的情況，這反映銀行剩餘資金已經不多。銀行一直是支撐國債市場的大買家，現在連它們也卻步，國債又如何不「流標」呢？

有人認為信貸的一收一放正正是經濟一縮一漲的主因。人行行長周小川的一句「存準率上調沒有絕對上限」，改變了不少投資者的心理預期，亦反映中央決心令經濟軟着陸。現在存準率愈是上調，銀行愈要收緊信貸。

由於國企一般可用作抵押的有形資產較多，違約風險較低，而且跟銀行的關係亦較密切，所以今次收緊信貸，對中小企的影響較大。

選股留意拖數情況

事實上，內地中小企今年要面對的問題已經夠多：原材料價格升、人工升、人民幣升值、同時又有電荒的威脅。在此大環境之下，中小企盈利增長難免減慢，有些甚至轉盈為虧。在A股第一季業績當中，企業互相拖數的情況大增，在營業額上升的同時，應收賬也大升。現在選股應該仔細分析資金鏈，尤其要考慮企業被拖數時到底能夠支撐多久。

在國內，只要利息高於銀行同期貸款四倍便屬於高利貸，而高出的部分並不受法律保護。在內蒙包頭聚集不少高利貸集團；高利貸往往需要有暴利項目在背後支撐，而包頭礦產資源豐富，正好為高利貸提供了一定基礎。

不過，最近包頭民企惠龍集團的董事長金利斌因為有12億多人民幣（下同）的債務，傳聞單單是每個月還息就將近2億元，結果無力還債而自焚身亡。現在借高利貸的中小企是以「吊命」為主，投資於暴利行業較少。全國工商聯第一副主席全硩洙甚至預測，今年8月左右便會有第一批企業開始倒閉。

據內地媒體報道，溫州目前7至10天的短期貸款月利率約為8%至10%，而3個月以上的貸款月利率約為3%至5%。當然，有抵押的話利息會低一點。由於高利貸回報豐厚，內地企業大楊創世以手頭上的閒置資金辦放貸業務，在緊縮的經濟環境下增長驚人。

銀行內企融資渠道

歸根究柢，由於國內資本市場尚未成熟，銀行依然是內地企業的主要融資渠道。當權者能夠透過控制銀行貸款，從而調控經濟。在美國，企業可以輕易地發短期商業票據及中長期企業債，若是上市公司更可以供股集資，融資管道眾多。

在香港上市的民間融資概念股有遠東宏信（3360），中國信貸（8207）和金榜（172），筆聞集將於在下個星期再作分析。

策略日無驚喜 滙控股價難大升

滙控（005）上周三在倫敦舉行策略日，陳述集團的未來發展路向。滙控由於過往幾十年回報豐厚，所以在香港有不少死硬派支持者，筆者亦有朋友基本上是買滙控致富。不過，筆銘上次寫滙控已經是去年8月的事，而股價由當時至今幾乎無甚變動，令不少股東失望。

對投資者而言，滙控的策略日並無新意，其股價在上周四開市時下跌1.4%。自金融海嘯以來，滙控融資（除信用卡以外）停止發放新貸款，令集團的貸款對存款比率下降。

美業務發展不清晰

同時，據高盛估計，滙控約有三分二資本都投放在股本回報率低於12%的業務之上。因此，有些投資者期望管理層能在策略日對資本分配提出新策略，例如把美國的資本漸漸轉投亞洲等新興市場，從而提高集團的整體股本回報。

筆者認為策略日對美國業務未來的發展路並不清晰。滙控融資在美國依然有將近五百家分行，其信用卡貸款亦高達330億美元，這些資本下一步如何投放將十分重要。不過，滙控在這方面沒給投資者帶來多大驚喜。在分析員的追問之下，集團的財務總監指出，若果滙控賣掉美國的信用卡業務的話，大部分收益將會留在美國，轉投商業銀行業務。

策略日的另一個重點是資本。管理層預計巴塞爾Ⅲ對核心一級資本比率的總影響為120點子（減低280點子但管理層行動提高160點子），略較市場預期正面。滙控定下了12%至15%股本回報率的目標，而這是假定一級資本比率在巴塞爾Ⅲ於9.5％至10.5%之間，資本狀況尚算穩定。

整體上，滙控的策略都是開源節流，其成本增幅在第四季和今年首季都高於市場預期。滙控第一季成本收入比率在撇除特殊項目後為55%，較48%至52%的目標為高。

滙控既然銳意成為國際銀行，在環球金融佔一席位，少不免要在多個國家進行大量投資，所以成本收入比率要降至目標範圍可能需時兩三年。雖然環球的金融網絡是有一定價值，但這也有業務過於分散，拖低股本回報率的風險。

滙控在策略日中多次強調其國際網絡的優勢，並會以此擴充其投行和商業銀行業務。筆者對滙控投行業務的印象是太過保守，在派花紅時總是較其他投行少，以致留不住頂尖人才，而且傾向認為新管理層並不會改變這種作風。

在商業銀行方面，滙控希望進軍中小企，在企業國際化的過程中提供各項服務，預期營業額能因此增加10億美元。香港和英國是滙控零售銀行的兩大支柱，而滙控期望以這兩個地區的盈利投資在新興市場之中。發展財富管理對資本的需求不大，而滙控認為在這方面有約40億美元商機。

三四年內難翻一番

當滙控橫行了一年，今年的預測市盈率為11倍，市賬盈率約為1.3倍之時，估值算是便宜。不過，筆者選股的基本要求是能在三四年內翻一番，很可惜滙控似乎達不到這項要求。如果想收息，筆者會選一些較為穩定的公司，而像滙控這些國際銀行從來都是跟着宏觀經濟走。所以，我依然想不到，有什麼原因要買滙控。

避免被潛意識騎劫 合理溢價買增長

筆者有一個朋友，他在八十年代初退休之時，將九龍塘的豪宅賣掉（當時約為一百多萬），然後把錢存進銀行，打算食息食過世，結果不言而喻。

當時頗為富有的他現在將近生活艱難。由此可見，一個錯誤的投資決定足以影響我們一生。筆者在拙作《玄鐵劍法的啟示》一文中，已經略略提到對投資的一些看法，而本文則對上文再作補充。

首先，投資市場並不是經常有機會。市場有九成時間效率都非常高，這些時候要大幅跑贏大市並不容易。不過，市場亦有一成時間是兵荒馬亂，而這時候大部分投資者都因為恐懼而不夠果斷。

人生中往往有幾個重要的選擇便決定了我們一生，而投資也是一樣。試想想，李嘉誠若果不是在六七暴動時買了地，在七九年買了和黃，他的財富可能遠較今日少。相反，馮景禧在六七年轉戰外國，在一進一退之間難免跑輸李超人、郭氏兄弟和四叔等人。當我們在這一成時間中沒有好好把握機會之時，回報則難免較差。

然而，世上有無數事情會影響股價走勢。我們要意識到股票分析的變數很多，現實中有無數論據支持睇好和睇淡雙方的論點。

在股市上升時，我們很自然地便把注意力集中在睇好的論據之上，反之亦然。換句話說，我們的潛意識影響了我們的決定。芒格在投資之前，則會先分析有甚麼因素會影響股價，然後再細想先前的分析有否被潛意識左右。

在兵荒馬亂之際，我們不要被潛意識騎劫，要緊記李嘉誠的明言：「所有人樂觀時不要太樂觀，所有人悲觀時無須太悲觀」。當然，並不是所有的危都是機，例如日本的迷失十年就是危多於機。

媒體永遠只是報道在危機中入市並且賭贏了的投資者。筆者師父常言：「富豪所謂的成功路，只不過是用高槓桿進行一場豪賭」。

因此，筆者亦嚴格執行曹仁超前輩的「止蝕不止賺」，並視此為一個非常有效的風險管理系統，並以此來避免大災難。

股票的價值的確可以由幾千億變成零，雷曼兄弟便是絕佳例子。筆者的做法是股價跌一成時，便要深切反思，跌兩成便立刻止蝕。由於港股波動大，我們無須定下過窄的止蝕位，否則不斷買賣會增加交易成本。

剩下來九成時間，市場上明顯的機會不多，看似便宜的股票都是基本因素較差。這也就是廣東俗語說的：「無咁大隻蛤乸隨街跳」。對於過份的便宜的股票我們反而要小心，因為我們多半忽略了一些重要的負面因素。

筆者早期常犯的錯誤是踩中價值陷阱，買了估值便宜，但股價卻不升的股票。傳統智慧認為，便宜的股票不一定會升，所以我們應選有催化劑（catalyst）的股票。不過，筆者的個人經驗是成功捕捉催化劑甚艱難，最後乾脆放棄買所謂的價值股，寧可尋找增長確定性高的公司，然後以合理溢價買入。

筆聞集下星期將會討論滙豐（005），有興趣的讀者可以留意。

時機未成熟 入市買樓仍要等

拙作「高處不勝寒：香港樓市將調整」上星期刊出後，有睇好樓市者認為高處未算高。坦白說，筆銘由於時間所限，每星期只能寫一千餘字，所以想再對上星期的文章作一點補充，續談香港樓市。

我們先回顧一下上星期發生的兩件大事。

首先，上周三賣地成績理想，高山道地皮以市場估計上限十五多億賣出，有物業代理更表示有業主立刻封盤反價，後市看似形勢大好。是嗎？97年之前亦有地產商奮不顧身地投地，但這是否又代表後市大好呢？其次，高山道地皮只能興建約一百個單位，規模不大，對後市能起指標性作用嗎？再者，這次競投的參與者都只是餓地已久的中小型地產商，五大地產商除了信置之外，基本上都沒有舉過牌。

第二件事就是美聯儲議息。QE2已經人為地壓低了債息，當一個月後美聯儲停止買入美債之時，又有誰會買美債呢？而且，美聯儲雖然表明資產負債表上的國債會在到期後再融資，但難保以後不會在公開市場上賣出。債王格羅斯已經沽清手上的美債，未來數月十年期美債息率睇升多過睇跌，升穿四厘應該是指日可待。

接着，筆銘再對上星期的文章作一下補充。

小弟預期樓市調整的幅度約為兩成，但有睇好者認為兩成幅度過大，可能性不高。我們可以借古鑑今，翻看香港樓市以往跌幅。香港樓市的大牛市由八十年代中走到97年，其中89年和94年這兩次的調整都有三成跌幅。

當然，67、73、81和97年的跌幅都遠多於三成。因此，調整兩成並非罕見。再者，香港樓市自金融海嘯至今已經升近六七成，調整兩成也只不過是回到2010年年頭的價位，並不過分。

如果普通住宅的租金回報率為3.0%，假設租金不變，兩成調整其實只是升到3.75%，而且現實中樓價跌的時候租金通常也會跌。

有朋友亦批評筆銘太過陰謀論，地產商散貨只屬正常行為，並不代表他們睇淡樓市。地產商以往惜貨而售，是因為以往較難買到新地皮，但政府已經開始在勾地表之外再拍賣土地，補充土儲的難度大減，所以貨如輪轉地賣樓其實對地產商有利。

不過，香港五大地產商的土儲比政府還多，這是人所共知之事，再賣地也不見得會將土儲增加多少，地產商亦不見得要因而改變賣樓方式。

和黃（013）最近把碼頭分拆在新加坡上市，長實（001）亦希望將淨負債減至接近零的水平。四叔大手增持恒基（012），有分析員把這解讀為曲線供股。新世界（017）亦打算把周大福上市，而新地（016）因為收租業務龐大，一直都水頭充足。

有人認為，香港樓價在八九十年代相對人均收入亦是較高，而且澳洲和倫敦等地區的樓價也很昂貴，所以香港樓價其實不算高。不過，香港在八九十年代之時工資增長驚人，而現在呢？未來人工又能加多少？到底我們在九十年代時的工資購買力強，還是現在的工資購買力強？其他地區樓價高，又是否令香港樓價合理化？在2000年之時，如果市場上的科網股平均市盈率為二百倍，而你手上持有的股票只是一百倍，這是否有代表你手頭上的股票價格合理？

有好友認為，樓市要調整兩成，市場上先要突然湧出一大批賣家。樓市有如一列火車，一旦車開了，之後便漸漸形成一股強大的動力，不會輕易地停下來，因為樓市上升之時買家愈來愈多，賣家愈來愈少。就算樓市現時轉弱，也不會有大批業主放盤，因為大部分人都不喜歡認錯。

只要供得起，樓價跌，他們也會繼續持有手頭上的物業，所以樓價很難大跌。香港樓市只要一調整，便會有無數買家湧入，所以樓價跌不下去。

不過，我們必須考慮到樓市跌的時候，銀行亦會相應地收緊信貸。同時，買家的信心也會受到打擊，因而卻步。香港樓市現時最少有三種賣家：退休人士、投資者和正在散貨的地產商。

筆銘身邊最近有不少退休（或將近退休）的朋友趁樓價高賣樓。這批人未退休前有不少是把地產視為儲蓄工具，把工作賺到的錢樓換樓，愈換愈大。到退休時，子女都大了，再把大樓換細樓，多出來的錢用來享受人生。第二種賣家則是之前趁低息時入市的投資者，手頭上的樓盤已經累積一定升幅，在上升空間和潛在跌幅不對稱的情況下鎖定利潤。

當然，香港樓市要調整，必須先有一個觸發點。自從政府增加印花稅以後，香港樓市由於成交下跌，流動性折讓大增。而且，地產商在一手市場散貨，令二手市場成交大跌，放盤者便要降價出售。在未來數月，美國十年期債息大有可能升穿四厘，同時銀行在加按息後，樓價升勢頓止，令買家卻步。在樓市上升動力大減之後，之前入貨的炒家和投資者都可能會開始出貨，鎖定利潤。

在風高浪急之際，我們毋須現在揚帆出海。