信達上市：又多一個提款機

「出黎行，預咗要還」——這句話正是內銀股改革的寫照。朱鎔基於1993年進行緊縮政策及收緊信貸，再加上1997年的亞洲金融風暴，令九十年代末內地銀行體系累積大量壞賬。中央的改革離不開三道板斧：會計把戲，注資及移除壞賬。以建行為例，股東權益由2002年的負1330億元（人民幣．下同），大升至2005年6月上市前的正2010億元。鑑於市場盛傳信達將在12月於香港上市，筆者於本文重溫建行上市的過程，審視信達在當中的角色。

整個改革過程分五個步驟：

1. 人行於1998年將存款準備金由13%減低至9%，讓內銀原先鎖在央行的資金重獲自由。然後，建行用新騰空的資金買入492億國債。接着，國家再以這492億元以股本注資入銀行，將資本比率提升至8%的國際水平。連串交易只不過是將錢由左袋轉右袋，從而「創造」資本，跟本是會計把戲。

2. 政府於1999年成立資產管理公司，將1.4萬億元壞賬（佔當時銀行貸款兩成）從銀行體系中削離。其中，信達是建行的對口管理公司。信達獲財政部注資股本100億元，然後再發債2470億元，再加上30億元現金，買下2500億元的建行壞賬。當中，整個交易是以貸款的賬面值進行，所以賣出壞賬並不會壓低銀行的股東權益。建行因而移除了2500億元壞賬，換入了2470億元的信達債券。以信貸區區100億元的股本來看，信達這家公司當時當然是負資產。

壞賬左手交右手

因此，在建行上市前，財政部於2004年9月發通告，指由2005年起，在有必要時，會協助信達還債。建行手持的2470億元信達債券便在財政部的口頭承諾下便頓然值錢起來。上述的整項交易，說穿了，只不過是政府將壞賬由左手交右手，然後再加一個承諾而已。時至2013年6月，建行依然持有530億元的信達債券（即歸還了1940億）。當初建立資產管理公司的原意是於十年內（1999-2009年）處理好這些壞賬，但信達此刻顯然尚未達標。

3. 第三步倒是貨真價實。人行於2003年以600億美元外滙儲備注入三家銀行〔建行，中行斷（3888）及工行（1398）〕，佔當時外儲的15%，當中建行獲注資1860億元。由於人行不能直接投資於銀行，所以當時人行成立匯金，由匯金注資。在匯金注資前，建行先做kitchen sinking，將原先的股東權益一筆抹清，讓匯金一舉掌握所有股權。

4. 接着，中央於2004年再移除1290億元壞賬，但這一次是以賬面值的一半賣予人行，然後人行再以賬面值的30%至40%再拍賣予信達（這次信達不至於虧錢）。建行以半價賣出1290億元壞賬，收回645億元現金，然後建行被要求買入634億元人行票據，而人行便以這筆資金貸款予信達，讓信達可以買入這筆壞賬。

5. 第五個步驟是上市。匯金於建行上市前引入美銀和淡馬錫為策略投資者，套現330億元，然後再在上市時套現650億元，即上市前後合共回籠1000億元。

上述多項交易的關鍵是：

a. 在兩次移除壞賬的手術後，建行由「壞銀行」變成「好銀行」，從而令「好銀行」資產升值，然後再將升了值的股份以不錯的價格出售。

b. 「好銀行」有了上市公司這個平台，能夠一邊派高息，一邊每隔數年便供股（即上市公司「好銀行」成為了ATM）。

在整個過程當中，信達起初肯定資不抵債，因為他們於1999年要以賬面值買入2500億元壞賬，但卻只有100億元股本。政府以變賣股份套現和收取股息，來應付信達買入壞賬時所發行的2470億元債券，將整個處理壞賬的過程拖長十幾年處理，而其過程如下：

「 匯金在上市前及上市的過程中套現1000億元」 建行上市後（2005-12年）一共派了2000億元股息予匯金。

「 信達的2470億元債券已歸還1940億本金（即有530億元未還）」 至於尚未歸還的530億元，這少於匯金從建行所受的一年半股息，因此建行未來大幅增加股息的壓力減少，該行倒不如增強撥備。

「 信達的2470億元債券要每年付2.25%利息予建行，這由1999至2012年合共640億元」 建行在2010年供股時，匯金有出錢力撐，共付350億元。

此外：「 匯金於2003年注資1860億元入建行，而現時匯金持有的建行股市市值約6400億元」 人行在第二輪的移除壞賬手術中以半價買入壞賬，然後以30-40%賣出，虧損約200億元。

派高息把戲難長久

政府（匯金）持有6400億元市值的建行股份，看似是從銀行重組中「發咗達」，但實際上卻是進退維谷。如果匯金沽售股份，投資者對銀行體系的信心必然大受動搖；但如果匯金不能沽售股份，這只不過是紙上富貴。問題是，自內銀於2009年後力谷信貸增長，再加上利率市場化又快將推出，最近無論是招行（3968）供股，又或者是重慶銀行上市，皆以賬面值進行。有鑑於此，一邊用上市平台作ATM抽水，一邊派高息這個把戲相信不能維持多久。這令中央必須盡快將如信達般的資產管理公司上市。

信達上市前瞻（上）

和黃終於威番次

三年又三年，三年又三年，足足十二年了，怡和股價連續十二年跑贏和黃（013）。

怡和在過去十二年聚焦亞洲，但和黃卻轉戰歐洲，並大舉投入電訊業務，而和黃這兩着棋似乎並不被市場認同。超人最近一連串的舉動令投資者又對這隻藍籌股有着憧憬。和黃股價今年至今上升近二成；到底和黃繼2001年後，能否重上100元，再次成為「紅底股」？

電訊業務見起色

電訊業務是左右和黃股價重中之重的要素。和黃以往股價低沉，NAV折讓較大，其中一個原因是不斷投資在3G業務之上，但其淨現金流依然是負數。和黃在歐洲的3G業務有2400萬客戶，其中有八成都在英國和意大利，在兩國的市場佔有率均約10%，已經達到一定規模。除了昂貴的牌照費外，和黃電訊業務的資本開支高，而且ARPU不斷下滑（2006至2012年足足跌了一半），所以淨現金流長期都是負數，大有「流血不止」的危機。

正當電訊業務於今年上半年的淨現金流轉為正數，英國及意大利電訊商都開始推出4G服務，意味着新一輪的投資又再次開始。長和系在負債不低的情況下，超人沒可能無止境地押注在電訊業務之上。可幸的是，筆者認為，和黃的3G業務已經暫時止血，餘下的問題是能否收復原先的投資。筆者先列出一些數據：

‧英國於2000年拍賣3G頻譜時把網絡賣給5家電訊商，作價共225億英鎊；當局於今年2月拍賣4G頻譜時又把網絡賣給5家電訊商，但是次價格只有23億英鎊。換句話說，4G的牌照費投資約為3G的十分之一。

‧英國電訊商EE把現有的3G客戶提升至4G，每月會多收取5英鎊，即約加價兩成；其他國家的經驗亦反映3G升級至4G，ARPU大概會增加兩成。

‧從3G轉至4G主要是於現有的3G網絡上再進行投資，但規模不大，比從2G提升至3G容易得多。

由此推斷，筆者認為，從3G提升至4G並不會太影響淨現金流。和黃雖然要作出一定的投資，但金額絕非天文數字，而且ARPU上升亦有助應付部分開支，因此不會把淨現金流推返負數。在淨現金流轉為正數的大前提下，電訊業務的價值亦明確起來。假設和黃的NAV是125元，股價要「破百」的確不難。

另一方面，市場盛傳和黃將安排屈臣氏以市盈率30倍分拆上市，即市值3000億元。屈臣氏的EBITDA有近四分之一是來自中國，增長潛力理應不錯，所以上市多半是為了釋放價值。不過，筆者對屈臣氏能否以30倍市盈率上市有保留，坊間有報道把屈臣氏和牛奶公司比較，前者依然有不少歐洲業務，而後者的業務重心則在亞洲，所以兩者的市盈率不能直接比較。

如果牛奶公司的市盈率為30倍，屈臣氏可能便以20倍市盈率上市。香港上市公司的最低流通量是25%，如果和黃分拆25%上市，便能套現500億元。如果筆者是李嘉誠（這當然是沒可能），當和黃以高市盈率分拆屈臣氏套現後，可以選擇減少長和系的債務，又或者是以低市盈率買入現金流較強的業務；假設美國在2016年加息，投資者的尋息意欲減，資產價格便會回落；屆時我便再削減和記港口信託的股息，其股價必然因此大幅回調，然後我便能順勢以低價買回港口信託，增加長和系的現金流。

出售物業非看淡

另外，和黃於10月18日公布出售上海商用物業50%權益（約45億元），又於8月31日賣出廣州西城都薈廣場和停車場（約13億元），但這兩者跟和黃接近2000億元的物業發展及酒店版圖一比，又實在不值一提。因此，這兩項交易跟李嘉誠是否看淡內地樓市並無必然關係。

綜合上文，和黃在3G止血和憧憬屈臣氏分拆上市的基礎上，有「破百」的條件，終於可以（短期）威番次。 

長和系呢鑊 愈賣愈快樂

在香港懂得言語藝術的能人，真是多不勝數。

恕筆者愚昧，我實在不明白撤資和商業決定的分別。何況，有人聲稱不會遷冊，但明言生意規模會隨着政經時局變遷，並要為股東利益負責。遷冊只不過是把公司註冊地點轉至另一個地方，滙控（005）在1990年遷冊至英國，但並無退出香港的業務，又例如恒隆系的註冊地是香港，但業務重心卻一直轉移至內地。因此，不遷冊和撤資兩者並不一定有矛盾。

有評論認為坊間將事件過分政治化，但從政者擁有左右商界遊戲規則的權力，所以政治考慮和商業因素之間的界線其實相當朦朧。因此，當大勢已頗為明顯，我們毋須再在字眼上作糾纏，咬文嚼字是律師的工作。

事實上，香港自二戰後的半個世紀都是片福地，一個又一個的偶然令香港得以持續繁榮，但我們又能有幾多個偶然？

電能分拆港燈堪稱妙着

最近電能實業（006）公布，將通過發行股份合訂單位方式分拆五至七成港燈股權上市，筆者認為，這一着棋下得真妙。如果電能實業持有30%至49.9%的港燈股權，並以聯營公司入賬，港燈的負債並不會反映在電能的資產負債表上。

不過，在減持後，李嘉誠依然有港燈的控制權。李嘉誠持有40%長實（001），長實持有52%和黃（013），和黃持有76%長建（1038），長建持有39%電能，然後電能再持有三至五成的港燈。換句話說，李嘉誠實質上只用1.8%至3.0%的港燈股權便能控制港燈，實在令人佩服。假如有人企圖敵意收購港燈，港燈可以配股一成予長和系，提高控股比例，其實相當安全。

港燈增長前景有限，而且2018年後又有新的利潤管制協議，放在整個長和系的底層是合理的。電能實業的公告明言，港燈在分拆上市後，今明兩年的盈利都會作派息用途，顯然是企圖「息誘」投資者。

聯儲局在過往幾年推行QE，一眾投資者不斷尋息，便利了長和系在股市上散貨。例如和黃在2011年將部分港口業務在新加坡以信託形式上市，而信託以高息（股息率為5.5%）吸引投資者認購（股票當債券賣）。當聯儲局開始退市，投資者尋息的意欲減，要再散貨的難度便大增。

另一方面，市場盛傳和黃希望以30億至40億美元沽售百佳，即2012年的市盈率29至39倍。百佳對一個內地買家的價值相對上比和黃高，所以賣盤是合情合理。

同時，和黃又計劃分拆屈臣氏以30倍市盈率上市，即約為3000億元市值，而和黃本身的市值亦只不過是4200億元。屈臣氏增長潛力強，但放在和黃旗下其估值可能有限，分拆上市又能減低NAV折讓，巧妙地推高和黃市值。在釋放價值的大前提下，和黃賣屈臣氏，可能亦只會賣25%。因此，筆者認為百佳和屈臣氏這兩項交易的確與政治因素無關；至於港燈，則留給讀者自己判斷。

坊間有評論認為長和系賣資產是減債，並指出利率上升將令利息支出大增。聯營公司的債務是毋須列入母公司的資產負債表上。筆者翻看長和系的業績，發現聯營公司的權益佔長實總資產的60%，佔和黃27%，長建79%，電能39%。再看長江生命科技（775），有42%的資產是無形資產，而在新加坡上市的和黃港口信託有31%的資產是商譽。長建與和黃又有502億元的perpetual capital securities是以權益入賬。長和系的每一家上市公司的負債對權益都看似不高，但到底這些權益有多實在，筆者不才，實在看不懂。

財務安排確保流動性

讀者如果再細心留意，長實、和黃，長建和電能這四家上市公司，在資產負債上能看到的債務為3219億元，但現金亦高達1362億元。這些上市公司持有大量現金，而不去省卻利息支出，是慎防旗下的聯營公司一旦要錢，但信貸卻突然急劇收縮時，集團亦勉強可維持流動性。

從商業的角度而言，長和系持有不少股權為50%以下的項目，在自己並非大股東的情況下，對這些項目的控制權足夠嗎？能穩妥地保障自己的利益嗎？

最近市場已公布及盛傳的一連串交易理應能推高和黃市值（是市值，不是業務本身），但筆者終歸對長和系的賬目不太了解，在細思一輪後，認為安全系數不夠高。當然，筆者的感覺是主觀的，精明的讀者當然可以自行判斷。

龍象共舞解決產能過剩

從機構投資者的角度而言，環球股票此刻的值博率不大。美股標普500指數今年累計升19%，歐股Stoxx 600升12%，兩者市盈率分別為15和13倍，上升空間暫時不大。中國經濟反彈的勢頭應該可以持續至三中全會（11月11日）後，但到年底放水的效力便可能消退，而亞太區股市亦面臨美國收水的風險。美國聯儲局推翻了先前的退市路線圖後，令股市的不確定性增加。

部分投資者乾脆獲利離場，所以股市並無因為延遲收水而上升，十年美債孳息亦由3厘回落至2.63厘。因此，依筆者淺見，目前最可能發生的情況是股市橫行至年底。

習李新政廣受中外傳媒注目，最近頻頻見報的是上海自貿區。從一個陰謀論的角度而言，有評論認為自貿區是騙取外資FDI的市場推廣把戲。

發改委早前方始痛罵外資企業，但在短短數月內態度居然可以一百八十度改變，令不少人心裏存疑。有趣的是，自貿區允許設立外商獨資的歌舞廳娛樂活動，到底這是否代表自貿區會澳門化？又或者是東莞化？

筆者在周末的飯局中跟友人閒談，席間友人笑言印度對中國可謂舉足輕重。中國以投資推動經濟引致產能過剩，但需求卻追不上來，為不少行業帶來價格壓力。換句話說，如果有一個巨型的買家消化這批過剩的產能，甚至不斷推高需求，以投資推動經濟的模式便可多持續幾年。若然如此，中國的近鄰印度足足有12億人，但人均GDP只是中國的四分之一，絕對有條件擔當此角色。

印度基建大有可為

印度的基建依然相當簡陋，例如不少地區依然缺電，工廠就算有電力供應亦經常斷電。在今年財赤約為GDP的5%，負債將近GDP 60%的情況下，印度政府並無本錢大舉投資基建。

由於印度的基建起步點低，出現大白象工程的機會亦較低。試想想，如果中國能在印度大量興建基礎建設，不少鋼鐵和建築材料過剩的產能將會瞬間消失，實在是一石二鳥。如果有一天，中國海外（688）能在印度興建「鬼城」，其股價怎能不衝上雲霄？龍象共舞的幻想空間實在太大了。

李克強今年5月首次以總理的身份出訪，首站便選擇了印度。中印過往雖然有邊界上的糾紛，但這些分歧亦非死結，七十年代的中美建交可能會在中印兩國重現。當然，印度亦會有保護主義，希望扶持本土企業，並慎防外資大舉入侵。不過，印度現正面臨的問題是貿赤高達GDP的8%至10%，但外資可能會隨着聯儲局收水而撤走，中國此時正好可以填補這個空隙。

中印要各自走出經濟困局，互相合作相信會是關鍵的一步。