「出黎行，預咗要還」——這句話正是內銀股改革的寫照。朱鎔基於1993年進行緊縮政策及收緊信貸，再加上1997年的亞洲金融風暴，令九十年代末內地銀行體系累積大量壞賬。中央的改革離不開三道板斧：會計把戲，注資及移除壞賬。以建行為例，股東權益由2002年的負1330億元（人民幣．下同），大升至2005年6月上市前的正2010億元。鑑於市場盛傳信達將在12月於香港上市，筆者於本文重溫建行上市的過程，審視信達在當中的角色。
整個改革過程分五個步驟：
1. 人行於1998年將存款準備金由13%減低至9%，讓內銀原先鎖在央行的資金重獲自由。然後，建行用新騰空的資金買入492億國債。接着，國家再以這492億元以股本注資入銀行，將資本比率提升至8%的國際水平。連串交易只不過是將錢由左袋轉右袋，從而「創造」資本，跟本是會計把戲。
2. 政府於1999年成立資產管理公司，將1.4萬億元壞賬（佔當時銀行貸款兩成）從銀行體系中削離。其中，信達是建行的對口管理公司。信達獲財政部注資股本100億元，然後再發債2470億元，再加上30億元現金，買下2500億元的建行壞賬。當中，整個交易是以貸款的賬面值進行，所以賣出壞賬並不會壓低銀行的股東權益。建行因而移除了2500億元壞賬，換入了2470億元的信達債券。以信貸區區100億元的股本來看，信達這家公司當時當然是負資產。
壞賬左手交右手
因此，在建行上市前，財政部於2004年9月發通告，指由2005年起，在有必要時，會協助信達還債。建行手持的2470億元信達債券便在財政部的口頭承諾下便頓然值錢起來。上述的整項交易，說穿了，只不過是政府將壞賬由左手交右手，然後再加一個承諾而已。時至2013年6月，建行依然持有530億元的信達債券（即歸還了1940億）。當初建立資產管理公司的原意是於十年內（1999-2009年）處理好這些壞賬，但信達此刻顯然尚未達標。
3. 第三步倒是貨真價實。人行於2003年以600億美元外滙儲備注入三家銀行〔建行，中行斷（3888）及工行（1398）〕，佔當時外儲的15%，當中建行獲注資1860億元。由於人行不能直接投資於銀行，所以當時人行成立匯金，由匯金注資。在匯金注資前，建行先做kitchen sinking，將原先的股東權益一筆抹清，讓匯金一舉掌握所有股權。
4. 接着，中央於2004年再移除1290億元壞賬，但這一次是以賬面值的一半賣予人行，然後人行再以賬面值的30%至40%再拍賣予信達（這次信達不至於虧錢）。建行以半價賣出1290億元壞賬，收回645億元現金，然後建行被要求買入634億元人行票據，而人行便以這筆資金貸款予信達，讓信達可以買入這筆壞賬。
5. 第五個步驟是上市。匯金於建行上市前引入美銀和淡馬錫為策略投資者，套現330億元，然後再在上市時套現650億元，即上市前後合共回籠1000億元。
上述多項交易的關鍵是：
a. 在兩次移除壞賬的手術後，建行由「壞銀行」變成「好銀行」，從而令「好銀行」資產升值，然後再將升了值的股份以不錯的價格出售。
b. 「好銀行」有了上市公司這個平台，能夠一邊派高息，一邊每隔數年便供股（即上市公司「好銀行」成為了ATM）。
在整個過程當中，信達起初肯定資不抵債，因為他們於1999年要以賬面值買入2500億元壞賬，但卻只有100億元股本。政府以變賣股份套現和收取股息，來應付信達買入壞賬時所發行的2470億元債券，將整個處理壞賬的過程拖長十幾年處理，而其過程如下：
「 匯金在上市前及上市的過程中套現1000億元」 建行上市後（2005-12年）一共派了2000億元股息予匯金。
「 信達的2470億元債券已歸還1940億本金（即有530億元未還）」 至於尚未歸還的530億元，這少於匯金從建行所受的一年半股息，因此建行未來大幅增加股息的壓力減少，該行倒不如增強撥備。
「 信達的2470億元債券要每年付2.25%利息予建行，這由1999至2012年合共640億元」 建行在2010年供股時，匯金有出錢力撐，共付350億元。
此外：「 匯金於2003年注資1860億元入建行，而現時匯金持有的建行股市市值約6400億元」 人行在第二輪的移除壞賬手術中以半價買入壞賬，然後以30-40%賣出，虧損約200億元。
派高息把戲難長久
政府（匯金）持有6400億元市值的建行股份，看似是從銀行重組中「發咗達」，但實際上卻是進退維谷。如果匯金沽售股份，投資者對銀行體系的信心必然大受動搖；但如果匯金不能沽售股份，這只不過是紙上富貴。問題是，自內銀於2009年後力谷信貸增長，再加上利率市場化又快將推出，最近無論是招行（3968）供股，又或者是重慶銀行上市，皆以賬面值進行。有鑑於此，一邊用上市平台作ATM抽水，一邊派高息這個把戲相信不能維持多久。這令中央必須盡快將如信達般的資產管理公司上市。
信達上市前瞻（上）
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