Wednesday 18 December 2013

渣打早供股 免夜長夢多

渣打集團(2888)於12月4日發表公告,今年的收入只是與去年持平,而其股價在12月5日下跌5%。其後,英國報紙《The Independent》於12月7日引述消息人士指出,渣打集團擬供股集資,但計劃暫時只是在董事之間私人討論,尚未正式納入董事局議程。受連串的壞消息影響,渣打的股價已經返回今年6月底時的低位。
高盛認為市場過於悲觀,指渣打集團現時的估值意味其印度、南韓、中東及南亞業務的價值等於零。渣打在2013年6月時的核心一級資本比率為11.4%,表面上看似毋須供股。不過,渣打如果以Basel III的框架計算,該比率便大概低100點子,即約為10.3%。渣打現時的壞賬撥備率為56%,以目前的經濟環境而言未必足夠。如果渣打將撥備率提升至80%,資本比率便會再下調約45點子,即約為9.85%。渣打業務將近一半都在新興市場(印尼和印度佔收入的12%),她們的經濟狀況在聯儲局開始收水之時實在難以估計。如果筆者是渣打的行政總裁,一定會先將資本比率提升至11%,即供股35億美元(現時市值的7%)才會覺得安穩。
CEO獲認購期權多過主席
在正常情況下,渣打每年的盈利扣除股息有約30億美元,但再計及RWA的增長,資本比率每年只可改善40至50點子左右。原理上,渣打可以不供股,用未來兩年慢慢將資本比率提升。渣打亦可以削減股息,用少於兩年將比率提升至11%。如果不趁現在市況尚可時融資,一旦陷入危機時才供股必然會倍加吃力,因此筆者個人認為渣打理應盡快供股,以免夜長夢多。較為耐人尋味的是,《The Independent》的報道指主席John Peace贊成供股,但行政總裁Peter Sands卻反對。筆者翻看年報,發現行政總裁獲得的認購期權和股份遠較主席高,所以前者不贊成供股可以理解。
渣打2013年的預測市盈率為10倍,較歐洲銀行的11倍略有折讓。歐洲經濟自金融海嘯後起碼已經迷失了好幾年,銀行在損益表內的貸款損失撥備應該較為真實。相比之下,渣打目前的損失撥備偏低。如果渣打將損失撥備上調至2009年的水平,明年盈利便會下調15至20%,即市盈率上升至12倍。渣打股價由12月4日至13日下跌9%,部分壞消息已經反映在股價之上。
倘供股 股價跌一成可買入
渣打在過去10年的收入平均每年增長15%,但在最近4年的年均增長經已放緩至8%。一般而言,銀行的貸款如果增長得太急,質素可能會出現問題。在經歷多年的增長後,再加上經濟不景,渣打有必要花一兩年時間回一回氣,以確保資產負債表健康。渣打業務近一半都在新興市場,長遠增長肯定不會是零。若果渣打真的宣布供股,股價可能再調整一成,屆時便是買入的好機會。

Wednesday 11 December 2013

瑞房和恒隆的兩條道路

陳啟宗的恒隆地產(101)和羅康瑞的瑞安房地產(272),這兩家公司都是主力發展內地的收租業務,都是以上海為首站(上海恒隆廣場和新天地同時於2001年落成),但兩者現時卻南轅北轍。恒隆的收租業務日漸增長,擴展至二三線城市,而資產負債表上並無淨負債。相反,瑞房卻面對龐大的債務,羅康瑞要復出不斷「撲水」,力圖將負債降低。
瑞房負債巨 不斷「撲水」
依筆者愚見,上海新天地的空前成功,埋下了瑞房此時各種問題的伏筆。新天地的經營模式是重建舊城區的核心地段,在翻新之時保留當地的本土文化,讓有特色的建築風格幫助整塊土地升值。在最初上海房地產依然未發展起來之時,舊城重建頗為容易,因為民眾未意識到自己的舊房值多少錢。當時瑞房在短短三個月內便可以遷徙三千多戶,而重建地段的房價則以倍數翻升。
其後瑞房在2005至2007年大舉買地皮,希望大規模複製上海新天地,在房地產業建立一個新品牌。瑞房現時的土儲有97%是在2007年或以前買入。上海新天地的空前成功及樓價飆升,令民眾在舊城重建時不斷提高賠償要求,大量「釘子戶」令舊城改造變得相當費時。
羅康瑞是正當商人,不會用黑手段,而官員在和諧社會的前提下亦不能亂來。例如,瑞房的太平橋116號由2011年年頭開始收地,但預計明年年頭方始完成,前後足足三年。這段漫長的等待期往往套住了瑞房的資本,令資金回籠需時。
瑞房於2010至2012年共花了114億元和79億元(人民幣.下同)在遷徙費和地價之上(未計及建築成本)。為了應付資金缺口,瑞房在2010至2012年間發債189億元,槓桿比率由2009年的23%升至2012年的70%。
瑞房亦於2009年和2013年合共供股51億。瑞房單單是利息開支一年便將近30億元,而今年及去年首11個月的賣樓收入(未計成本)分別為118億元和44億元。高昂的資金成本令瑞房舉步為艱,不大幅減債只有死路一條。
恒隆資產負債表較健康
相比之下,恒隆的建築特色雖不如瑞房,但卻免去了舊城收地的麻煩。陳啟宗有香港收租物業的現金流做後盾,投地時機精準,恒隆的資產負債表因此較為健康。
羅康瑞的如意算盤是將新天地分拆上市,從而套現減債。雖然新天地有不少項目都是高質素的收租資產,但是分拆上市會導致20%至40%的折讓。最近,瑞房開始出售非核心資產,以24億元出售重慶的部分商業項目予陽光人壽,以33億元出售上海黃浦區太平橋項目予中國人壽信託。瑞房亦引入美國基金Brookfield,發行31億元的無限期次級債和新天地的換股權,這31億元可轉換為新天地的22%股權。這項交易讓瑞房能夠變相以0.9倍賬面值出售資產,避免了上市的大幅度折讓。
綜觀分析員的預測,瑞房和恒隆的NAV折讓約為55%和35%。原理上,瑞房的估值是較為便宜,但其供股及變賣資產的機會亦則較恒隆高。恒隆的折讓則是源自投資者擔心內地商場過剩,二三線城市的高端消費不足,及肅貪削弱高端消費。瑞房慢工出細貨的運作模式和大量負債令投資者相當不安,折讓較恒隆高是理所當然。不過,羅康瑞依然持有瑞房的57%股權,至今並無「跳船」,是負責任的行為,值得我們尊重。

Wednesday 4 December 2013

從商鞅變法看習近平的改革

縱觀中國歷史過去的幾次變法,大多都是失敗收場,而商鞅變法是較為成功的一次。
商鞅改革的第一步是重法(徙木立信),就算是輕罪亦用重法。在執法方面,商鞅以五家為一伍、十家為一什的戶籍編制,令全民互相監察,連不告發犯罪者亦有罪。
習近平開始握穩政權
現時的改革跟商鞅變法出奇地似。媒體盛傳,三中全會後政壇開始有大規模的人士調動,甚至連周永康亦已被拘捕。習近平成立國家安全委員會,並重掌政法系統,又增加中央任命官員的權力,這一切的布局都為其後的改革掃除障礙。
古往今來的不少變法都是因為既得利益者而失敗,如果第一步做得不徹底則難以成功,但這當然是異常地痛苦和危險。
王岐山實在講得好,「革命是拿刀革別人的命,而改革則是自己革自己的命」。朱鎔基改革成功是基於有鄧小平默許,而習近平的舉動暫時依然有江澤民默許。假設習近平的任期是十年,頭兩年先削弱既得利益者可謂合情合理。美中不足的是,內地的法官供不應求,培訓需時,所以過渡至法治社會並非一時三刻之事。
此外,商鞅重農抑商的主張亦非常有名。在農業方面,商鞅將土地從由貴族受封和國有轉為私有,允許人們開荒及土地自由買賣,從而充分發揮農民的生產力。
近期刺激股市的並非只是三中全會的經濟政策,而是權力漸漸集中在改革派手上,市場因而認為改革的勝算增加。不過,商鞅變法之所以能夠成功,是有其獨特的因素,可惜今時今日的中國卻未必具備這些條件。
中國古時的人口數據不多;據估計,秦朝時的中國有2000萬至3000萬人,而戰國統一前秦國約有500萬人,而商鞅變法較此早約100年。假設人口以每年2%增長,商鞅變法時的秦國可能只有100萬人,即是較香港島還少。
習近平的改革涉及14億人,其難度當然遠較商鞅變法高。再者,古時的國民大多是毫無學識的農民,對生活的要求遠為簡單,治理相對容易,而商鞅當時更有焚書坑儒之舉。現代社會有互聯網,國民的教育水平漸增,新世代的個人主義抬頭,以往的高壓管治已經過時。
商鞅變法已經是歷史上最成功的變法之一,但是習近平的改革的難度遠較商鞅變法高,因此這次改革成功與否,着實難料。

Wednesday 27 November 2013

中海外和萬科香江大展拳腳

如果要用一個字形容香港今年的樓市,筆者認為是「滯」。樓價只有波幅,沒有升幅,成交量繼續低迷。
在供應方面,新盤開始減價(新地(016)的天璽和會德豐(020)及新世界(017)的The Austin約減15%至20%),定價趨近二手樓。地產商現正把握機會清貨,瑞信預期今年11月至明年1月有高達1.2萬個新盤出售,因為聯儲局收水的影響較難預料。中期而言,運輸及房屋局預計未來3至4年的私人住宅一手市場供應約為7.2萬個。
在需求方面,美國10年孳息現為2.7%,而市場預期聯儲局將於明年上半年減少放水。以往有一批投資者為了貨幣保值而被逼買物業,但未來這批需求將會減少。同時,中港經濟表現平庸,生意人少賺了錢,南下的內地客亦減少,令豪宅銷情遜色,而中小型住宅則有剛性需求支持。
因此,地產商漸漸形成一個共識,就是有秩序地散貨。地產商的資產負債表穩健,可以看着樓價善價而沽。香港有六成業主已經供完按揭,而金管局近年亦大為收緊按揭成數,槓桿令樓價較難暴跌。
地產商有秩序散貨
再者,樓價大跌會對經濟和市民的信心造成重大打擊,所以讓價格以每年5%至10%的幅度下跌,接連下跌好幾年,原理上最為合適。如果樓價暴跌,政府只要將「辣招」減辣便可。聯儲局收水亦是秩序地收,所以上述做法理應不難。
自從梁上曾退後,香港的局勢從由商界主導,變成政治主導。近年地產商忙着買政治保險,筆者認為梁錦松擔任南豐CEO亦正因為此。眾所周知,梁錦松在內地人脈甚廣,甚至偶然被坊間謠傳為共產黨員(他本人否認)。
南豐既有梁錦松,在這個轉接時期便得以安穩地過渡。恒基(012)捐農地和新地在上海投地亦是政治保險的一種,而超人則劍指歐洲。在過去幾年,坊間批評長實(001)的樓宇質素每況愈下,有陰謀論更將此解讀為長實打算逐漸撤離香港地產業。
此外,新世界和萬科先於1月聯手投得西鐵荃灣西站地皮,同年11月萬科和周大福則共同認購徽商銀行。筆者猜想兩者已形成戰略聯盟:新世界會協助萬科打入香港,並熟習國際資本市場的操作,而萬科則扶持新世界在內地的發展。
萬科短期在港未必會有大動作,因為他們依然需要時間了解市場及建構關係網,但假以時日必定舉足輕重。在香港經營地產業如果單靠公開投地,麵粉成本太貴,賺錢相對較難。收購農地和舊樓、與港鐵(066)和市建局合作、補地價改建舊工廈等伎倆,都對人脈和技術有一定的要求,並非一時三刻所能掌握。
四件值得留意的事
另外,中國建築(3311)早在1979年已經南下香港,中海外(688)應該不會只滿足於投幾塊地。筆者的設想是,中海外有可能會在未來幾年供股收購華懋,將令中央在香港的影響力躍升。鑑於這一步棋布局需時,龔仁心現時依然是華懋主席,筆者不便詳細評論。此外,有幾件事是值得留意的:
一、目前華懋慈善基金理事有龔仁心、龔因心、龔中心、梁榮江及陳鑑波;即五人當中有三人為龔家。
二、高等法院於今年2月22日裁定華懋慈善基金是龔如心830億元巨額遺產的慈善信託,而非遺產的受益人。基金已經對高院的裁決提出上訴。
三、中海外的市值為1950億元,而母公司持有53%的股份,即流動市值約為900億元。
四、如果華懋先將旗下的收租業務包裝成REIT,將REIT的六成股份上市(持股四成),只要有投資者持有華懋母公司四成的股份,便能獲得整個華懋系的控制權。這個結構其實跟長和系相若。
按此推斷,中海外和萬科勢將在香港大展拳腳,2020年的地產業將會是另一番光景。紅色資本南下香江其實是意料中事,地產業又豈能倖免?

Wednesday 20 November 2013

內地應穩紮穩打改善生產力

審視一個國家的經濟發展除了看量,其實更應該重其質,因為GDP增長是可以用錢買回來。環顧亞洲,要維持幾十年的長期發展並非易事。東南亞的成功例子不多(新加坡是例外),香港在過去十幾年基本上是「食老本」,日本前後迷失共二十年,而南韓現時則發展至財閥割據。早前,香港有些媒體報道一些港人移民至台灣的點滴,講述他們在彼岸完成在港較難達到的夢想(例如開咖啡店,做時裝設計師等)。蔣家自1949年撤離內地後,痛定思痛,總算在台灣做出一番成績來。台灣由一個資源貧乏的小島發展成今時今日着實不易,而筆者認為台灣的發展史頗值得深究。
台灣土改奠工業基礎
台灣被日本統治多年,在城鄉兩地皆建立了不錯的基礎建設,引入了基本的教育制度。國民黨於1949至1953年進行土地改革,強行將地主的土地轉給農民,而地主的賠償70%為債券,餘下30%為公營事業股票。此舉原意是削弱地主的權力,並收買農民的人心,屬政治舉動多於經濟措施。重新分配土地當然大為提升了農民的生產力。在政府意料之外的是,以農戶家庭為單位的經濟結構產生了大量的中小企。它們形成了極具彈性的生產線,在互相競爭中推動生產力和經濟急速成長,這為六十年代的工業出口騰飛過程奠下了基石。
50年代的台灣與內地關係不穩,蔣介石有一定雄心,政府每年近三份之二的財政開支皆用在軍事之上,延遲了當時的經濟發展。鑑於當時的國際局勢,美國在亞洲的韓、越兩戰之中,據統計一共於50和60年代在台灣投資了1500億美元。到了60年代,台灣的出口開始冒起。政府在70年代推動十大建設,打好根基,並開始發展本土工業,減少進口。為了孕育工業,政府設立了各項關稅,進口限額,利率管制等措施保護本土公司。
踏入80年代,台灣發展高科技行業,仿效矽谷建立新竹科學工業園,大舉投入科研,並吸納外流美國的科技人員回國。當本土的行業打下基礎後,台灣方始去除保護主義,為加入世貿做準備。當中,台灣的發展並非如內地般以信貸催谷投資,亦非如東南亞在90年代般以外債推動投資,而是穩紮穩打地逐步改善生產力。
用錢買GDP陋習須改
反觀內地,現時的經濟結構是國企主導,而國企既得利益者的地位更加是愈坐愈穩。如台灣般在當年的土改重新洗牌,造成大量有極強生命力的中小企互相競爭的情況,絕對是沒可能。內地用於軍事開支的比例當然遠遠不如50年代的台灣,但現時老百姓心裏相當不爽,無論是直接的維穩費用,又或者是間接的維穩福利,都肯定是天文數字。在出口方面,內地過早加入世貿,只停留在血汗工廠的階段,對知識產權的不尊重,窒礙了高科技投資。同時,內地的高科技人才大量移居美國,並有相當一部分樂不思蜀。
內地長期用錢買GDP的陋習,跟台灣穩紮穩打力求改善生產力的發展實在是天壤之別。「計利當計天下利,求名應求萬世名」,是台灣蔣經國的座右銘。最近,習近平在訪問印尼時亦提到上聯。筆者盼望領導人別再為了追求短暫的掌聲而揠苗助長,能夠抵住壓力,建立萬世基業萬世名。

Wednesday 13 November 2013

內銀須懂「籌旗」否則「收檔」

不經不覺,內銀股的股價橫行了三四年,估值亦回落至賬面值。坊間一直斷斷續續評論指內銀估值低廉,應該大手吸納。筆者在過去兩星期淺談信達,建行(939)的賬目剛好在桌上,所以下文就以該行為例,看看內銀的資本狀況。建行現時的估值為1.1倍市賬率和5.5倍市盈率,而核心資本比率方面則為11.4%。因此,儘管利率市場化會令盈利停滯不前,分析員認為建行依然超值。
原理上,建行的壞賬率為0.98%,撥備率為268%。不過,只要銀行一日不追數,不停續舊債,就算借貸者無力還款,該貸款亦不會被歸納為壞賬。筆者翻查其他國家銀行業的壞賬,發現歐洲現時的平均水平為6%,較強的德法兩國為3-4%,意大利為12%,而美國則為4%。又例如日本在2001-02年的壞賬率為9%至10%,馬來西亞在1998-2002年的壞賬率為10至%14%。粗略而言,壞賬率在經濟衰退能隨時升至10%以上,歐美強國現時則為3%至4%。
中國經濟產能過剩,結構調整在即,實際的壞賬率可能約為5%至6%(這尚未包括表外借貸)。
可發換股優先股
以建行為例,假如貸款最終恢復率為三成,再計入2200億元撥備,建行的總損失為核心資本的7%至13%,相當於(H股)市值的6%至11%。一旦中國經濟硬着陸,壞賬急升至10%,貸款損失便升至核心資本的35%和市值的32%。
問題是,匯金和淡馬錫分別持有建行57%和7%的股權,現時建行真正流通的市值只為65%。如果建行要成功供股,他們兩者都必須支持。然而,上述的推算只屬理論,因為當銀行的實際損失達到此水平,存款會大量流失(沒有存款保障系統),銀行同業拆借市場亦會崩潰。再者,建行是內銀股中資本狀況較好的銀行,其他銀行(如農行(1288))的情況必然更差。
鑑於內銀業的資本需求龐大,長錢(long only money)根本毋須急着入市,令內銀的股價一直只能浮浮沉沉。早前,周小川提議讓內銀業發優先股,以減低供股壓力。優先股的性質獨特,它是要歸還的債券,必須付利息(否則市場信心會崩潰),但又無確實的歸還期限。金融海嘯的教訓是,投資者在危機之時只會火眼金睛地盯着股東資本,因為只有股東資本才能真正承擔損失(loss absorbing)。資本是對銀行在危機時的保障,在危機時不被視為loss absorbing的資本,依筆者看來作用有限。
內銀發行優先股有不少難題要解決。首先,內地債市的主要買家就是銀行自己。只要人行收緊銀根,銀行同業拆息上揚,發優先股的計劃就會泡湯。
再者,如果內銀發行優先股,豈非會變成銀行互相買大家的優先股,令系統性風險急增?如果在港發行優先股,又是否會有足夠的買家?依筆者愚見,內銀可以考慮發行可換(正)股的優先股,這讓投資者不但能夠收息,在股價上升時還有機會獲利。從股市的角度而言,如果優先股成功逐步轉換為正股,這便相當於供了股,有loss absorbing的資本,但又避免了供股對股價帶來的短期壓力。
將不良貸款打包賣出
除了優先股,內銀依然有不少間接籌旗的方式,將不良資產管理公司上市便是一法;加強對理財產品的監管,將資金推入正規債市又是一法;渾水摸魚,將不良的貸款打包賣出又是一法。在經過幾年的摸索後,內銀漸漸尋找到籌旗的方法,並開始付諸實行。如果未來幾個月進展順利,籌旗成功,內銀股便有望重返可投資級別,否則便可「收皮」。

Wednesday 6 November 2013

信達恐變雷鋒 一將骨枯萬功成

早幾年,市場傳出財政部鼓勵銀行將對口的資產管理公司買回。這當然並非明智的做法,先前的一大輪改革無非是想將「壞銀行」變成「好銀行」,然後再將「好銀行」變成ATM。上述的提議是要「好銀行」將「壞銀行」買回,而這當然大為削弱其長遠的ATM抽水功能。
地方債多達24萬億
大部分內銀已經上市,市場認為它們仍存在價值陷阱,使其抽水功能大為受挫。有見及此,中央倒不如陸續將資產管理公司上市,多製造幾個ATM。內地現時的總信貸保守估計是GDP的兩倍,即起碼是115萬億元(人民幣.下同)以上。渣打估計單單是地方政府債務已經是20萬億至24萬億元(當中約四成來自銀行),足見壞賬的規模之巨。內地於1999年僅從銀行體系中移除1.4萬億元壞賬,時至今日尚未處理好。別忘記, 1999-2013年國內經濟騰飛,資產價格水漲船高,資產管理公司有秩序地慢慢沽售資產,處理壞賬相對上容易。如果內地未來幾年還要調整經濟結構,轉型的過程必然異常痛苦,筆者實在不敢想像現時的壞賬應當如何處理。
內銀無存款保障
由1999年至今,中國GDP翻了6倍,但信貸增長了最少15倍。有看好中國的評論家指出,歐美的總負債往往是GDP的3倍至5倍,所以內地並無信貸過多的問題。對此,筆者實在不敢苟同,因為歐美的金融市場遠較中國成熟。例如,中國的銀行體系依然未有存款保障,債市只是由銀行主導,現時大部分的理財產品均是以短錢投放於長期項目。
中國的信託和理財產品合共約20萬億元,一旦出現任何信心問題,情況勢將非常凶險。相比之下,歐美的退休基金及保險公司長錢較多,當然可以支撐更多的長期債務。因此,中國去槓桿化的問題頗為迫切,而人行今年亦一改其以往盲目放水的態度。
如果中國現時再做一次移除壞賬的手術,又能否成功?鑑於過去如此大規模的信貸增長,如信達般的資產管理公司絕對大把生意,但如何賺錢則是一大疑問。建行(939)賬面上的壞賬率為0.99%(讀者自行判斷是否可信),而貸款損失的撥備為壞賬的2.7倍。原理上,建行能以折讓將壞賬賣予信達,而建行的損失則由撥備承擔,然後信達再硬食部分壞賬的損失。假設建行以半價移除部分貸款,現時的撥備最多能讓建行移除5%至6%的貸款,而建行已經是屬於撥備較多的銀行。
中央或向內險埋手
財政部於2011年引入策略投資者,以104億賣出16.5%的信達股權(社保8%,瑞銀5%,中信2%,渣打1.5%),並持有餘下的83.5%股份。信達這次上市傳聞擬集資20億至25億美元(約122億至151億元人民幣),即上市前後一共套現226億至255億元。套現了一大筆,信達隨時可以再買入幾百億壞賬。
不過,這相對潛在要移除的於銀行貸款只是九牛一毛,因此筆者不排除信達將來會不斷供股。內地的不良資產管理公司肯定有龐大的市場,但亦隨時淪為政策工具,並不一定顧及公眾股東的利益。此外,筆者不排除中央會打保險公司主意,將銀行壞賬打包為ABS賣予保險公司。
筆者的淺見是,信達最壞的情況是變成了雷鋒,一將骨枯萬功成,為人民服務。
信達上市前瞻(下)

Wednesday 30 October 2013

信達上市:又多一個提款機

「出黎行,預咗要還」——這句話正是內銀股改革的寫照。朱鎔基於1993年進行緊縮政策及收緊信貸,再加上1997年的亞洲金融風暴,令九十年代末內地銀行體系累積大量壞賬。中央的改革離不開三道板斧:會計把戲,注資及移除壞賬。以建行為例,股東權益由2002年的負1330億元(人民幣.下同),大升至2005年6月上市前的正2010億元。鑑於市場盛傳信達將在12月於香港上市,筆者於本文重溫建行上市的過程,審視信達在當中的角色。
整個改革過程分五個步驟:
1. 人行於1998年將存款準備金由13%減低至9%,讓內銀原先鎖在央行的資金重獲自由。然後,建行用新騰空的資金買入492億國債。接着,國家再以這492億元以股本注資入銀行,將資本比率提升至8%的國際水平。連串交易只不過是將錢由左袋轉右袋,從而「創造」資本,跟本是會計把戲。
2. 政府於1999年成立資產管理公司,將1.4萬億元壞賬(佔當時銀行貸款兩成)從銀行體系中削離。其中,信達是建行的對口管理公司。信達獲財政部注資股本100億元,然後再發債2470億元,再加上30億元現金,買下2500億元的建行壞賬。當中,整個交易是以貸款的賬面值進行,所以賣出壞賬並不會壓低銀行的股東權益。建行因而移除了2500億元壞賬,換入了2470億元的信達債券。以信貸區區100億元的股本來看,信達這家公司當時當然是負資產。
壞賬左手交右手
因此,在建行上市前,財政部於2004年9月發通告,指由2005年起,在有必要時,會協助信達還債。建行手持的2470億元信達債券便在財政部的口頭承諾下便頓然值錢起來。上述的整項交易,說穿了,只不過是政府將壞賬由左手交右手,然後再加一個承諾而已。時至2013年6月,建行依然持有530億元的信達債券(即歸還了1940億)。當初建立資產管理公司的原意是於十年內(1999-2009年)處理好這些壞賬,但信達此刻顯然尚未達標。
3. 第三步倒是貨真價實。人行於2003年以600億美元外滙儲備注入三家銀行〔建行,中行斷(3888)及工行(1398)〕,佔當時外儲的15%,當中建行獲注資1860億元。由於人行不能直接投資於銀行,所以當時人行成立匯金,由匯金注資。在匯金注資前,建行先做kitchen sinking,將原先的股東權益一筆抹清,讓匯金一舉掌握所有股權。
4. 接着,中央於2004年再移除1290億元壞賬,但這一次是以賬面值的一半賣予人行,然後人行再以賬面值的30%至40%再拍賣予信達(這次信達不至於虧錢)。建行以半價賣出1290億元壞賬,收回645億元現金,然後建行被要求買入634億元人行票據,而人行便以這筆資金貸款予信達,讓信達可以買入這筆壞賬。
5. 第五個步驟是上市。匯金於建行上市前引入美銀和淡馬錫為策略投資者,套現330億元,然後再在上市時套現650億元,即上市前後合共回籠1000億元。
上述多項交易的關鍵是:
a. 在兩次移除壞賬的手術後,建行由「壞銀行」變成「好銀行」,從而令「好銀行」資產升值,然後再將升了值的股份以不錯的價格出售。
b. 「好銀行」有了上市公司這個平台,能夠一邊派高息,一邊每隔數年便供股(即上市公司「好銀行」成為了ATM)。
在整個過程當中,信達起初肯定資不抵債,因為他們於1999年要以賬面值買入2500億元壞賬,但卻只有100億元股本。政府以變賣股份套現和收取股息,來應付信達買入壞賬時所發行的2470億元債券,將整個處理壞賬的過程拖長十幾年處理,而其過程如下:
「 匯金在上市前及上市的過程中套現1000億元」 建行上市後(2005-12年)一共派了2000億元股息予匯金。
「 信達的2470億元債券已歸還1940億本金(即有530億元未還)」 至於尚未歸還的530億元,這少於匯金從建行所受的一年半股息,因此建行未來大幅增加股息的壓力減少,該行倒不如增強撥備。
「 信達的2470億元債券要每年付2.25%利息予建行,這由1999至2012年合共640億元」 建行在2010年供股時,匯金有出錢力撐,共付350億元。
此外:「 匯金於2003年注資1860億元入建行,而現時匯金持有的建行股市市值約6400億元」 人行在第二輪的移除壞賬手術中以半價買入壞賬,然後以30-40%賣出,虧損約200億元。
派高息把戲難長久
政府(匯金)持有6400億元市值的建行股份,看似是從銀行重組中「發咗達」,但實際上卻是進退維谷。如果匯金沽售股份,投資者對銀行體系的信心必然大受動搖;但如果匯金不能沽售股份,這只不過是紙上富貴。問題是,自內銀於2009年後力谷信貸增長,再加上利率市場化又快將推出,最近無論是招行(3968)供股,又或者是重慶銀行上市,皆以賬面值進行。有鑑於此,一邊用上市平台作ATM抽水,一邊派高息這個把戲相信不能維持多久。這令中央必須盡快將如信達般的資產管理公司上市。
信達上市前瞻(上)

Wednesday 23 October 2013

和黃終於威番次

三年又三年,三年又三年,足足十二年了,怡和股價連續十二年跑贏和黃(013)。
怡和在過去十二年聚焦亞洲,但和黃卻轉戰歐洲,並大舉投入電訊業務,而和黃這兩着棋似乎並不被市場認同。超人最近一連串的舉動令投資者又對這隻藍籌股有着憧憬。和黃股價今年至今上升近二成;到底和黃繼2001年後,能否重上100元,再次成為「紅底股」?
電訊業務見起色
電訊業務是左右和黃股價重中之重的要素。和黃以往股價低沉,NAV折讓較大,其中一個原因是不斷投資在3G業務之上,但其淨現金流依然是負數。和黃在歐洲的3G業務有2400萬客戶,其中有八成都在英國和意大利,在兩國的市場佔有率均約10%,已經達到一定規模。除了昂貴的牌照費外,和黃電訊業務的資本開支高,而且ARPU不斷下滑(2006至2012年足足跌了一半),所以淨現金流長期都是負數,大有「流血不止」的危機。
正當電訊業務於今年上半年的淨現金流轉為正數,英國及意大利電訊商都開始推出4G服務,意味着新一輪的投資又再次開始。長和系在負債不低的情況下,超人沒可能無止境地押注在電訊業務之上。可幸的是,筆者認為,和黃的3G業務已經暫時止血,餘下的問題是能否收復原先的投資。筆者先列出一些數據:
‧英國於2000年拍賣3G頻譜時把網絡賣給5家電訊商,作價共225億英鎊;當局於今年2月拍賣4G頻譜時又把網絡賣給5家電訊商,但是次價格只有23億英鎊。換句話說,4G的牌照費投資約為3G的十分之一。
‧英國電訊商EE把現有的3G客戶提升至4G,每月會多收取5英鎊,即約加價兩成;其他國家的經驗亦反映3G升級至4G,ARPU大概會增加兩成。
‧從3G轉至4G主要是於現有的3G網絡上再進行投資,但規模不大,比從2G提升至3G容易得多。
由此推斷,筆者認為,從3G提升至4G並不會太影響淨現金流。和黃雖然要作出一定的投資,但金額絕非天文數字,而且ARPU上升亦有助應付部分開支,因此不會把淨現金流推返負數。在淨現金流轉為正數的大前提下,電訊業務的價值亦明確起來。假設和黃的NAV是125元,股價要「破百」的確不難。
另一方面,市場盛傳和黃將安排屈臣氏以市盈率30倍分拆上市,即市值3000億元。屈臣氏的EBITDA有近四分之一是來自中國,增長潛力理應不錯,所以上市多半是為了釋放價值。不過,筆者對屈臣氏能否以30倍市盈率上市有保留,坊間有報道把屈臣氏和牛奶公司比較,前者依然有不少歐洲業務,而後者的業務重心則在亞洲,所以兩者的市盈率不能直接比較。
如果牛奶公司的市盈率為30倍,屈臣氏可能便以20倍市盈率上市。香港上市公司的最低流通量是25%,如果和黃分拆25%上市,便能套現500億元。如果筆者是李嘉誠(這當然是沒可能),當和黃以高市盈率分拆屈臣氏套現後,可以選擇減少長和系的債務,又或者是以低市盈率買入現金流較強的業務;假設美國在2016年加息,投資者的尋息意欲減,資產價格便會回落;屆時我便再削減和記港口信託的股息,其股價必然因此大幅回調,然後我便能順勢以低價買回港口信託,增加長和系的現金流。
出售物業非看淡
另外,和黃於10月18日公布出售上海商用物業50%權益(約45億元),又於8月31日賣出廣州西城都薈廣場和停車場(約13億元),但這兩者跟和黃接近2000億元的物業發展及酒店版圖一比,又實在不值一提。因此,這兩項交易跟李嘉誠是否看淡內地樓市並無必然關係。
綜合上文,和黃在3G止血和憧憬屈臣氏分拆上市的基礎上,有「破百」的條件,終於可以(短期)威番次。 

Wednesday 9 October 2013

長和系呢鑊 愈賣愈快樂

在香港懂得言語藝術的能人,真是多不勝數。
恕筆者愚昧,我實在不明白撤資和商業決定的分別。何況,有人聲稱不會遷冊,但明言生意規模會隨着政經時局變遷,並要為股東利益負責。遷冊只不過是把公司註冊地點轉至另一個地方,滙控(005)在1990年遷冊至英國,但並無退出香港的業務,又例如恒隆系的註冊地是香港,但業務重心卻一直轉移至內地。因此,不遷冊和撤資兩者並不一定有矛盾。
有評論認為坊間將事件過分政治化,但從政者擁有左右商界遊戲規則的權力,所以政治考慮和商業因素之間的界線其實相當朦朧。因此,當大勢已頗為明顯,我們毋須再在字眼上作糾纏,咬文嚼字是律師的工作。
事實上,香港自二戰後的半個世紀都是片福地,一個又一個的偶然令香港得以持續繁榮,但我們又能有幾多個偶然?
電能分拆港燈堪稱妙着
最近電能實業(006)公布,將通過發行股份合訂單位方式分拆五至七成港燈股權上市,筆者認為,這一着棋下得真妙。如果電能實業持有30%至49.9%的港燈股權,並以聯營公司入賬,港燈的負債並不會反映在電能的資產負債表上。
不過,在減持後,李嘉誠依然有港燈的控制權。李嘉誠持有40%長實(001),長實持有52%和黃(013),和黃持有76%長建(1038),長建持有39%電能,然後電能再持有三至五成的港燈。換句話說,李嘉誠實質上只用1.8%至3.0%的港燈股權便能控制港燈,實在令人佩服。假如有人企圖敵意收購港燈,港燈可以配股一成予長和系,提高控股比例,其實相當安全。
港燈增長前景有限,而且2018年後又有新的利潤管制協議,放在整個長和系的底層是合理的。電能實業的公告明言,港燈在分拆上市後,今明兩年的盈利都會作派息用途,顯然是企圖「息誘」投資者。
聯儲局在過往幾年推行QE,一眾投資者不斷尋息,便利了長和系在股市上散貨。例如和黃在2011年將部分港口業務在新加坡以信託形式上市,而信託以高息(股息率為5.5%)吸引投資者認購(股票當債券賣)。當聯儲局開始退市,投資者尋息的意欲減,要再散貨的難度便大增。
另一方面,市場盛傳和黃希望以30億至40億美元沽售百佳,即2012年的市盈率29至39倍。百佳對一個內地買家的價值相對上比和黃高,所以賣盤是合情合理。
同時,和黃又計劃分拆屈臣氏以30倍市盈率上市,即約為3000億元市值,而和黃本身的市值亦只不過是4200億元。屈臣氏增長潛力強,但放在和黃旗下其估值可能有限,分拆上市又能減低NAV折讓,巧妙地推高和黃市值。在釋放價值的大前提下,和黃賣屈臣氏,可能亦只會賣25%。因此,筆者認為百佳和屈臣氏這兩項交易的確與政治因素無關;至於港燈,則留給讀者自己判斷。
坊間有評論認為長和系賣資產是減債,並指出利率上升將令利息支出大增。聯營公司的債務是毋須列入母公司的資產負債表上。筆者翻看長和系的業績,發現聯營公司的權益佔長實總資產的60%,佔和黃27%,長建79%,電能39%。再看長江生命科技(775),有42%的資產是無形資產,而在新加坡上市的和黃港口信託有31%的資產是商譽。長建與和黃又有502億元的perpetual capital securities是以權益入賬。長和系的每一家上市公司的負債對權益都看似不高,但到底這些權益有多實在,筆者不才,實在看不懂。
財務安排確保流動性
讀者如果再細心留意,長實、和黃,長建和電能這四家上市公司,在資產負債上能看到的債務為3219億元,但現金亦高達1362億元。這些上市公司持有大量現金,而不去省卻利息支出,是慎防旗下的聯營公司一旦要錢,但信貸卻突然急劇收縮時,集團亦勉強可維持流動性。
從商業的角度而言,長和系持有不少股權為50%以下的項目,在自己並非大股東的情況下,對這些項目的控制權足夠嗎?能穩妥地保障自己的利益嗎?
最近市場已公布及盛傳的一連串交易理應能推高和黃市值(是市值,不是業務本身),但筆者終歸對長和系的賬目不太了解,在細思一輪後,認為安全系數不夠高。當然,筆者的感覺是主觀的,精明的讀者當然可以自行判斷。

Wednesday 2 October 2013

龍象共舞解決產能過剩

從機構投資者的角度而言,環球股票此刻的值博率不大。美股標普500指數今年累計升19%,歐股Stoxx 600升12%,兩者市盈率分別為15和13倍,上升空間暫時不大。中國經濟反彈的勢頭應該可以持續至三中全會(11月11日)後,但到年底放水的效力便可能消退,而亞太區股市亦面臨美國收水的風險。美國聯儲局推翻了先前的退市路線圖後,令股市的不確定性增加。
部分投資者乾脆獲利離場,所以股市並無因為延遲收水而上升,十年美債孳息亦由3厘回落至2.63厘。因此,依筆者淺見,目前最可能發生的情況是股市橫行至年底。
習李新政廣受中外傳媒注目,最近頻頻見報的是上海自貿區。從一個陰謀論的角度而言,有評論認為自貿區是騙取外資FDI的市場推廣把戲。
發改委早前方始痛罵外資企業,但在短短數月內態度居然可以一百八十度改變,令不少人心裏存疑。有趣的是,自貿區允許設立外商獨資的歌舞廳娛樂活動,到底這是否代表自貿區會澳門化?又或者是東莞化?
筆者在周末的飯局中跟友人閒談,席間友人笑言印度對中國可謂舉足輕重。中國以投資推動經濟引致產能過剩,但需求卻追不上來,為不少行業帶來價格壓力。換句話說,如果有一個巨型的買家消化這批過剩的產能,甚至不斷推高需求,以投資推動經濟的模式便可多持續幾年。若然如此,中國的近鄰印度足足有12億人,但人均GDP只是中國的四分之一,絕對有條件擔當此角色。
印度基建大有可為
印度的基建依然相當簡陋,例如不少地區依然缺電,工廠就算有電力供應亦經常斷電。在今年財赤約為GDP的5%,負債將近GDP 60%的情況下,印度政府並無本錢大舉投資基建。
由於印度的基建起步點低,出現大白象工程的機會亦較低。試想想,如果中國能在印度大量興建基礎建設,不少鋼鐵和建築材料過剩的產能將會瞬間消失,實在是一石二鳥。如果有一天,中國海外(688)能在印度興建「鬼城」,其股價怎能不衝上雲霄?龍象共舞的幻想空間實在太大了。
李克強今年5月首次以總理的身份出訪,首站便選擇了印度。中印過往雖然有邊界上的糾紛,但這些分歧亦非死結,七十年代的中美建交可能會在中印兩國重現。當然,印度亦會有保護主義,希望扶持本土企業,並慎防外資大舉入侵。不過,印度現正面臨的問題是貿赤高達GDP的8%至10%,但外資可能會隨着聯儲局收水而撤走,中國此時正好可以填補這個空隙。
中印要各自走出經濟困局,互相合作相信會是關鍵的一步。

Wednesday 25 September 2013

聯儲局無收水做壞規矩

美國聯儲局在剛剛的會議並無收水(嚴格來講是減慢放水,下文簡稱收水),筆者認為是不負責任,做壞規矩。
自今年的5月至6月起,聯儲局將貨幣政策與經濟數據掛鈎,而一眾經濟師便金睛火眼地盯着失業率。當時,聯儲局預期失業率將於2014年降至7%,並在2014年底或2015年頭跌穿6.5%。因此,聯儲局當時預計將於2013下半年收水,並於2014年中撤回QE(屆時的失業率應約為7%)。
同時,聯儲局只會在失業率低於6.5%和通脹高於2.5%的情況下才加息。
由數據主導貨幣政策,壞處是減低聯儲局的自由度,但好處是透明度高。當美國經濟好轉時,上述的指引能令聯儲局及時收水,防止資產泡沫及通脹過熱,這變相減低市場的通脹預期。順帶一提,數據主導貨幣政策並不罕見,但一般是跟通脹掛鈎,而並非失業率。
10月底收水機會不大
言猶在耳,聯儲局在9月的會議大大淡化數據的指標性,認為無須執着於死守7%失業率的目標「並非magic number」。同時,聯儲局又指會在失業率大幅「considerably」低於6.5%時才會加息,在短短數月內推翻了先前的指引。筆者認為聯儲局正在削弱自己的公信力,令市場頓感迷失。
此舉最大的風險是,市場認為聯儲局是「鵪鶉」,不敢收水,繼續大炒特炒推高資產價格,到真正收水時便引起市場恐慌。
貝南奇不收水的理據是美國經濟方始站穩,所以希望審視更多數據後才作收水的決定。若然如此,筆者認為10月底收水的機會不大,因為屆時新的數據根本不多,較為有可能的是12月或明年3月。
美國樓市近期銷售繼繼續回升,現時已返回2007年頭的水平,但距離2005至2006年的高峰尚有距離。鑑於美國按息已升近一厘,市場擔心這將會為樓市帶來壓力。失業率雖然回落,但有一部分是因為尋找就業率(participation rate)下降,勞工市場的情況亦非完全明朗。
坊間現時繼續推敲收水的新時間表和幅度。有評論指出,貝南奇既然在明年1月離任,便會順手將收水這個燙手山芋交給下一任,所以收水可能會延期至明年3月。亦有評論認為就算聯儲局延遲收水,收水時的速度亦可能較先前預期為快。
依筆者淺見,在指引模糊及反覆的情況下,任何推測的準確度皆不高。若然投資者簡單地將暫緩收水視為好消息而大舉入市,實在並非穩健的做法,9月的聯儲局會議不應是現時入市的理據之一。

Wednesday 18 September 2013

網絡銀行的難處

不經不覺,恒指又重返23000點,回升至5月時的水平。
對於內地6月的錢荒,市場當時的解讀是總理李克強將推行結構改革,而二三年陣痛免不了,所以恒指跌穿了20000點;其後,鑑於經濟陷入系統性崩盤的危機,中央決定放水,令樓市和股市回勇。如果單看指數,市場好像什麼也沒有發生過。
與此同時,十年美債孳息在5月從1.66%升至2.16%,到本周一的2.81%,都反映市場對聯儲局收水的預期從5月至今大增。再者,上市公司的中期業績亦無甚驚喜。先前筆者認為市場過分悲觀,現在則認為市場過分樂觀。畢竟放水只是權宜之舉,並非治標之法。
近日,企業申辦銀行的新聞頻現財經版的要聞中。自從中央支持民間資本設立自擔風險的民營銀行後,阿里巴巴、騰訊(700)、均瑤、蘇寧、雨潤(1068)、安徽皖通高速(995)等均傳申請民營銀行牌照。只要有政策支持的行業,大家便一窩蜂去做,這是帶有濃厚中國色彩的營商環境。內地一方面讓利率市場化,一方面引入民間資本,內銀息差收窄可謂在所難免。在眾多申辦者中,筆者對騰訊和阿里巴巴盛傳將辦的網絡銀行最感興趣。
早在上世紀90年代末科網熾熱之時,歐美便已經有銀行乘勢建立網絡銀行。網絡銀行並無分行,所有交易皆於網上進行,因此營運成本較低。由於沒有分行,網絡銀行一般要投入大量宣傳費才能吸納存戶。在廣告泛濫的年代,要吸引消費者,必須有相當的銀彈。大眾市民終歸對有擁有龐大分行網絡的傳統銀行較為有信心,例如民眾在日常生活中經常用QQ,並不代表他們會安心地將錢存放於騰訊開設的銀行中。同時,內地遲遲不加設存款保證金制度,網絡銀行要吸納大額存款,也不容易。
當然,網絡銀行可用高息利誘存戶,但因高息而來的存戶往往也是有任何風吹草動最先提取存款的人,這些存款普遍缺乏黏貼力,較為容易流走,令銀行穩健程度下降。因此,網絡銀行需要持有較多流動資產,以便應付大量存款在短時間內流走的風險,但這又對淨息差不利。歐美有些網絡銀行在息誘存戶的同時,為了維持息差而買入質素較差的資產,大受次按風暴打擊。資金成本高,如果不在資產方面冒險,要賺錢相當困難。
筆者估計,網絡銀行初期會集中辦個人按揭,因為批核按揭的難度較低,而且抵押品較易估值,能有效地降低風險。相對上,傳統銀行的企業貸款較多,兩者的業務略有不同。騰訊雖然有大量QQ用戶資料,但如何把這些資料轉化為有批核貸款的系統絕對不容易;阿里巴巴在這方面則佔優。
總括而言,網絡銀行雖然有營運成本上有優勢,但在其他方面卻諸多掣肘,要經營起來相信並不容易。騰訊和阿里巴巴闖關的難度着實不低。

Wednesday 11 September 2013

外資在中國的三難

外資對中國市場可謂又愛又恨。
起初,大部分外資進入中國的思維是:中國有13億人,如果一人賺1元,已經是十幾億盈利。當然,這只是一個遐想,因為國內真正有消費能力的只屬少數。當大家夢醒以後,外資便期望以他們較為優越的行業經驗在中國市場分一杯羹,但可惜時至今日成功的例子依然不多。外資在國內遇到的問題太多了,本文只想略談三難:行賄難、監管難、合作難。
行賄成本高
外資在中國的第一個障礙是行賄成本高。外資一旦被傳媒發現在中國行賄,不但嚴重影響公司形象,還面臨被美國SEC罰款的風險。有一部分國內公司的思維是依靠關係和監管上的便利,做其他競爭對手不能做的事。
在香港,大部分的金融機構都在中環,發生什麼事情幾乎一目了然,所以監管機構的工作比較簡單。在中國,監管機構安坐北京,要了解各個地區的仔細情況不容易,令駐當地的監管者相對上有較大權力。
外資行賄成本高,面臨諸多限制。他們以往的策略是為中國的國家發展及金融改革提供意見,跟常委和其他高官建立關係,從而希望監管機構略為「鬆手」,並在本業上做得比國內同行好。例如,保險泰斗Hank Greenberg跟中國各個政要相熟,AIG和友邦(1299)早在1992年經已重返中國,其中友邦更有豁免權,能夠100%持有旗下分公司(毋須以中外50/50合資)。此模式在九十年代大行其道,但未來是否依然適用,筆者則抱有懷疑。自金融海嘯後,內地迷戀「中國模式」,不再看重老外的建議,認為自己的制度更優越。因此,小部分外資有特權的情況相信較難再出現。
監管難 合作難
在監管方面,中外金融機構在白字黑字定下的法規下未必相差太遠。不過,內地有相當多規矩並非明文規定,但卻人所共知。例如,外資金融機構在申請分公司和分行時,審批時間往往較內地企業長。不對稱的監管令外資舉步維艱,令外資在內地的市佔率一直不高。
有評論認為,八國聯軍和日本侵華等歷史,依然深深地印在中國人的腦海中,以致他們覺得毋須公平地對待外國公司。他們堅信中國的市場應由中國公司主導,外國公司只應佔非常次要的角色。換句話說,他們由始至終便不打算讓外國公司在中國公平競爭。就算美國在外交層面上跟中國交涉多年,這亦只在最近一兩年稍有輕微改善。
在中外合作方面,按筆者的觀察,外資在中國持股50%以下都是失敗居多。這些中外合資的情況有不少是中方看到商機,邀請外商注資,但又不肯放棄控股權。
外資認為自己投了錢,有權介入生意上的營運,但中方卻只把外資看成提款機,不讓外商介入。同時,中方一邊累積資本和技術,一邊建立自己的客戶和銷售網,然後在事成後再將外資一腳踢開,另起爐灶。中外雙方一開始就在理念和期望上有差異,拆夥幾乎是必然的。
外資在內地接連敗北後,現時不再作無謂的幻想。鑑於上述三難,近年愈來愈多外資轉戰東南亞,或者乾脆投資在受惠於中國崛起的歐美企業。此般隔山買牛,確實免卻不少麻煩。

Wednesday 4 September 2013

印尼解燃眉之急仍需深層改革

傳統上,9月是金融市場的多事之秋。踏入8月,市場已經不甘寂寞,重演亞洲金融風暴股滙齊跌的景象。印尼在8月16日公布第二季經常賬赤字時(4.4%),股市便應聲下跌。單單是8月,雅加達綜合指數便跌了9%,跌穿了6月至7月的支持位,而印尼盾則跌8.3%。
印尼作為亞太區的主要資源國之一,出口難免會受亞洲放緩拖累,而該國的經濟增長(年均約5%至6%)亦令進口日益增加。在正常情況下,外來資金可以填補貿易赤字,但在美國退市的大環境下,外資撤走增加了不確定性。
當經常賬於2011年下半年步入赤字時,外滙儲備從高峰下降四分之一(由11年8月1246億美元降至13年7月927億美元),現時約為進口(2012年為1920億美元)一半。印尼的外債雖然大幅低於1997至1998年水平,底蘊較上一次金融風暴強,但卻不至讓人安枕無憂。
中國總理李克強在6月高調企圖去槓桿化後,在7月至8月又恢復放水,令中國經濟暫時避免硬着陸風險,略為減輕印尼經常賬壓力。2009至2011年時,印尼為防加息會令印尼盾升值,所以將利息維持低水平,令期間M2增長13.0%,15.4%和16.4%。當信貸於過往數年快速增長,今年7月通脹升至8.6%,成為一大隱憂。印尼央行於8月29日加息50點子,至7%,有助支持滙率及經常賬,並抑制通脹,令市場轉趨穩定。
措施未足扭轉大局
在此之前,政府公布了一系列措施,但其效用卻不足以扭轉大局,例如:
‧ 印尼和日本更新了他們的120億美元互換協議;
‧央行直接將美元賣予三大國有油企,減輕市場上沽售印尼盾的壓力;
‧政府提升了某些奢侈品的進口稅,以減低貿易赤字。
長遠而言,印尼的確有一定潛力,但筆者認為坊間可能過分樂觀。印尼是世界上第四個最多人的國家(2.4億人),而且有近半數人口為25歲以下,並無中國人口急劇老化的難題。該國的人均收入為中國的三分之二,經營工業有成本優勢,但缺點是大部分地區的基礎建設不足。最發達的雅加達正面臨陸沉危機,平均每年沉降10cm(威尼斯為2cm),飽受水災之苦。
上述的硬件問題尚算容易解決,軟件(尤其是制度和人)的配合則還需要一整代人的努力才能得以扭轉。明年是印尼的大選年,政府為此將最低工資推高兩成(在某些地區升幅高達四成),但企業的勞工生產力卻並無同等升幅。
在貪污方面,印尼的排名較中國還差,大小官員在各方面都想盡辦法斂財。年初網上流傳一段錄音,是印尼的交通警察向一名騎電單車的外國人收取30美金賄費。最近印尼有人違法火燒林木,以騰空土地種棕櫚樹,造成嚴重空氣污染。媒體盛傳有政府官員因為收受賄賂而執法不力。這樣的環境為企業帶來隱形成本,絕對不利營商。
印尼要發展簡單的工業是可以的,但如果要再進一步,在體制上仍然要作出大幅度的改革。

Wednesday 28 August 2013

上海試驗區還要試驗好一會

國務院最近批准成立上海自由貿易試驗區,並已提交全國人大常委會審議,在釐訂詳細行政法則後便將對外公布。整個試驗區佔地28.8平方公里,僅約為香港島的三分之一,不足上海市5%的面積。
試驗區的執行細節暫時尚未落實,但國務院已經訂立出一些大原則。首先,試驗區會以「負面清單」的形式管理,僅限定企業「不能做什麼」,並以「清單」方式列示,原理上讓企業有更大的自主權。
李克強在芸芸眾多城市中選了上海,其潛台詞就是試驗區其實是個金融特區。利率市場化、人民幣自由兌換和開放資本賬三者都會在試驗區局部試行,有助上海發展為大中華金融中心。
英國自推行金融改革後,金融業便不再由傳統的英國商人銀行壟斷,大量外資銀行湧入倫敦。金融業是國有資產比重最大的行業,有龐大的既得利益集團,例如政府設定的存貸指標利率,就為銀行盈利提供一定保障。有鑑於此,郭樹清擔任中國證監會主席僅僅一年半便調職山東,而現任主席肖鋼指出,中證監每年立案調查110宗左右,能夠順利作出行政處罰的平均不超過60宗,平均每年移送涉刑案件30多宗。
試驗區的消息出籠後,坊間對此已經有無限想像,但是魔鬼永遠隱藏在細節中。在1973年,香港政府為了冷卻股市,根據消防條例要求交易所「疏散人群,以免堵塞走火通道」,內地法規不但複雜,而且法規是死的,人是活的,筆者對貿易區是否真正賦予企業自主權抱有疑問。
再者,現在不少針對外資的行為(例如發牌遠較中資慢)只屬一些不明文(但卻人所共知)的規定,絕非白紙黑字的規條。試驗區如果不能做到公平競爭,則金融改革的成效令人存疑。
事實上,金融改革並非單靠開放市場便能成功,還要附上完善的司法制度和言論自由。舉例說,內地早前爆發錢荒時,中宣部曾勸止媒體報道事件;不過,資訊不流通卻容易做成恐慌,最終只會打擊投資者的信心,適得其反。就算強如李嘉誠和霍英東,在內地營商亦未必事事如意。然而,中央又豈能只讓上海的試驗區享有資訊自由及獨立法制,但全國則在另一個制度下運行?內地早在1980年便建設經濟特區,以政策上的便利及各種優惠建構一個沿海工業區。工業能以政策引導及培育,但延伸至金融業又是否合適?
話說回來,對急須推動金融改革的中國而言,香港其實是會生金蛋的母雞。自回歸以來,中央不但不加以好好利用,還殺雞取卵。若非欺人太甚,學者又豈會帶頭佔中?以中央的維穩思維,上海這塊金融試驗田,只怕還會試驗好一會兒。

Wednesday 21 August 2013

港銀盈利增幅微 炒收購首選大新

自從市場盛傳越秀集團有意收購創興銀行(1111)後,香港銀行股又再成為投資者的焦點。在內地去槓桿的大環境下,防守性較強的港銀股今年跑贏內銀股,恒生(011)及中銀香港(2388)分別升6%和3%,而建行(939)及工行(1398)則跌4%和3%。現時分析港銀股主要是看三大因素:資產質素、息差和收購合併。
香港樓市轉弱,企業負債較過往數年高,而中港經濟增長卻在放緩,這勢將令信貸成本上升。港銀去年的信貸成本僅為13點子,屬偏低水平,筆者認為長遠而言20點子至30點子較為合理。樓市雖然可能暫時見頂,但近年內房頻頻在香港投地,樓市下跌時政府更可以撤回「辣招」及減少賣地,令樓價難以回調超過三成以上。
金管局在過往幾年收緊按揭成數,樓價跌三成對銀行並無大影響。金管局亦於今年2月將新按揭的最低風險比重定為15%(先前約為7%),間接限制按揭增長。在企業方面,香港企業的負債問題不大,而恒生及中銀各自有22%及30%的貸款是於香港以外。內地國企負債高,但在某程度上有國家在背後撐腰,壞賬未必會很嚴重。因此,風險較高的實質上主要是內地民企。
淨息差的走向則較為複雜。一方面,利息回升一般有助利息差擴闊,因為債券的投資回報有望提升。同時,港銀在去年亦整體上調高貸款利率。另一方面,港銀的債券投資的年期約為2至5年,但美國現時主要是長息升,港銀受惠可能不大。再者,近年內地銀行南下打入香港市場令競爭加劇,美聯儲退市可能推高融資成本,相信都會令息差受窄。因此,息差應該只會微升,大致上抵消信貸成本上揚。換句話說,港銀的盈利增幅有限,而恒生和中銀今年的預測市盈率分別為10.5和12.2倍,處於合理水平。
港銀的流動性充裕,港幣和外幣的存貸比率為82%和56%(整體為69%)。如果美國退市,最壞的情況是港銀存款減少10%至15%,這未至於會引起流動性危機,但會抽高同業拆息,壓低息差。
創興潛在升幅不大
在資本方面,恒生今年半年的核心一級資本比率為13.6%,而中銀去年年底則為12.3%,並不至於會出現系統性風險。
在收購合併方面,創興銀行在競爭激烈的環境下成為雞肋,今年上半年的股本回報僅為7.4%,淨息差為1.19%,如果賣盤亦是合情合理。創興現時的股值為1.5倍市賬率,而市盈率則是20倍以上,潛在升幅已經不大。永亨(302)和東亞(023)股權較為分散,令收購的難度增加。
相反,大新銀行(2356)由大新金融(440)持股75%,現時市賬率為0.8倍(10倍市盈率),核心資本為10%(供股機會不大),在港銀股當中值博率相對較高。不過,大新銀行亦有可能幾年也等不到買家(尤其當整個行業暫時並無增長)。

Wednesday 14 August 2013

對外開放的得失

內地改革開放的主戰場在八十年代的前半段是推行承包責任制,在後半段就是價格衝關。踏入九十年代,承包制在農村得到空前的成功,但國企依然面臨嚴重虧損。國企承包期太短令管理者投放長遠投資的意欲不大,而且社會保障不足令冗員過多的國企不能裁員。朱鎔基在19931997年為經濟下了一劑猛藥,以緊縮政策解決了價格市場化所引起的通脹。在這段時間內,中國一直都在建構一個「讓一部分人先富起來」的沿海經濟體系。
「大進大出」策略
鄧小平把特區形容為「技術的窗口,管理的窗口,知識的窗口,也是對外政策的窗口」。在解放後,毛澤東一直強調自力更生,結果是中國變成閉門造車,在多方面完全和世界脫軌。先前,中國在技術上有蘇俄的顧問相助,但自從毛跟赫魯曉夫反面後,所有顧問在瞬間統統撤走。中國在社會主義和計劃經濟的模式下營運了三十年後,在技術、思維、知識等各方面都急須與國際接軌,對外開放正好帶來新衝擊。
中國的沿海城市無論在地理上或成本上都有出口優勢。由於有不少原材料都在大西北,運往沿海城市的成本太高,所以中央定下 「大進大出」的策略,讓沿海城市直接從外進口,加工,然後再出口。中國在1980年時依然有八成人口在農村,而農村在推行包產到戶後便毋須龐大的勞動人口,沿海工廠的出現正好吸納充裕的勞動力,有效地利用中國人工低廉的優勢。
建世界工廠地位
中央的做法是於1980年在深圳、珠海、汕頭和廈門設立經濟特區,引進港澳台華僑的資金,而大部分的資金都投往製造業。特區是指中央把部分的管理權下放,讓地方幹部能更有效地吸引外商直接投資,並避免依賴外債。官員有一段不短的時間要「跑數」,其政績便是看他們能引進多少外資。外商直接投資能帶來技術和知識,但是借外債卻沒有這些好處。
在摸着石頭過河的步伐下,中央在19841988年繼續把特區礦大,建立出涵蓋一二億人的經濟體系。美國對華的貿易逆差由1985年的不足1億美元,升至1993年的228億美元。在九十年代,中央漸漸拆牆鬆綁,把各種關稅一步一步減低,並把官方滙率由19931231日的5.80人民幣兌1美元貶值至199411日的8.70。當中國在2001年加入國際貿易組織後,中國作為世界工廠的地位又踏上新的台階,出口在20022009年以每年二成以上高速增長,帶動整個沿海經濟體系騰飛。
到目前為止,沿海城市對外開放的策略整體上被視為空前成功,但筆者對此則有點保留。國際上有不少國家是以關稅和補貼刻意扶持本土產業,讓他們得以建立了一定基礎後才在國際舞台上競爭。外國善用了中國低廉的人工成本,但中國往往只是負責產業鏈中的低端工序,並未能培養出(除了成本以外)真正有優勢的產業。中國對外開放是否得宜,又抑或是開放得過早及過快,相信依然未能蓋棺定論。
重溫改革開放之四


Wednesday 7 August 2013

李克強走朱鎔基舊路

中央於八九十年代在經濟中的領導角色頗強,政策上的大方針是於增長偏低時放鬆信貸,在通脹偏高時收緊信貸,讓經濟能在大致上穩定的情況下進行市場化。內地在1988年下半年推出的緊縮政策在1989年開始生效,再加上當時的政治動盪令經濟出現衰退,並增加就業壓力。人行在1990至1991年大幅減息及增加貨幣供應,而鄧小平在1992年初視察深圳,經濟增長方始提速。
把經濟泡沫擠出來
內地經濟在1993年初時再度過熱,而這次中央在1993至1997年一直推行緊縮政策,收緊信貸及財政開支。這一劑猛藥令經濟降溫,降伏了通脹(由1994年的24.1%降至1997年的2.8%),但是GDP增長亦由1992年的14.2%大幅放緩至1998年的7.8%。
朱鎔基當時最厲害的招數是指導銀行把「股票熱,房地產熱,開發區熱」的貸款收回,把經濟內的泡沫(例如海南島房地產)擠出來,並調高存貸利率。八九十年代時的通脹是經常高於貸款率,而這間接鼓勵了低效率的投資,甚至是投機。於此,最直接的解決方法莫過於調升貸款率。
今時今日的李克強亦是打算把影子銀行及地方政府債務所引發的泡沫擠出來。上一次的宏觀調控幾乎長達五年,GDP增幅下跌6.4個百分點。如果借古可以鑑今,這次調控有可能令增長由8%至9%回落到2%至3%,由2013年持續到2017年,而這當然是個極其痛苦的過程。
除此以外,九十年代的三件大事是國企改革、建立金融市場及對外開放。
民企逼出國企改革
國企在九十年代的虧損情況嚴重。國務院在1994年選擇了一百家試點國企改為公司制,而股東在監督企業營運的過程中理應能提升國企的效率。不過,國有資金在大部分的國企中依然掌握控股權,造成自己人監督自己人的情況,這並非有效的企業管治。
金融市場的監管寬鬆,亦遠遠不能達致監察者的角色。在改制之時,更有一部分人從而得到控制國有資產的機會。國企改革並非從改制改出來,而是與民企競爭時被逼出來,而民企的活力更吸納了不少在國企下崗的員工,減輕了就業壓力。
在金融方面,股票和債券市場是在九十年代初才開始建立,在監管上難免不夠嚴謹。有趣的是,早期的債券市場是以散戶為主,交投尚算活躍,情形跟現時不大相同。
重溫改革開放之三

價格闖關是六四事件的伏筆

八十年代的經濟基本上是不斷在通脹過高和緊縮政策之間循環,但在波幅中依然能維持不錯的增長。1984-88年貨幣供應平均每年增長兩成,為通脹埋下伏筆。當中央推行責任制後,其中一個後遺症是企業和地方保留的資金相應增加,而各地方政府在1982-84年加大了基建投資。
1984年銀行的信貸按年增長29%,令通脹在1985年再上揚。人民銀行在1985年下半年收緊貨幣供應,並兩次上調存貸利率。當經濟於1986年初放緩時,中央又再次增加貨幣供應,令通脹在1987年再度抬頭,並於1988年5、6月繼續開放價格。
普遍而言,計劃經濟轉型至自由市場時都會面臨通脹問題。坊間其中一個解釋是計劃經濟通過行政手段分配物質,間接壓低了民眾的真實需求,而這在自由市場中便會被釋放出來。當部分農民和企業轉用承包制時,他們的購買力增加亦會導致物價上升。如果物價和薪金調升的比例一致,通脹的實際問題其實不大。
中央在1988年5、6月間放寬了四種副食品(豬肉,蛋,大路菜,糖)的價格,令這些食品在大城市中的價格一夜大升三至六成。內地民眾在五十年代到七十年代,整整有三十年基本上未經歷過通脹。價格開放當然令他們非常惶恐,並對自己手上存款的購買力存疑。
中央在通脹高企時,依然選擇在1988年開放副食品價格是基於長痛不如短痛的思維。對於價格開放,經濟學家有兩個理論。第一種認為價格闖關愈快愈好,因為當闖關的過程拉長,有一批商品的價格已經開放,但另一批卻未開放,這便會扭曲價格分配資源的過程。
金融改革必經痛苦
再者,政府在價格開放過程中如果進行補貼,拖得愈慢,代價愈大。如果同時間開放所有價格(所謂的震盪療法),經濟在短時間內無疑會面臨大震盪(亦可能會「震死」病人),但當價格調整後這便是短痛代替了長痛。另一種觀點認為是價格開放應該在穩定的情況下進行,因為工資跟不上物價漲幅會令社會不安,可能引發大規模動亂。
在1984至1988年的短短幾年間,由市場定價的商品由18%上升至57%。到了1988年第三季,中央終於決定重用緊縮政策,收緊信貸,急劇減少固定資產投資,令1989年的經濟大幅放緩。價格闖關這項痛苦的手術令社會動盪不安,高通脹令民眾生活痛苦。價格在半開放的過程中形成了雙軌制,即是市價和官價有相當差距。如果能夠拿到調撥物資的批文,便能以官價拿到物質,然後以市價出售。特權可以用作謀取暴利的這種環境更容易導致貪污的情況出現。這些都是六四事件的伏筆。
至於當下的金融改革,這在某程度上亦是個價格闖關。現時無論是利率和滙率都並非由市場決定,並再次形成雙軌制(例如正規銀行與影子銀行),亦依舊有尋租者(例如國企從銀行借錢,然後放小額貸款予民企)。八十年代的教訓是價格開放無論快慢都會異常痛苦,而金融改革這場大手術相信亦不會例外。
重溫改革開放之二
(之一刊於7月24日)

要吃米找萬里 要吃糧找紫陽

內地新一輪的經濟改革已經如箭在弦,坊間對此的評論文章已經多不勝數。因此,筆者反而希望重溫以往改革開放的歷史,借古鑑今。
有一點是頗有趣的。李大釗在政治上啟蒙了毛澤東,令毛日後以農民為革命基礎,而並非仿效蘇俄以工人為主的模式,因為當時中國有八成人口為農民。不過,在經濟上毛的路線卻與蘇俄相似,在重工業投資過度,以致投放在農業的資源一直不足。
在大躍進時期的大煉鋼運動明顯地是不切實際,在農業基礎依然薄弱時催谷工業,而並不是農業,輕工業,重工業一層一層地發展。其後,長達十年的文革亦進一步打擊了經濟發展。毛在政治和軍事上都有重大的創新,但他畢竟不是個經濟學家。
救市方案 借古鑑今
當文革於1976年結束時,民眾有熱切求變之心,建構新中國的任務首先落在華國鋒身上。華宣布了一個八年(1978至1985年)的現代化計劃,啟動多個大型基建項目。此計劃犯了毛以往的毛病(即是側重工業,對農業的投放不足),其整體思維依然是以投資催谷增長,而並非建立市場機制,令民眾在牟利的過程中提升經濟的生產力及效率。在道理上,這其實跟金融海嘯後推出的4萬億救市方案相若。
1978年中國的GDP僅為3624億元,但在大量投資下1979年的財赤已急升至206億,為GDP的5.2%。內地在當時資源不多的情況下,在1979年便要停止不少重工業的大項目。財赤亦帶來了印銀紙的壓力,M1在1979至80年分別增長24%及26%,令通脹壓力增加(非官方統計1980年的通脹為15%至30%)。
1978年初的這一劑猛藥令經濟過熱,而中央到了1980年年底進一步削減大型基建項目的投資,在1981年更向部分國企強行推銷國債。在這些緊縮政策之下,經濟開始降溫,而通脹亦由1981年開始回落,但該年的經濟增長卻跌至5.2%。
與此同時, 1978年12月的中共十一屆三中全會否定了華的「兩個凡是」方針,而鄧小平則躍升為最高領導人。農業責任制於1979年在安徽由萬里的領導下試行。責任制又名包產到戶,即土地仍然屬於公有,但整個生產過程則由農戶負責,而農戶在上繳一定數量的農產品給國家後,剩下的可以在市場上出售。責任制在1980年漸漸推行至各省,而在1985年基本上取代了人民公社。
在責任制之下,農民在有誘因的情況下生產力大增,大大減輕了糧食進口的壓力。國內當時流傳「要吃米,找萬里;要吃糧,找紫陽」一說。
恢復積極 刺激生產
工業方面的改革方向跟農業相似,亦是容許企業主管在上繳一定利潤後保留餘下的盈利,而這些盈利可用老發放獎金,大大增加了工人的積極性。四川省在1978年開始擴大6間國有工廠的自主權,這在1979年底便延伸至4200家企業,並在1980年更擴展至6600家。私營企業由1978年的10萬家大增至1983年的580萬家,令經濟一下子活起來。另一方面,中央於1979年在深圳,珠海,汕頭和廈門試辦經濟特區,引進外國和華僑的技術和資金。
承包責任制是內地經濟改革的第一步,令農民和工人恢復積極性,刺激生產力大增。大鍋飯制度當時在國內已經運行了三十年,落實責任制時當然會遇到阻力,但這已經是相對上容易的一步。
計劃經濟由於是人為的計劃,不少商品的生產量未必跟實際需要相符。改革真正的難處是價格闖關,因為價格是市場經濟中導引供求的利器,能更有效地分配資源。到了八十年代中後期,改革的主戰場移師至價格開放,而這亦間接引發了其後的六四事件。
重溫改革開放.二之一

金磚四國各有難念的經

中國於金融海嘯時以信貸刺激經濟,結果在2009/10年一支獨秀。時至今日,以信貸作為經濟引擎的後遺症陸續浮現。
筆者粗略地算算賬:內銀有13萬億元(人民幣.下同)理財產品,地方平台貸款為十餘萬億元,而又有10萬億元企業貸款被內銀巧妙地入賬為銀行同業貸款,三者合共約35萬億元(即5.8萬億美元),這簡直是天文數字!
中國金融改革需時
在經歷四次QE後,美國聯儲局的資產由金融海嘯前的0.7萬億美元增加至現時的3.4萬億美元,但其增幅亦不過是5.8萬億美元的一半,足見中國的信貸泡沫是何等厲害!
金融國十條雖然合情合理,但金融改革需時,並非一時三刻所能完成。一看見中央要動用中宣部禁止媒體報道銀行的錢荒,便知道中國的資本市場有多少斤兩。又例如內地的信用評級機構仍然把鐵路部評為AAA級,而債市是為國家運作,而並非真正由市場定價。
中國的公共設施和福利一般,在經濟發展的同時,財富分配不均(非正式統計為0.61),民眾心裏相當不爽(跟巴西相似),而商人的利益亦不被保障(跟俄國相似)。
中國5月用電量按年僅增長5%(4月為6.8%),而當下半年信貸再收緊時,用電量增長隨時再跌到3%至4%。順帶一提,安倍經濟學雷聲大雨點小,日本由於本土資源不多,日圓貶值不利進口,令筆者懷疑以貶值刺激經濟的效用是否被誇大,而實質的結構性改革難度高,需時長。如果中國和日本同時放緩,則亞洲前景堪憂。
印度基建依然簡陋
印度的經濟增長下調到5%至6%,幅度為金磚四國中最大。印度現正面臨的問題是美元轉強,美息抽升,資金從新興市場撤走。印度的貿赤高達GDP的8%至10%,而該國是靠外資流入支撐住,一旦資金外流盧比將會繼續貶值(由4月底至今兌美元已經貶值12%)。印度的通脹約為5%,如果盧比再貶值,通脹的壓力將會加強,逼使央行加息。
至於內部方面,印度今年預測的財赤為GDP的5%,但由於2014年是大選年,政府勢將難以減低公共設施方面的開支。與此同時,政府的負債將近GDP的60%,要大灑金錢投資並不容易。印度的基建依然相當簡陋,例如不少地區依然缺電,工廠就算有電力供應亦經常斷電。該國無論是教育或醫療等公共服務都嚴重短缺,以致有不少草根階層都只能在草根打滾。在這方面印度依然有很遠的路要走。
縱觀金磚四國,巴西動亂,俄羅斯營商環境差,中國步入信貸寒冬,印度面臨外資撤走的風險。新興國家就好比一艘帆船,但帆的角度被鎖死;當風向剛好配合時,船便能奔行如飛;但當風向轉向,船員便須慢慢調整帆的方向,而這種調整往往相當費時和費力。可以肯定的是,新興市場的發展過程不會一帆風順。
金磚四國 金光不再.二之二.完(二之一刊7月10日)

金磚四國 金光不再(一)

金磚四國在金融海嘯前一度金光閃閃,可惜短短幾年後已經金光不再,其經濟增幅比發達國家好不了多少。
以巴西為例,今年經濟的預測增長率僅為2.3%至2.4%。同時,該國的堅尼系數相當高,於2012年時高達0.52,而坊間有評論認為0.5屬於「動亂線」。踏入6月,全國有大量民眾不滿政府提高巴士票價而上街(跟香港1966年的天星小輪加價事件相似),並抗議政府寧願大灑金錢舉辦世界盃亦不肯改善公共設施和服務。累積的民怨一下子爆發出來,彰顯人民的力量。
巴西騷亂遍全國
最令人不安的是現時的騷亂遍布全國,而並未局限在個別地區。適逢巴西民眾將於2014年選總統和國會,民眾的訴求對政府壓力相當大,民粹主義抬頭,以致政府財政開支幾乎必然會增加。有不少跨國企業原以為巴西在南美的國家中,是屬於營商環境較為穩定,目前都只怕進退失據。
巴西現時的食物價格按年升約15%,通脹壓力相信會逼使央行繼續加息(已經由4月的7.25%加至5月的8.00%)。不過,加息令滙價過高,並削弱工業和出口的競爭力。
巴西經濟亦受制於差勁的基建(在144個國家裏面,巴西的公路和碼頭的質素分別排列123和135),因為以往政府長期投資不足。在美國退市的大環境下,為這些基礎建設融資將會更加困難,尤其當國債經已高達GDP的60%。同時亦有不少企業投訴勞工市場緊張(失業率為5.8%)。
由這些事件可以看到,巴西的問題並非需求不足,而是扶助經濟發展的配套弱(例如公共設施和服務、基建、勞工市場等)。要踏上新的台階,便必須去掉這些瓶頸位。
俄羅斯今年第一季經濟按年增長1.6%,為金融海嘯以來最低(2009年時經濟曾倒退7.8%)。石油和天然氣佔俄羅斯GDP兩成以上,佔出口一半以上,佔政府收入三分之一,油氣產量僅次沙地阿拉伯。俄羅斯自1998年賴賬後,基本上是靠油價以倍數上升而翻身。
當環球經濟腳步蹣跚,筆者懷疑石油能否站穩於100美元一桶的水平。今年第一季俄羅斯的資金淨流出為280億美元,而第二季則好轉至100億美元。如果油價下挫,資金相信會繼續流出,令盧布貶值,減低進口,略為平衡一下經常賬戶,但政府的財政赤字必然會增加。
俄羅斯政治過度干預
油價的問題已經相對上容易處理,俄羅斯更深層次的問題在於其政治和營商環境。據統計,俄羅斯有一萬三千個生意人被政府以經濟犯罪監禁,據聞當中有不少是源於競爭對手賄賂官員;另外,亦有警員掠奪這些生意。
俄羅斯在私有化國有資產時發達的首批生意人,他們在發迹的路上難免有擦邊球的情況出現。如果有人想翻舊賬,幾乎必然有舊賬可翻。政府現時希望特赦這批生意人,改善營商環境,為商人打一支強心針。然而,就算政府釋出善意,除非有較為全面的政治改革,並開放言論及傳媒的自由作為監督,商人的利益終歸難有全面的保障。
〈金磚四國 金光不再〉.二之一

步入信貸寒冬的選股策略

美國聯儲局主席貝南奇的退市時間表其實只是煙幕,市場真正擔心的是中國。
在經歷急跌後,無論是美國、歐洲或香港的股市都從低位反彈;恒指、S&P 500及Euro Stoxx 50在6月24日至28日分別上揚5.1%、2.1%及3.6%。內地的反彈力度則較弱,上證只升0.8%,其走勢從2009年至今依然是一浪低於一浪。滙豐中國PMI由5月的49.2下降至6月的48.2,而傳統上PMI跟股市的關係頗為密切。在下半年內地去槓桿的大環境下,股市就算反彈,我們亦應避開負債過高的公司。
銀監打擊表外信貸
中國的債務現約為GDP的220%,低於美國的288%及德國的299%,但內地的不同之處是債務主要集中於企業,尤其是國企之中。由於國企較為容易獲得貸款,它們不斷投資引致產能過剩。新領導層在診症後認為國企信貸泛濫,銀監便因此推出一連串的措施打擊表外信貸。
內銀用兩招繞過75%的存貸死線,第一招是理財產品,第二招是把企業貸款分拆為銀行同業貸款及信貸保證兩部分,而同業貸款並不受制於75%的死線。銀監便是衝着這兩招而來,決心將表外信貸漸漸納進表內。換句話說,中國快將踏入信貸寒冬。
把表外信貸納入表內,難度當然相當大。據分析員推算,內銀現時的實質存貸比率為88%,足見表外信貸是如何龐大。中央的如意算盤是收緊信貸,並把更多的信貸分流至生產力普遍較高的民企。這在理論上是可行的,但實際上卻困難重重。
目前最有能力放貸的是四大銀行,但當內地連上市公司的賬目亦經常被質疑做假,加上法規不完善,四大行到底是否有貸款予中小企的風險評核能力?四大銀行以往的改革是由阿爺出手,將大量壞賬轉移至資產管理公司,到底現時有多少是關係借貸,有多少是經過風險評估後發放的貸款,根本是無法估計。相反,內地中小型銀行較為具備這方面的能力,但不具備放貸所需要的存款和資本。
現時中國企業的負債已經偏高,一旦信貸驟斷,破產風險無疑大增。鑑於銀行仍然是融資的主要渠道,債市和股市的發展皆不成熟,信貸收縮必定會令經濟增長放緩。媒體盛傳多家銀行把房貸提至基準利率(有些分行甚至暫停房貸),令內房股的吸引力減。中央的態度已經非常明顯,筆者認為除非經濟增長低於6%,否則政府不會推出刺激經濟的措施,因此選股不宜太進取。
內銀內房股風險高
筆者認為第三季的選股策略是買入估值合理及現金充裕的藍籌股,避開所有負債高的股票。內地有不少行業依然需要時間讓需求趕上,消化過剩的產能,而內銀及內房則風險太高。雖然A股積弱,但是銀監打擊理財產品減低了壽險的競爭,所以金融股中應首選內險,例如平保(2318)已經距離內在價值不遠。
中移動(941)在ARPU下調的壓力下盈利難以增長,以往投資者憧憬中移動在手持龐大現金之際會增加股息,但管理層卻維持股息不變。資產負債表上的現金雖然存在,但於現實中卻未必會派給投資者,亦即是這筆現金在估值上要打折扣。
不過,在信貸寒冬之下,中移動的現金立即非常值錢。中移動2014年的預測每股盈利為7.7元,乘以10倍市盈率,再加上每股的22元淨現金(撇除2012年的股息),估值便已經是將近100元大關,而且4G更可能有助盈利重拾增長。在現時的環境下持有中移動既安全,又有機會賺錢,何樂而不為?

套息交易拆倉 中央借勢經改

貝南奇上周點燃了導火線,金融市場馬上兵荒馬亂。筆者於下文仿效警訊將案情重組,略述小弟對最近一連串事件的理解。
自去年年底,坊間已經有評論認為美聯儲將於今年開始退市。因此,在貝南奇上周提出退市路線圖之前,市場肯定或多或少經已price-in沒有QE的日子。雖然邏輯上大家都知道QE不是永恒,但當貝南奇明確地表態後,市場在心理上依然難免吃驚。
就算美股經已從高位整固6%,標普500由去年年底至今還有10%的升幅。美股今年的預測市盈率為14倍,估值不算便宜,所以股市借貝南奇的言論調整亦是合情合理。貝南奇的退市路線圖當然左右了資金流向,但卻不至於會嚴重打擊美國實體經濟。
資金撤離新興市場
高盛估算美國十年國債孳息的合理值(即在沒有QE的影響下)應為2.5%,而執筆時十年孳息為2.6%。孳息在金融海嘯前約為4%,而美國現時的經濟增長和通脹較2007年低,所以孳息的合理值約於2.5%至3%在邏輯上是合理的。
換句話說,債市目前是price-in沒有QE的情況。原理上,孳息應該會於3%前止步,而這已經大幅高於去年年中的1.5%至1.6%水平。
在去年年中之時,美國利率低,QE又可能會為美滙帶來壓力,用美元做套息交易有一定的吸引力。因此,有美元資金自去年起借貿易途徑滲入中國,買入理財產品套利。
理論上,套息交易在自由的金融市場中無利可圖(利率平價理論),但在有資本管制的國家卻能賺錢。當目前美滙及孳息急升時,套息者便蜂擁地同時斬倉,而近日美元兌人民幣正在轉強。從更宏觀的層面而言,資金亦從新興市場撤資,情況跟1997至98年亞洲金融風暴時有點兒相似。東南亞股市今年的預測市盈率為15至16倍,在現時撤資的環境下不排除會繼續下調。
人行亦不是傻的,他們當然預料套息交易會有還原的一天。既然如此,最好的辦法是盡早將此斬斷,這便正正是當局5月起收緊金融機構的外滙頭寸,還要求外貿企業解釋貨物進出口和貿易收支總量不匹配的原因。
正如Charlie Munger所言:「They're willing to step in and intervene. They're willing to take the punch bowl away right in the middle of the party.」。人行果斷地制止了上述的套息交易後,貝南奇亦提出了退市路線圖,這便加速了拆倉潮。拆倉潮令中國銀行體系中的流動資金頓減,這又適逢一些季節性因素(企業繳稅,銀行半年審核,6月底有大量理財產品贖回),令情況雪上加霜。
人行樂見SHIBOR高企
當大家都一致預期人行會進行大型的逆回購將SHIBOR壓低,人行卻遲遲不介入,令遍地布滿眼鏡碎。推動金融改革是中央今年重中之重的任務,而當中首先會推行的理應是利率市場化。
國內利率偏低,存款率一直低於實質通脹,令國企和地方政府能以低成本拿到貸款。便宜信貸可能已經一去不返。只要不觸發系統性崩盤,人行任由SHIBOR高企有兩點好處。首先,有不少企業先前因為太容易得到貸款,所以不斷借錢擴充產能,以致目前有不少行業出現產能過剩。其次,當資金成本上漲時,銀行會增加給予更有活力的中小企的貸款,令信貸流轉得更均衡(不側重國企)。
當借美元買人民幣的套息交易停止,理財產品的買家便減少,而現有產品漸漸被贖回。與此同時,人行快將調高存款率上限,便慢慢地將表外的理財產品移往表內。如果現時便將銀行的表外信貸移至表內,有不少中小型銀行的存貸比率都會高於75%,所以上述的轉移過程可能會令信貸收縮,而這當然對資產價格負面影響。上證從今年高位跌近19%絕對是大有道理。
筆者的解讀是中央現時只怕經濟崩潰,不怕經濟在調整結構時減速。今時今日的中央在態度上已經有微妙的轉變,他們不再輕易地救市,不再像保姆地守護着經濟。事實上這種態度亦是市場化的先決條件。