步入信貸寒冬的選股策略

美國聯儲局主席貝南奇的退市時間表其實只是煙幕，市場真正擔心的是中國。

在經歷急跌後，無論是美國、歐洲或香港的股市都從低位反彈；恒指、S&P 500及Euro Stoxx 50在6月24日至28日分別上揚5.1%、2.1%及3.6%。內地的反彈力度則較弱，上證只升0.8%，其走勢從2009年至今依然是一浪低於一浪。滙豐中國PMI由5月的49.2下降至6月的48.2，而傳統上PMI跟股市的關係頗為密切。在下半年內地去槓桿的大環境下，股市就算反彈，我們亦應避開負債過高的公司。

銀監打擊表外信貸

中國的債務現約為GDP的220%，低於美國的288%及德國的299%，但內地的不同之處是債務主要集中於企業，尤其是國企之中。由於國企較為容易獲得貸款，它們不斷投資引致產能過剩。新領導層在診症後認為國企信貸泛濫，銀監便因此推出一連串的措施打擊表外信貸。

內銀用兩招繞過75%的存貸死線，第一招是理財產品，第二招是把企業貸款分拆為銀行同業貸款及信貸保證兩部分，而同業貸款並不受制於75%的死線。銀監便是衝着這兩招而來，決心將表外信貸漸漸納進表內。換句話說，中國快將踏入信貸寒冬。

把表外信貸納入表內，難度當然相當大。據分析員推算，內銀現時的實質存貸比率為88%，足見表外信貸是如何龐大。中央的如意算盤是收緊信貸，並把更多的信貸分流至生產力普遍較高的民企。這在理論上是可行的，但實際上卻困難重重。

目前最有能力放貸的是四大銀行，但當內地連上市公司的賬目亦經常被質疑做假，加上法規不完善，四大行到底是否有貸款予中小企的風險評核能力？四大銀行以往的改革是由阿爺出手，將大量壞賬轉移至資產管理公司，到底現時有多少是關係借貸，有多少是經過風險評估後發放的貸款，根本是無法估計。相反，內地中小型銀行較為具備這方面的能力，但不具備放貸所需要的存款和資本。

現時中國企業的負債已經偏高，一旦信貸驟斷，破產風險無疑大增。鑑於銀行仍然是融資的主要渠道，債市和股市的發展皆不成熟，信貸收縮必定會令經濟增長放緩。媒體盛傳多家銀行把房貸提至基準利率（有些分行甚至暫停房貸），令內房股的吸引力減。中央的態度已經非常明顯，筆者認為除非經濟增長低於6%，否則政府不會推出刺激經濟的措施，因此選股不宜太進取。

內銀內房股風險高

筆者認為第三季的選股策略是買入估值合理及現金充裕的藍籌股，避開所有負債高的股票。內地有不少行業依然需要時間讓需求趕上，消化過剩的產能，而內銀及內房則風險太高。雖然A股積弱，但是銀監打擊理財產品減低了壽險的競爭，所以金融股中應首選內險，例如平保（2318）已經距離內在價值不遠。

中移動（941）在ARPU下調的壓力下盈利難以增長，以往投資者憧憬中移動在手持龐大現金之際會增加股息，但管理層卻維持股息不變。資產負債表上的現金雖然存在，但於現實中卻未必會派給投資者，亦即是這筆現金在估值上要打折扣。

不過，在信貸寒冬之下，中移動的現金立即非常值錢。中移動2014年的預測每股盈利為7.7元，乘以10倍市盈率，再加上每股的22元淨現金（撇除2012年的股息），估值便已經是將近100元大關，而且4G更可能有助盈利重拾增長。在現時的環境下持有中移動既安全，又有機會賺錢，何樂而不為？