貝南奇上周點燃了導火線，金融市場馬上兵荒馬亂。筆者於下文仿效警訊將案情重組，略述小弟對最近一連串事件的理解。
自去年年底，坊間已經有評論認為美聯儲將於今年開始退市。因此，在貝南奇上周提出退市路線圖之前，市場肯定或多或少經已price-in沒有QE的日子。雖然邏輯上大家都知道QE不是永恒，但當貝南奇明確地表態後，市場在心理上依然難免吃驚。
就算美股經已從高位整固6%，標普500由去年年底至今還有10%的升幅。美股今年的預測市盈率為14倍，估值不算便宜，所以股市借貝南奇的言論調整亦是合情合理。貝南奇的退市路線圖當然左右了資金流向，但卻不至於會嚴重打擊美國實體經濟。
資金撤離新興市場
高盛估算美國十年國債孳息的合理值（即在沒有QE的影響下）應為2.5%，而執筆時十年孳息為2.6%。孳息在金融海嘯前約為4%，而美國現時的經濟增長和通脹較2007年低，所以孳息的合理值約於2.5%至3%在邏輯上是合理的。
換句話說，債市目前是price-in沒有QE的情況。原理上，孳息應該會於3%前止步，而這已經大幅高於去年年中的1.5%至1.6%水平。
在去年年中之時，美國利率低，QE又可能會為美滙帶來壓力，用美元做套息交易有一定的吸引力。因此，有美元資金自去年起借貿易途徑滲入中國，買入理財產品套利。
理論上，套息交易在自由的金融市場中無利可圖（利率平價理論），但在有資本管制的國家卻能賺錢。當目前美滙及孳息急升時，套息者便蜂擁地同時斬倉，而近日美元兌人民幣正在轉強。從更宏觀的層面而言，資金亦從新興市場撤資，情況跟1997至98年亞洲金融風暴時有點兒相似。東南亞股市今年的預測市盈率為15至16倍，在現時撤資的環境下不排除會繼續下調。
人行亦不是傻的，他們當然預料套息交易會有還原的一天。既然如此，最好的辦法是盡早將此斬斷，這便正正是當局5月起收緊金融機構的外滙頭寸，還要求外貿企業解釋貨物進出口和貿易收支總量不匹配的原因。
正如Charlie Munger所言：「They're willing to step in and intervene. They're willing to take the punch bowl away right in the middle of the party.」。人行果斷地制止了上述的套息交易後，貝南奇亦提出了退市路線圖，這便加速了拆倉潮。拆倉潮令中國銀行體系中的流動資金頓減，這又適逢一些季節性因素（企業繳稅，銀行半年審核，6月底有大量理財產品贖回），令情況雪上加霜。
人行樂見SHIBOR高企
當大家都一致預期人行會進行大型的逆回購將SHIBOR壓低，人行卻遲遲不介入，令遍地布滿眼鏡碎。推動金融改革是中央今年重中之重的任務，而當中首先會推行的理應是利率市場化。
國內利率偏低，存款率一直低於實質通脹，令國企和地方政府能以低成本拿到貸款。便宜信貸可能已經一去不返。只要不觸發系統性崩盤，人行任由SHIBOR高企有兩點好處。首先，有不少企業先前因為太容易得到貸款，所以不斷借錢擴充產能，以致目前有不少行業出現產能過剩。其次，當資金成本上漲時，銀行會增加給予更有活力的中小企的貸款，令信貸流轉得更均衡（不側重國企）。
當借美元買人民幣的套息交易停止，理財產品的買家便減少，而現有產品漸漸被贖回。與此同時，人行快將調高存款率上限，便慢慢地將表外的理財產品移往表內。如果現時便將銀行的表外信貸移至表內，有不少中小型銀行的存貸比率都會高於75%，所以上述的轉移過程可能會令信貸收縮，而這當然對資產價格負面影響。上證從今年高位跌近19%絕對是大有道理。
筆者的解讀是中央現時只怕經濟崩潰，不怕經濟在調整結構時減速。今時今日的中央在態度上已經有微妙的轉變，他們不再輕易地救市，不再像保姆地守護着經濟。事實上這種態度亦是市場化的先決條件。
No comments:
Post a Comment