阿聯酋航空是怎樣煉成的

2020年的世博會將於杜拜舉行，當地政府預期會花費70億美元興建場所及各項基礎建設，將帶來28萬個就業機會。杜拜的油產量近年已大幅減少，因此政府正考慮將部分國有資產上市，套現資金予世博會的建設。當中，阿聯酋航空是盛傳將來會上市的資產之一。阿聯酋航空在不足30年內便躍升為世界上主要的航空公司之一，去年的載客量為4000多萬，較國泰（293）的3000萬還多，但國泰卻早阿聯酋創立40年。
杜拜處於亞洲和歐洲中間，地理位置有天然優勢。傳統上倫敦、巴黎和法蘭克福是亞洲航線往歐洲的轉接地，但是阿聯酋航空在過去十年成功挑戰將這個轉接地移往杜拜，從區域性的航空公司發展為國際性，令載客量大幅提升。杜拜去年有1200萬旅客，而杜拜機場的客運量為6600萬，即是八成以上到杜拜的乘客只是轉機。
杜拜機場有大量商舖，供轉機的旅客購物，其人頭湧湧的境況比得上銅鑼灣。去年杜拜機場免稅店的營業額已經高達18億美元，即平均每位旅客花費27美元，而在當地停留數天的遊客，消費水平當然遠高於此。由此可見，阿聯酋航空對杜拜政府頗有戰略價值，大大推動了當地的旅遊業發展。同時，政府亦暗中幫阿聯酋一把，後者以國企的身份發債有助減低成本，12年的平均借貸息率僅為3.1%。杜拜機場的收費亦較其他國際機場低，這對阿聯酋以杜拜作轉接點的策略大有幫助。
30年創百億美元價值
國泰截至去年12月31日有192架飛機，其中71架是全資擁有，63架尚在借貸供款，58架則是租借。阿聯酋的擴張模式不同，截至去年3月底分別有6架全資、63架供款及128架租賃飛機。租飛機的財務負擔當然遠較買飛機低。去年11月，阿聯酋一口氣訂了50架A380，在此之前共訂了的90架，即是一間公司包辦了空中巴士三成的訂單，圖以大額訂單降低平均成本。
一間航空公司能夠在30年內從營運兩架飛機增長至二百多架，晉身國際級水平，殊不簡單。不過，當阿聯酋已經有超過130條航線，未來的增長無可避免會放緩，開始考慮上市亦無可厚非。阿聯酋在2012年錄得200億美元營業額及6億美元盈利，國泰去年則分別約130億及3億美元，後者目前市值約74億美元。換句話說，阿聯酋在30年內創造了近百億美元的價值，這在航空業內實在不容易，可謂膽色與策略並重。

杜拜模式：以供應推動需求

世界上到底是先有需求後有供應，還是先有供應後有需求？筆者最近因為工作關係去了杜拜，親身體會杜拜build it and they'll come發展模式的空前成功。當地較十年前筆者首次到杜拜時頗有不同。
在十多年前，杜拜銳意成為中東的金融中心，從倫敦高薪挖走大量金融從業員。由於杜拜免稅，生活水平較倫敦低，生活亦不及倫敦多姿多彩，當時由倫敦調往杜拜，稅後薪金隨時增加六七成。
人為增加消費製造需求
這批金融專才人工高、消費力強，漸漸帶旺當地的購物和地產行業。在2007至08年間，筆者記得倫敦流傳着Shanghai,Dubai,Mumbai or goodbye一說，足見杜拜的勢頭之猛；同時，杜拜大興土木，建設各項基礎設施，各種各樣的景點和酒店相繼落成，把一片沙漠發展為旅遊勝地。
由於零售、建築及旅遊業需要大量外勞，杜拜又輸入了不少印度及亞洲的廉價勞工。上述一連串發展推動杜拜的人口由2005年的120萬，大增至2013年的220萬，而人口的增幅又變相推高需求。
在2009年，杜拜的房地產國企Dubai World流動資金周轉不靈，要重組多達260億美元的債務。Dubai World當時有多達1200億資產，已經too big to fail，因此鄰居和友好銀行都伸出援手，提供過渡融資。連國企也要重組債務，坊間瞬間便判了杜拜死刑，認為地產泡沫要爆破。
不過，在最近兩三年的阿拉伯之春中，大量資金為了避險流入杜拜，為其打了一支強心針。中東各國現正商議如何進行政治改革，在尚未「一錘定音」前，資金依然戀棧杜拜。
長遠受制邊際遞減定律
今時今日，杜拜的GDP為850億美元，即相當於香港的三分一。在杜拜工作已經不再是苦差，生活亦多姿多彩，歐美人士移居杜拜已經不會住不慣。杜拜的消費水平和酒店價格已足與倫敦和巴黎並肩，隨便買一杯咖啡已經要6、7美元。
踏入Dubai mall，在這個零售面積相當於五十個足球場的商場裏，到處都人頭湧湧。2009年的衰退彷彿是咸豐年的事，杜拜去年的樓價亦上升兩三成。在繁華背後，杜拜的興起可說是一場豪賭。
Dubai mall於08年落成，早於2004年便動工。換句話說，發展商當時便已計劃興建全世界最大的商場。這種build it and they'll come的模式不可能永遠持續，因為不斷投入資本最終會受制於邊際遞減定律。
長遠而言，培育當地人才是杜拜的一大難題。當地人只佔杜拜人口的15%，並且絕大部分都在公營機構工作，亦即是由政府間接養他們。事實上，杜拜在過去十多年的經濟增長並非靠生產力的改善。近年杜拜政府為了培訓本地人及減輕財務負擔，凡是有100名或以上員工的公司便必須僱用相當比例的本地人。在政策推動下，本地人基本上難以失業，不屑做任何中下層的工作；再加上政府的福利豐厚，其工作的態度可想而知。有不少外資公司暗地裏對此頗為不滿。
另外，杜拜有各種各樣的特區，例如DIFC（Dubai International Financial Centre）便在04年成立，而DIFC的法例，法院及監管機構都獨立於阿聯酋。在特區內營運的外資公司原理上有更大的自由度，但實際上就算在特區以外，杜拜政府並不嚴厲執行阿聯酋的各項法例。同時，阿聯酋內的各個金融監管機構溝通有限，以致偶然會出現互相矛盾的情況。在 DIFC以外，外資公司必須有阿聯酋本地的合作夥伴參股。外資（尤其是中小企）一旦稍有不慎，外出渡長假之時喪失公司控制權的故事，筆者亦聽過好幾個。
金融業能否移花接木？
杜拜在區內的另一個競爭對手為卡塔爾（將會舉行20年世界盃）。卡塔爾銳意發展金融業，為了建立完善的監管條例，他們以雙倍人工從英國聘請監管官員和法官。結果這批人將英國的條例搬字過紙，但當地的市場不及英國成熟，所以某些條例便將公司壓得喘不過氣來。完善的監管環境和制定政策的程序，並非一時三刻能夠建立起來，這是不少中東國家面對的難題。
在過去十年，杜拜成功證明了旅遊業是可以build it and they'll come。至於金融業又能否如此，杜拜相信尚有好一段路要走。

阿里巴巴 四道板斧

阿里巴巴計劃上市一事已擾攘了好幾個月，整件事說到底，就是千方百計以最少的持股量緊握公司的控制權。在香港上市依然要面對同股同權的原則，但在美國上市則有潛在的龐大訴訟問題。當坊間在爭論阿里到底會在香港或美國上市之際，筆者認為更有趣的問題是，阿里在不到兩年前才剛剛被私有化，為何現時又急着上市？
當新經濟與舊經濟漸漸接合之時，市場不斷有新的商機，而龍頭的互聯網公司為了維持領先地位，其中一個做法是不斷收購冒起的對手。不但是阿里，Google和 Facebook都是不停做刁，擴大勢力版圖。如果一家上市公司經常以股票進行收購，長遠而言，創辦人的持股量必然不斷被攤薄，最終危及其控制權。因此，Google和Facebook老早便建立了以小控大的機制，否則要持續發展太困難了，尤其是在日新月異的新經濟底下。
以股票進行收購擴版圖
無可否認，阿里是相當有活力的企業，當初的「十八羅漢」亦賺個盤滿鉢滿，但至於「老散」能否從中獲利，筆者則抱有疑問。現時阿里主要的資產有電子商貿、網上零售（淘寶和天貓）和一大堆戰略投資，而支付寶則由馬雲自己持有。傳統的電子商貿近年的增長率已經開始放緩，缺乏亮點。阿里在過去一年的大量戰略投資，正好令上市的故事更動聽，有助推高估值。
去年2月，阿里、騰訊和平保三馬聚頭，成立了眾安保險，而阿里佔當中的兩成股份。一直以來，網上賣保險最大的難處就是網站的知名度不足，因此開辦初期往往要投入大量廣告費。平保的應對之策便是引入阿里和騰訊這兩個戰略股東，這有助降低營運成本。另外，阿里的餘額寶及小額貸款觸碰到傳統銀行吸納存款的能力。在國外，網上銀行的難題是存款率必須大幅高於傳統銀行才能吸納存款，而且通過互聯網放貸亦有技術上的困難（例如信貸記錄和抵押品等）。除了這些問題，阿里還面對着人行的壓力。
去年5月，阿里買入了高德軟件的28%股份，並於今年2月以四成溢價全面收購餘下的72%股份。當百度地圖免費以後，高德的賺錢模式受到挑戰。有評論認為阿里的算盤是將線上地圖連接線下消費，用戶一邊拿着地圖走，地圖便顯示出附近的購物資訊。今年4月，阿里以配股和可換股債券買入銀泰商業的26%股份，這可能或多或少有點關連。
去年4月，阿里以6億美元買入新浪18%的股份，而新浪的股價當日升了9.4%。新浪微博有幾億用戶，並且坐擁大量數據，阿里與其合作發展網絡營銷及在線支付相當具潛力。
長遠而言，將這些戰略投資「養大」以後，阿里的業務便大致上形成四大範疇：電子商貿、網上零售、金融和 O2O（online to offline）。未到上市一刻，什麼資產上市、什麼資產不上市，依然是未知之數。原理上，增幅放緩的業務（例如電子商貿）可以早點賣，而另一些業務（例如阿里金融）則理應先養大，再用較高價賣出。阿里亦可透過買賣將資產在系內傳來傳去，高賣低買，不亦樂乎。

三個字形容新經濟

李嘉誠認為，現在的科技熱潮跟十多年前的科網泡沫不同，因為現時科技是實在地推動各行業改變。
「新經濟」一詞最近在媒體中愈來愈普及，令我們彷如返回上世紀90年代一般。財經版經常有資金從舊經濟流入新經濟一說（近日則倒流回舊經濟）。粗略而言，新經濟泛指三大領域：互聯網，再生能源和生物科技。近期投資界的其中一個爭議是到底現時的新經濟股份到底是否有泡沫，有人認為現時的估值太貴，亦有人認為今不同昔（this time is different）。
翻看歷史，將近所有革命性的新發明都需要近百年才能將其技術完善，並成功運用在各個領域當中。例如，雖然1606年已經有人發明了蒸汽機，但是要一直到1781年才有人將蒸汽機的技術應用在工廠的機器上。在工業革命中再將由蒸汽推動的機器轉化成火車和輪船上，又用了好幾十年。同樣地，內燃引擎雖然始於1850年，但是要一直到19世紀末，人類開始鑽探石油，才開始普及，而再將內燃引擎的技術演變成汽車和飛機又歷時百年。新技術由發明開始，到達致一定的成本效益，再漸漸在民間普及，被廣泛應用，隨時需時百多年。
互聯網成生活部分
當互聯網真正只是在民間普及了20年，就算其發展再快，其剩餘潛力相信依然龐大。上世紀90年代的互聯網熱潮主要是大家一窩寫網頁，但背後缺乏盈利支持。自從智能手機興起後，現時則有一大群人寫app，當中有一些對我們的生活習慣有重大影響。吸收了上次的教訓，這次寫app的revenue monetisation普遍較科網熱潮時好，但盈利終歸有限。
這次科技改革的最大不同之處是將互聯網和日常生活中的各項事物更緊密地結合。例如，將花園的灑水系統連接互聯網，根據當天的天氣數據自動釐定灑水量，善用水源。筆者亦有朋友將智能電話與門鎖連接，讓屋主可透過電話開關門。我們可以想像到，未來家居的大部分家電都會智能化，並以網絡互相連結（一個有趣的說法是讓機器互相「對談」）。目前已經有公司研究智能衣服，紀錄我們身體的各項數據，檢視我們的健康狀況，而在電影Back to the Future裏面的衣服亦不再是遙不可及。有公司甚至打算於年底推出智能地毯，收集步行者腳步所施加的壓力，從而評估有關節炎和關節虛弱等患者的康復進展。
新舊經濟人才需求增
我們現時不乏懂得寫app的人才，但下一個浪需要的是將新舊經濟結合的人才，懂得將現有的各項產品與服務智能化，而這必然涉及到製造業的大規模革新。
當一些舊經濟的產品智能化時，生產鏈中的各個工序的要求必然會大大提升。屆時大量的廠房按理會機器化，取代需要人手的工序。這可能會對打擊新興市場傳統以來靠低成本賺第一桶金的發展模式。相反，美國的製造業卻在這一個浪潮中有機會復蘇。如果參考蒸汽機和內燃引擎的經驗，這可能會是個持續百年的歷程。
Facebook、Google、Tesla這些新經濟股票基本上已經被發掘。將新舊經濟融合應該會是創業家未來最重大的機遇之一，而阿里巴巴以一家科技公司不斷參股其他行業的投資模式相信會更普遍。正如首富所言，現時的科技革命已經開始滲透各行各業。我們只需對比一下今時今日的Google和90年代的Yahoo便可略知一二。因此，三個字：今不同昔。

馬來西亞2020年困境

一直以來，投資新興市場的其中一個重要理據是起步點低，因此增長潛力較大。這些國家的人口相對年輕，有大量新增的中產家庭持續地推動消費上升，為GDP帶來源源不絕的動力。不過，由新興市場躍升為發達國家的路程並不簡單。
其實有不少國家在二戰過後已經相當富有，但發展卻長期停滯不前。例如，阿根廷在二戰以後已經頗為富有，當時英國的高端百貨公司哈洛德（Harrods）在國外上的第二家分店便在阿根廷開設。另外一個有趣的例子是新加坡和馬來西亞的對比，筆者認為這很恰當地反映了投資在新興市場的難處。
先談談馬來西亞的近況，大馬去年經濟增長4.7%，這主要是受惠於強勁的私人消費（按年增7.6%）。去年大馬的失業率僅為3.1%，而薪金平均上漲6.6%。踏入下半年，歐美經濟回穩和令吉貶值帶動出口按年升8.9%。上述的各項數據；再加上政府的大量基建為基礎，經濟動力理應不弱。理論上，大馬的通脹為2.1%，但相信在當地居住的人民對此可能有異議。
在金融方面，大馬的國債有一半由海外的投資者持有，相對其他亞洲國家，即不高又不低。由於大馬的經常賬為正數（國民總收入（GNI）的3.9%），所以並不太依賴外來資金流入。在2009至2012年這段量化寬鬆（QE）的日子裏，大馬一共約有700億美元的投資組合流向（portfolio flows）流入，即約為GDP的7%至8%。在其後2013年市場擔心美國「收水」的這段期間，令吉在5月22日至8月28日間兌美元貶值9.7%；而10年期國債孳息亦上揚82點子。在1350億美元的外滙儲備作後盾，大馬在美國聯儲局新一輪的「收水」行動中理應不至於受到重創。
長遠發展看不透
雖然大馬未來兩年的經濟應該不會太差，但筆者着實看不透的是她的長遠發展。一如不少其他新興國家，大馬在80和90年代倚重外來的投資發展低增值工業，以及出口資源。時至今日，大馬的人均收入已經幾乎是中國的一倍，在低增值工業已經無多大的成本優勢可言。問題是，發展高增值的行業並不能只靠金錢堆砌出來。事實上，二戰後在亞洲真正能夠晉身發達國家的亦只不過是日本、韓國、台灣、香港和新加坡，大部分東南亞國家依然爬不上去。
大馬人口接近3000萬，當中有四分一是華人，而華人卻掌控了經濟主導權。當地人一直都對華人有相當大的戒心，並通過掌握政府及各項政策維持他們的權力。例如，學校裏的資優班有一定學額必須分給當地人。
雖然大馬理論上是有民主選舉，不過，有不少人都對其公平性存疑。由於大馬並不能建立一個有能者居之的環境，有大量人才因此流入新加坡，但發展高增值行業卻正正需要大量人才。可惜的是，筆者看不到大馬政府將來會有胸襟放鬆這些限制。
在大馬營商跟中國相似，有大量不明文的規矩要遵守。例如，所有主要公司的董事長要由當地人擔任，外資企業不能輕易裁員；監管機構發出新條例的諮詢時間不長（幾乎等同是霸王硬上弓）等等。當地人的工作態度，對法律契約的重視程度亦有改善空間。
順帶一提，香港人讀大馬報紙有一種似曾相識的感覺，因為它們亦是不斷提倡要理性持平、客觀分析，不是航空專家就不應批評政府在MH370一事中處理不當（不是流動電視專家就不能批評通訊局）。
馬來西亞於1991年便已經定下了2020年的願景。大馬在未來兩三年有一定的增長動力，但再過幾年便有陷入中等收入陷阱的危機。
對大馬而言，2020年可能是困境多於願景。