對內在價值投不信任票

有不少分析員都以內在價值（Embedded Value）作為壽險股的主流估值方法，但是股票投資最忌人云亦云，我們必需有判斷是非的能力。筆者今天先比較一下地產股的NAV（Net asset value）和壽險股的內在價值，然後再淺談內在價值的問題。

地產股分析員最常用的估值法為NAV。此法首先是看看地產商現時有甚麼土地儲備，再對未來建樓出售的時間和樓價作一估計，然後加上其他資產和負債，從而推算出NAV。

由於分析員對未來樓盤推出的時間和價格的估計跟最終結果可能有偏差，所以分析員一般又會再對NAV打折扣。若果一間地產商擁有龐大的土地儲備，但是建樓和賣樓需時較長，折扣也相對較大。這是因為十年後的樓價比一年後的樓價更難估計。

建基無數假設

上述的地產NAV估值法其實跟壽險業中的內在價值十分相似。內在價值由兩者組成，就是淨資本和未來盈利。前者是實實在在的資本，後者只是估計而已，是個虛無飄渺的數字。未來盈利基本上就是把壽險公司現時手頭上的保單未來的盈利作一估計，然後再折現至現值。這跟推算地產商現有的土儲在數年後賣樓時能夠賺多少錢相若。

換句話說，內在價值是建基於無數假設之上，當中包括股票回報、債券息率等等。既然地產NAV和壽險內在價值道理相同，為何投資者在對NAV要打折扣，而壽險股卻處於兩倍多內在價值呢？地產商由建築到賣樓中間有一段時間，當中變數頗多，所以對NAV打折扣是理所當然的事。

債息降即下跌

但是內在價值又何曾是個有保障的數字呢？內在價值畢竟只是一個粗略的估計，若果股市大滯，或者債息急降，內在價值跌三四成是很正常的事。壽險股沒有折扣之餘，還處於兩倍多內在價值，令筆者實在不夠膽買。

記得在2007年牛市高峰之際，內房股不只是一飛衝天，簡真是衝出了太陽系。當時有一部分人認為內房股應以市盈率估值，理由是內房股一般土儲豐厚，在經營上都以量為主。
以市盈率估值是假設地產商能夠不斷買地，不斷賣樓，年年有盈利。

香港由於土地供應不多，所以地產商賣樓都善價而沽，有時侯賣很多單位，有時侯卻不賣，所以盈利波動較大，較難用市盈率衡量。自從內地有將近八成土地轉移至拍賣形式出售後，地產商已較難以賤價買地。在經歷了2008及2009年後，以市盈率分析內房股一說又被否定，因為我們畢竟不能假設地產商在未來買回來的土儲一定能創造盈利。

市賬率更實用

壽險股分析員一般都會將過去一年的新保單價值（New Business Value，簡稱NBV）剩以新保單倍數（New business multiple）來推算保險公司的價值。此法的理據是在於內在價值只能反映壽險公司現時值多少錢，但是沒有考慮到未來賣出新保單時會令內在價值有所增長，跟以市盈率分析內房股相若。筆者認為這樣分析壽險不夠嚴謹，誰又能確定新保單一定能賺錢？說到底，內在價值也只不過是掩眼法，用市賬率遠較實用。

由於國壽只是上市數年，再加上壽險股較為複雜，大家又不願多動腦筋，乾脆沿用壽險公司提供的內在價值和新保單價值。歐洲有不少壽險股都是九十年代尾上市，至今經歷了兩次熊市，令投資者見證了兩次內在價值暴跌的教訓。在過去十年中，投資者對內在價值漸漸失去信心。
事實上，歐洲壽險股現時只處於零點七至零點八倍內在價值，這正正反映了市場對一眾壽險公司計算的內在價值投不信任票。

隔山買牛

筆者周末跟一位律師朋友食飯，他最近因為工作需要而讀了一些關於保險業的資料。此君提出了一個問題：「到底什麽是保險？」為人父母都知道最簡單的問題往往最難回答。當你的兒女問你一加一為何等於二時，你只能夠啞口無言地看着他/她。

其實保險就是risk pooling，把相同的風險集合起來，令這些風險更為容易計算和預測。在此，筆者想先講講故事，淺談保險業的起源。

行船走馬三分險

談保險就要先由水險談起。在十八、十九世紀之時，水險隨着航運和遠洋貿易而漸漸普及。早期的遠洋貿易風險頗高，除了變幻無常的天氣之外，當時的海盜也比現時索馬里的諸君更為兇狠。經營遠東貿易的商人大多都需要保險分擔風險，所以水險是隨着貿易走的，貿易船隊走到那裹，水險也就跟到那裹。其後，歐亞貿易的普及在十九世紀之時把保險帶到亞洲。

除了水險之外，火險也是早期盛行的保險之一。在不少國家，火險往往都是在一場大火之後便漸漸普及起來。當時的火險公司還有自己的消防隊伍，以減低火災的損失。

投資收入貢獻大

由於火災的潛在損失頗大，所以屋主們也不太介意買保險。火險公司雖然不能預計某間房子在一年之內會否着火，但是卻能粗略推算一千間房子中有多少間會遇上火災。
談完水險和火險的risk pooling，是時候看一下壽險。

早期的壽險十分簡單，基本上是投保人交保費，若果在某歲數之前死去便有錢賠，反之則沒有。這也是一盤計算機會率的生意，跟上述的水險和火險相若。在今時今日，人壽保單有如投資產品，成為儲蓄公具之一。壽險公司在收取投保人的保費之後便拿去投資，若果賺錢之後便與投保人分紅。

現今壽險公司大部分的盈利都是由投資而來，而非計算機會率，漸漸脫離傳統risk pooling的運作模式。筆者認為這跟對沖基金分別不大。

保險股隨大市升

記得剛剛入行之時，筆者的上司常說：「睇壽險股其實好容易，股市升佢就升」。筆者當時覺得我上司「玩嘢」，但現在卻認為是金石良言，令筆者終生受用不盡。分析保險股必須留意A股指數和中國的債券市場，保費增長等反而都是次要。買中國壽險股其實就是間接買A股，也就是隔山買牛。

銀行半死不活 股市難轉勢

宇宙萬物皆有周期。我們每年有春夏秋冬四季（新加坡除外），而股票市場當然也有四季。我們偶爾會遇上嚴寒（熊市），甚至是冰河時期（例如日本的迷失十年）。現今市場上爭論不休的是我們到底已經冬去春來，還是在漸步冰河。說是春天，天氣卻還是乍暖還寒，森林中有不少花朵還是半死不活。

說是冰河時期卻有一點誇張，歐美可能也只是迷失數年，境況還沒到日本如斯田地。在此，筆者希望以銀行分析員的角度把現時歐美的情況與日本的迷失十年作一比較，借古鑑今。

八十年代尾的日本可謂一片歌舞昇平，以超英趕美的氣勢成為世界強國，風頭一時無兩。筆者有朋友當年因為「大勢所趨」而學日文，但是卻不幸地看錯勢，所學的日文現時苦無用武之他。當時日本的房地產如日中天，有投資者甚至把某些零售股當作地產股炒。

這些公司往往在多年前已經把店舖買下來自用，擁有大量物業。以當時的樓價計算，零售業務的價值與手持的物業相比之下只是九牛一毛，真狂潮也！

央行危機意識薄弱

以倒後鏡來看，八十年代尾的日本正處於一個地產泡沫之中，一眾企業對前景盲目地樂觀，毫不畏懼地借錢擴張。當音樂繼續響的時候，大家可以歌照唱，舞照跳，但是1989年至90年的利率暴升終於令音樂停止，地產價格也應聲下跌。啊，應該講清楚一點，是連跌十多年，這也就是日本「迷失十年」的前奏。樓價連跌十多年令銀行壞賬大增，資本愈來愈少。

在九十年代初，絕大部份日本人都認為，經濟衰退只會持續兩三年，沒有人意識到問題的嚴重性。在此之前，銀行倒閉只是教科書上的參考例子，在現實生活中絕無僅有，因為在八十年代之前日本的銀行體系非常健全。事實上，日本銀行業幾乎在八十年代才真正踏入自由競爭期，在此之前存款和貸款利率還是由央行設定，情况跟現時的內銀股相若，令息差有一定保障。

可惜，長治久安的環境有如溫水煮蛙，令央行自我感覺良好，危機意識薄弱，以致未能及時反應，令問題進一步惡化。在九十年代中期日本漸漸有銀行倒閉，但是央行幾乎要到九十年代尾才有一套完整的系統來解決銀行危機，而在此期間銀行的資本正在一點一滴地慢慢流走。

日本的企業主要依賴銀行貸款，甚少在資本市場上發債。因此，銀行若果關水喉，經濟狀況實在是不容易好轉過來。日本央行有三道板斧，包括注資，移除壞賬和合併。較為大規模的注資主要在1997和1998年，以優先股為主，目的是提高銀行資本比率令它們可以續繼為企業提供貸款。移除壞賬則能令資本比率穩定下來，減少樓價下跌對資本的影響，減低不確定性。合併就是把有問題的銀行以賤價併進健全的銀行中，有如Bear Stearns 和JP Morgan 一般。

因此，日本的銀行在九十年代基本上都是半死不活，水喉半關。同時間，有不少日本企業在八十年代尾之時瘋狂借錢擴充，有不少更持有大量房地產。樓價連跌十多年和銀行關水喉，令一眾企業的資產負債表出問題，大家拚命減債，不再擴張，以至經濟停滯不前。

「影子銀行」美景不再

現今歐美的銀行比半死不活略為好一點，筆者會用「不死不活」四字來形容它們。它們的資本比率尚算合格，說是「半死」可能有點苛刻，用「不死」二字更為貼切，但是距離真正活過來卻還需時數年。

首先，歐美央行在金融海嘯中的反應尚算迅速，唯獨不救雷曼只弟實在是敗筆。整體而言，大量資金最終也令銀行體系穩下來。銀行貸款佔日本企業借貸將近八、九成，公司在資本市場上發債並不常見。因此，銀行若果關水喉對歐美企業雖然有影響，但是肯定不及日本大。君不見2009年有多少歐美企業在資本市場上供股發債？

在目前的低息環境之下，樓價幾乎已經止跌，在某些城市甚至開始回升。筆者友人在妻子催促之下於2007年摸頂入市買樓，但最近賣樓之時不只能全身而退，而且尚有微利。樓價在數年前的升幅雖然不少，但是絕對及不上八十年代的日本地產狂潮，所以市民整體的負擔能力尚可，樓價跌幅相對較少是非常合理的事。

在樓價回穩，加上歐美銀行大量供股的情況之下，有不少銀行的資本比率甚至比金融海嘯之前更強。話雖如此，現時歐美的貸款增長依然偏低，何解？

以往長期的低息環境孕育了一個「影子銀行」系統，資本市場為歐美銀行以廉價提供了大量Wholesale Deposit。這種運作模式的缺點能夠充分地在北岩銀行（Northern Rock）中體現出來（詳看筆者6月2日除死無大事一文）。

有鑑於此，影子銀行的美好時光在未來數年將不復返，有分析員甚至預期存款結構的調整還需時三、四年，因此銀行難大開水喉。歐美央行雖然反應較快，樓價也幾乎止跌，但是存款結構的調整卻令現時的貸款增長依然疲弱。

當「百業之母」還是「不死不活」之際，歐美股市實在是難以轉勢，只有波幅，難有大升幅。

看來這個春天不太暖。

家陣惡搵食

最近康宏理財開始招股，以強積金半自由行作為賣點，最多集資1.2億元。筆者早前乍聞此事之時，不期然對現時IFA的人均收入感到好奇（讀者也不妨猜一下，答案於本文結尾）。後來筆者回家看招股書，再跟一個在康宏工作的朋友略談了一下，在此試圖淺析IFA的現況。

跟康宏相若的IFA中介在香港並不常見，因為主要的保險公司如友邦、宏利、保誠等都有自己的銷售團隊賣自家產品。IFA的不同之處就是一個顧問可以賣多間公司的產品。IFA作為中介人最主要的賣點就是獨立，由於IFA不是由保險公司直接「出糧」，所以理論上利益衝突較低，能夠為顧客提示最合適的產品。

賺佣差的運作模式

康宏的收入主要源自一次性佣金，當他們的IFA為保險或基金公司賣出金融產品時，對方便要付佣金。同時間，康宏也要「出糧」給其下的IFA，獎勵員工賣出保單。在一邊賺取佣金之時，康宏也要分發佣金給員工，形成賺取「佣差」的運作模式。招股書中顯示，康宏於2009年總共把佣金收入的六成五派發給員工。

可惜，香港有一間銀行叫滙豐。滙豐和旗下的恒生在本港銀行業有七成市場佔有率，有龐大的分行網絡。在過往數年，滙恒兩行積極進軍財富管理市場，把一眾保險公司打得燋頭爛額，搶奪了不少市佔率。大眾市民一般都會主動到銀行分行，但卻極少會主動約見保險經紀或IFA。筆者有朋友本來在康宏做IFA，結果後來也「半被逼」轉至滙豐工作。所以，滙豐一出，誰與爭鋒？

除了上述的滙豐因素以外，恒生指數由2007年的3萬多點跌至現時的2萬點，令大眾對各投資產品都無甚胃口。俗語有云：「一朝被蛇咬，十年怕草繩」。雖然事隔一年多，但是依然有不少人對金融海嘯和雷曼債券等悲痛教訓記憶猶新。康宏09年旳佣金收入相比07年下跌了三成。於07年，康宏有一億純利，但是在08、09年卻每年只有3000、4000萬，真是近年「揾食艱難」。

換供應商的人不多

康宏上市的賣點是強積金「半自由行」，該計劃讓本港僱員可自行選擇供應商。康宏為了配合強積金「半自由行」已作了一年多準備，當中包括引入強積金產品供應商及鼓勵僱員考取強積金中介人牌照。

雖然筆者不否認強積金「半自由行」是個機遇，但是強積金到底佔香港人身家中的幾成？有不少金融產品收費繁雜，大眾市民又怎能確定轉換供應商能夠減低收費？強積金「半自由行」是否會雷聲大雨點小？招股書中對此沒有太多具體數字，令筆者有點失望。筆者猜測最有可能發生的情況是大家怕煩，再加上香港人日理萬機，結果真正轉換供應商的人不多。

筆者認為現時IFA這個行業可以用許冠傑《半斤八兩》中的「家陣惡搵食」一詞來形容。康宏在十八年內由一個小小的startup茁壯成長為一間上市公司，實在殊不簡單。希望管理層能夠善用上市所籌集得來的資金，帶領康宏更上一層樓，開創新天地。

（答案：康宏的人均年薪大概港幣25萬）