對內在價值投不信任票

有不少分析員都以內在價值（Embedded Value）作為壽險股的主流估值方法，但是股票投資最忌人云亦云，我們必需有判斷是非的能力。筆者今天先比較一下地產股的NAV（Net asset value）和壽險股的內在價值，然後再淺談內在價值的問題。

地產股分析員最常用的估值法為NAV。此法首先是看看地產商現時有甚麼土地儲備，再對未來建樓出售的時間和樓價作一估計，然後加上其他資產和負債，從而推算出NAV。

由於分析員對未來樓盤推出的時間和價格的估計跟最終結果可能有偏差，所以分析員一般又會再對NAV打折扣。若果一間地產商擁有龐大的土地儲備，但是建樓和賣樓需時較長，折扣也相對較大。這是因為十年後的樓價比一年後的樓價更難估計。

建基無數假設

上述的地產NAV估值法其實跟壽險業中的內在價值十分相似。內在價值由兩者組成，就是淨資本和未來盈利。前者是實實在在的資本，後者只是估計而已，是個虛無飄渺的數字。未來盈利基本上就是把壽險公司現時手頭上的保單未來的盈利作一估計，然後再折現至現值。這跟推算地產商現有的土儲在數年後賣樓時能夠賺多少錢相若。

換句話說，內在價值是建基於無數假設之上，當中包括股票回報、債券息率等等。既然地產NAV和壽險內在價值道理相同，為何投資者在對NAV要打折扣，而壽險股卻處於兩倍多內在價值呢？地產商由建築到賣樓中間有一段時間，當中變數頗多，所以對NAV打折扣是理所當然的事。

債息降即下跌

但是內在價值又何曾是個有保障的數字呢？內在價值畢竟只是一個粗略的估計，若果股市大滯，或者債息急降，內在價值跌三四成是很正常的事。壽險股沒有折扣之餘，還處於兩倍多內在價值，令筆者實在不夠膽買。

記得在2007年牛市高峰之際，內房股不只是一飛衝天，簡真是衝出了太陽系。當時有一部分人認為內房股應以市盈率估值，理由是內房股一般土儲豐厚，在經營上都以量為主。
以市盈率估值是假設地產商能夠不斷買地，不斷賣樓，年年有盈利。

香港由於土地供應不多，所以地產商賣樓都善價而沽，有時侯賣很多單位，有時侯卻不賣，所以盈利波動較大，較難用市盈率衡量。自從內地有將近八成土地轉移至拍賣形式出售後，地產商已較難以賤價買地。在經歷了2008及2009年後，以市盈率分析內房股一說又被否定，因為我們畢竟不能假設地產商在未來買回來的土儲一定能創造盈利。

市賬率更實用

壽險股分析員一般都會將過去一年的新保單價值（New Business Value，簡稱NBV）剩以新保單倍數（New business multiple）來推算保險公司的價值。此法的理據是在於內在價值只能反映壽險公司現時值多少錢，但是沒有考慮到未來賣出新保單時會令內在價值有所增長，跟以市盈率分析內房股相若。筆者認為這樣分析壽險不夠嚴謹，誰又能確定新保單一定能賺錢？說到底，內在價值也只不過是掩眼法，用市賬率遠較實用。

由於國壽只是上市數年，再加上壽險股較為複雜，大家又不願多動腦筋，乾脆沿用壽險公司提供的內在價值和新保單價值。歐洲有不少壽險股都是九十年代尾上市，至今經歷了兩次熊市，令投資者見證了兩次內在價值暴跌的教訓。在過去十年中，投資者對內在價值漸漸失去信心。
事實上，歐洲壽險股現時只處於零點七至零點八倍內在價值，這正正反映了市場對一眾壽險公司計算的內在價值投不信任票。