宇宙萬物皆有周期。我們每年有春夏秋冬四季（新加坡除外），而股票市場當然也有四季。我們偶爾會遇上嚴寒（熊市），甚至是冰河時期（例如日本的迷失十年）。現今市場上爭論不休的是我們到底已經冬去春來，還是在漸步冰河。說是春天，天氣卻還是乍暖還寒，森林中有不少花朵還是半死不活。
說是冰河時期卻有一點誇張，歐美可能也只是迷失數年，境況還沒到日本如斯田地。在此，筆者希望以銀行分析員的角度把現時歐美的情況與日本的迷失十年作一比較，借古鑑今。
八十年代尾的日本可謂一片歌舞昇平，以超英趕美的氣勢成為世界強國，風頭一時無兩。筆者有朋友當年因為「大勢所趨」而學日文，但是卻不幸地看錯勢，所學的日文現時苦無用武之他。當時日本的房地產如日中天，有投資者甚至把某些零售股當作地產股炒。
這些公司往往在多年前已經把店舖買下來自用，擁有大量物業。以當時的樓價計算，零售業務的價值與手持的物業相比之下只是九牛一毛，真狂潮也！
央行危機意識薄弱
以倒後鏡來看，八十年代尾的日本正處於一個地產泡沫之中，一眾企業對前景盲目地樂觀，毫不畏懼地借錢擴張。當音樂繼續響的時候，大家可以歌照唱，舞照跳，但是1989年至90年的利率暴升終於令音樂停止，地產價格也應聲下跌。啊，應該講清楚一點，是連跌十多年，這也就是日本「迷失十年」的前奏。樓價連跌十多年令銀行壞賬大增，資本愈來愈少。
在九十年代初，絕大部份日本人都認為，經濟衰退只會持續兩三年，沒有人意識到問題的嚴重性。在此之前，銀行倒閉只是教科書上的參考例子，在現實生活中絕無僅有，因為在八十年代之前日本的銀行體系非常健全。事實上，日本銀行業幾乎在八十年代才真正踏入自由競爭期，在此之前存款和貸款利率還是由央行設定，情况跟現時的內銀股相若，令息差有一定保障。
可惜，長治久安的環境有如溫水煮蛙，令央行自我感覺良好，危機意識薄弱，以致未能及時反應，令問題進一步惡化。在九十年代中期日本漸漸有銀行倒閉，但是央行幾乎要到九十年代尾才有一套完整的系統來解決銀行危機，而在此期間銀行的資本正在一點一滴地慢慢流走。
日本的企業主要依賴銀行貸款，甚少在資本市場上發債。因此，銀行若果關水喉，經濟狀況實在是不容易好轉過來。日本央行有三道板斧，包括注資，移除壞賬和合併。較為大規模的注資主要在1997和1998年，以優先股為主，目的是提高銀行資本比率令它們可以續繼為企業提供貸款。移除壞賬則能令資本比率穩定下來，減少樓價下跌對資本的影響，減低不確定性。合併就是把有問題的銀行以賤價併進健全的銀行中，有如Bear Stearns 和JP Morgan 一般。
因此，日本的銀行在九十年代基本上都是半死不活，水喉半關。同時間，有不少日本企業在八十年代尾之時瘋狂借錢擴充，有不少更持有大量房地產。樓價連跌十多年和銀行關水喉，令一眾企業的資產負債表出問題，大家拚命減債，不再擴張，以至經濟停滯不前。
「影子銀行」美景不再
現今歐美的銀行比半死不活略為好一點，筆者會用「不死不活」四字來形容它們。它們的資本比率尚算合格，說是「半死」可能有點苛刻，用「不死」二字更為貼切，但是距離真正活過來卻還需時數年。
首先，歐美央行在金融海嘯中的反應尚算迅速，唯獨不救雷曼只弟實在是敗筆。整體而言，大量資金最終也令銀行體系穩下來。銀行貸款佔日本企業借貸將近八、九成，公司在資本市場上發債並不常見。因此，銀行若果關水喉對歐美企業雖然有影響，但是肯定不及日本大。君不見2009年有多少歐美企業在資本市場上供股發債？
在目前的低息環境之下，樓價幾乎已經止跌，在某些城市甚至開始回升。筆者友人在妻子催促之下於2007年摸頂入市買樓，但最近賣樓之時不只能全身而退，而且尚有微利。樓價在數年前的升幅雖然不少，但是絕對及不上八十年代的日本地產狂潮，所以市民整體的負擔能力尚可，樓價跌幅相對較少是非常合理的事。
在樓價回穩，加上歐美銀行大量供股的情況之下，有不少銀行的資本比率甚至比金融海嘯之前更強。話雖如此，現時歐美的貸款增長依然偏低，何解？
以往長期的低息環境孕育了一個「影子銀行」系統，資本市場為歐美銀行以廉價提供了大量Wholesale Deposit。這種運作模式的缺點能夠充分地在北岩銀行（Northern Rock）中體現出來（詳看筆者6月2日除死無大事一文）。
有鑑於此，影子銀行的美好時光在未來數年將不復返，有分析員甚至預期存款結構的調整還需時三、四年，因此銀行難大開水喉。歐美央行雖然反應較快，樓價也幾乎止跌，但是存款結構的調整卻令現時的貸款增長依然疲弱。
當「百業之母」還是「不死不活」之際，歐美股市實在是難以轉勢，只有波幅，難有大升幅。
看來這個春天不太暖。
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