恒生防守性不強

市況轉弱時，有投資者便會將資金轉投防守性較強的股份。有時候，一些被公認為防守性強的公司偶爾亦會嚇我們一驚，中移動（941）最近的業績便是一例。恒生銀行（011）一直被視為穩健的藍籌股，股息高達4.7%，其股價在目前市況疲弱的情況下跑贏恒指。不過，筆者認為恒生的多項利好因素已經反映在股價上，因此安全系數並不算高。
去年年底，恒生銀行的Basel 3一級核心資本比率為13.8%，但從明年起恒生在興業銀行的10.9%和煙台銀行的15.1%股份便會從資本中扣除，將資本比率推低至10.4%。持有這兩間銀行的股份合共需要140億資本，但每年稅後卻只有8億股息，即只有區區6%回報。這跟恒生本身17%的股本回報相差甚遠。換句話說，從資本管理的角度而言，持有這這兩間銀行的股份並不划算。
利好因素股價早反映
恒生去年將手持的股份重新分類為金融投資，並帶來82億的會計利潤。扣除這些一次性的利潤，恒生去年的盈利約為150億，即每股盈利約為7.8元。由於去年5.5元的股息足足是盈利的七成，因此股息的上升幅度有限。假設恒生將持有的股份賣掉，這140億資本的回報由6%升至16%，盈利便會提升14億，即每股盈利提升0.7元（至8.5元）。以12倍市盈率計算，估值上便大概是102元，即較目前股價再低14%。
在過去兩年，恒生的貸款增長分別為12%和9%。恒生在Basel 3的監管框架下要更善用資本，減慢貸款增長。再者，在宏觀經濟環境不太理想的情況下，側重貸款收益亦屬合理。同時，香港在過去幾年的銀行貸款增長有不少，其實是間接地賭人民幣升值。最近，人行更將人民幣兌美元的波幅擴大，讓人民幣輕微貶值。當人民幣的升值預期開始冷卻，香港銀行業的貸款增幅可能會因而放緩。
貸款增長難寄厚望
筆者對恒生的貸款增長和息差擴闊不寄厚望。在淨息差方面，恒生去年受惠於利息微升，在貸款和收息資產的收益都有所提升。美聯儲局意外地暗示可能會提早加息，這對未來幾年的息差略有幫助，但由於近年不少內地銀行南下，令競爭更為激烈，這亦會壓低淨息差擴闊的幅度。恒生的內地業務只佔經營純利的1%，但在香港的離岸人民幣業務規模卻比不上中銀香港（2388），實在缺乏增長亮點。因此，該行的市盈率理應不高，大概12倍便屬合理。
恒生有23%的貸款都是香港境外的貸款，而原理上這些貸款是有充足的信用保證和抵押品。
筆者記得在美國次按債券風暴的初期，有不少評論認為這些債券的抵押品面值高於債券的面值，因此風險不大。如果內地步入信貸寒冬，這批境外貸款又有多穩健？恒生去年在損益表上的貸款損失撥備只是風險加權資產的13點子，而資產負債表上的總撥備為貸款的25點子，又是否足夠？

新中私有化 大樹好遮蔭

上周五，新世界（017）宣布供股140億（三供一，供股價6.8港元），並以32%的溢價私有化新世界中國（917）。
翻看先前的股價，新中在3月1日至10日足足跑贏恒指15%，似乎有春江水暖鴨先知之嫌。這麼大的一單刁，在牽涉大批銀行家和律師的情況下，難免會走漏風聲。相反，新世界的股價周五便跌了14%，跟11年宣布供股時下跌18%雷同。有時候，就算基本因素利好，從資金的角度而言，有些投資者依然會先行減持，以便在供股時能認購。
摩根士丹利指出，新世界以0.3倍市賬率供股，然後以1倍市賬率私有化新中，是攤薄了新世界股東的利益。
大摩：攤薄了股東利益
新中的部分土儲是多年前買下，在資產負債表上是以成本價入賬，所以賬面值某程度上被低估，單看市賬率未必一定合適。新世界這次的供股折讓價為36%（跟11年的37%相若），令投資者有認購的誘因（或壓力）。
對大股東周大福而言，供股折讓並不太重要。如果太多股東不認購，周大福還能提高對新世界的控股權。周大福現持有新世界的43%股權，並手持百億現金，按比例供股亦只需60億現金，足以應付有餘。
一般而言，私有化是大股東認為市場的估值太低，所以干脆將流通股份買回。新中的流通量雖然只有28%，但是由於市值龐大，流通市值亦在百億港元以上，股價不至於會有流動性折讓。
新中13年7月至12月的樓宇落成量按年大升2.5倍（由38萬平方米升至96萬），而今年首6個月的落成量亦預期會維持在高水平（74萬）。資產流轉的速度加快，原理上能有助新中的估值提升，但資本開支（主要是建築成本，而非支付地價）在未來幾年亦將繼續高企。
在內地去槓桿的大環境下，內房融資勢將愈來愈困難。某程度上，新世界成功私有化新中是大樹好遮蔭，讓新中就算在風雨飄搖的情況下仍能安然無恙。一旦新世界私有化新中，新中的信貸融資便更有保障，成本亦有望降低。
新中信貸融資更有保障
新中現時的淨負債是股本的三分之一，但當中有190億元現金及380億元債務。新中在有不少現金的情況下，依然維持大量負債，這可能是因為擔心內地的信貸鏈會斷裂，所以寧願多付利息，確保有足夠的流動性。
在現時市況疲弱的情況下，32%的私有化溢價有一定吸引力，尤其是當新中在過去幾年來的股價表現平平。這次私有化要有四份之三的股東贊成，以及少於一成的股東反對，便已經能通過，難度理應不大。這跟恒盛上市後股價一直潛水，私有化的價格遠低於招股價有所不同。
無論新世界成功私有化新中與否，這次供股都會如常進行。當中港樓市皆疲弱，地價在未來幾年有下調的空間，再加上信貸可能會受緊，現時把握時機準備充足的現金是明智之舉。能夠低價買入土儲，鎖定較低的土地成本，往後的盈利才有保證。環顧香港的地產商，長和系頻頻賣資產，新地曲線紅輪集資，大家都作兩手準備，保守為上。

連滙控也搵食艱難

滙豐控股（005）曾經是藍籌股中的長勝將軍，不少散戶長期持有，時至今日市值已經翻滾至2000億美元。在2013年年底，滙控總資產2.7萬億美元，即相當於整個法國的GDP，規模着實驚人。滙控的股價在去年只有波幅，沒有升幅，只在80至90元之間徘徊。
近年來，滙控在金融海嘯後被各國的監管機構壓得喘不過氣來。連滙控也搵食艱難。
翻開滙控的業績，裏面足足有10頁紙交代集團的各項官司及訴訟，包括馬多夫、美國次按、洗黑錢，以及倫敦銀行同業拆息案等。
資本需求不斷提升
今時今日，不斷打官司幾乎已經變成營運一間國際銀行的基本條件，其中涉及的罰款亦絕對不低。在2012年，滙控違反洗黑錢條例被罰19億元（美元．下同），於英國在放貸時不正當地捆綁銷售保險，要撥備17億元；此外，尚有6億元要賠償予客戶（customer redress）。在2012年，滙控要賠償12億元予客戶。儘管滙控去年的稅前盈利為216億元，這些賠款的金額亦不算低。
除了罰款以外，銀行的資本要求亦不斷提升。從最簡單的層面而言，滙控的資產是股本的15倍，這較2008年的27倍已經大為改善。
以Basel 2.5的方式計算，滙控的一級核心資本從2011年的10.1%，上升至2013年的13.6%，這一部分是從3年累積下來的盈利扣除派息而來，一部分則源自出售及退出非核心業務。在這3年內，滙控合共出售及退出60個以上的非核心業務，風險加權資產減少950億元，足足是2010年的風險加權資產的9%。
去年年底，以Basel 3的方式計算，滙控的一級核心資本只有10.9%。最近，監管機構改例，在計算企業債券的風險加權資產時，違約損失率不能定得太低，而這項改動預期將壓低資本比率25至35點子；換句話說，Basel 2.5和Basel 3的差距足足是300點子。
要留意的是，Basel 3的計算方式的各項細節要到今年年底才會敲定，期間不排除滙控的一級核心資本會從10.6%的水平再下調。
估值合理 難以騰飛
在業績發布會中，不斷有分析員問滙控管理層，到底12%至15%的股本回報目標能否達到。在過去3年，滙控的股本回報僅為10.9%、8.4%和9.2%，這較不少其他行業都低。事實上，監管機構一日未蓋棺，滙控一日都未能為其資本需求及股本回報定案。除了減省成本，滙控能夠做的其實不多。當去年滙控的派息比率已經高達58%，再加上資本要求的不確定性，滙控今年回購股票的機會微乎其微，就算股息亦不會增加太多。
除了監管機構的壓力之外，滙控雖然有三分二的稅前盈利來自香港及亞太地區，但去年營業額增長僅3%，整盤生意的動力不強。
原理上，當利息回升，這將有利滙控的淨息差調升，但這恐怕不是今年的事；在目前部分新興國家有撤資潮，壞賬有機會上升下，滙控去年的貸款損失撥備為風險加權資產的53點子，這大致上亦屬合理，但今年撥備有機會調升。
綜合各個方面，滙控的基本因素不強，以現在1.1倍的市賬率而言，估值合理，但股價要騰飛似乎並非易事。

復星難成巴郡之謎

復星（656）在過往一年氣勢如虹，股價翻了一番，收購消息一浪接一浪。根據MBA的課本，大部分的收購合併都未必能為股東創造太大價值，但復星的股價暫時並不見得因此受壓。過去兩年，復星踪影處處，對各類型的保險業務都似乎有興趣，從被動地參股到落手落腳營運都有，幾乎有刁的地方就復星。最近，復星以10億歐羅收購葡萄牙三家保險公司80%的股權。按坊間報道，此收購是為復星轉型成畢非德的控股公司Berkshire Hathaway（編者按︰巴郡）鋪路，但筆者對此舉則抱有疑問。
這次交易的賣方是葡萄牙國有銀行CGD（Caxia Geral de Depositos SA）。CGD在歐債危機時融資能力受阻，但隨着葡萄牙經濟漸見起色，這已經有一定程度的改善。該行近年頻頻出售非核心資產，而這亦合情合理，因為葡萄牙的壞賬情況依然嚴峻，多留一個錢旁身是明智之舉。
因此，筆者認為CGD在這項交易中主要是求價高，未必會從各保險公司中千挑萬選，尋找最合適的買家。
這次CGD決定賣出旗下的三家保險公司（CSS）跟銀行資本的計算方式有關。在Basel 2當中，銀行如果持有保險公司，保險公司的資本是可以計入核心一級資本比率當中。
保險生意依附銀行網絡
不過，到了Basel 3，保險子公司的資本要50：50從一級和二級資本扣除。此變動的原理是，保險公司的資本是應付保險業務內的風險，而並非整間銀行，因此保險子公司不應被double count。事實上，有不少銀行基於這項變動而出售旗下的保險業務，滙豐（005）便是其中之一。
葡萄牙有近八成的保險是通過銀保出售，而CGD作為該國最大的銀行，旗下的三家保險公司便是依附銀行分行網絡生存。
一般而言，產品簡單是銀保成功的要素之一，因為保險只不過是銀行職員售賣的眾多金融產品之一。如果保險產品太複雜，銀行賣起來會吃力。CSS在壽險方面應該主要是賣簡單的收息產品（類似內地的理財產品）及投資相連保險（又稱101保單，基本上是買基金），而這些產品的利錢通常不會太高。
至於CSS的財險業務，其綜合比率現為102%，即收取100元保費要付出102元的賠付及成本開支。當然，財險業務有投資收入搭救，理應又不至於會虧損，但股本回報則應該有限。
筆者翻查了CGD的資料，認為CGD在去年9月可能已經先將CSS多餘的資本抽出，因為當時Fidelidade（CSS旗下的壽險公司）和CSS的股東權益分別下跌2.2億和3.4億歐羅。
至於復星在收購三家保險公司後會如何營運，這真是個難題。如果筆者是CGD的管理層，當出售CSS後，最合邏輯的做法當然是叫前線員工力推存款。當CGD只是持有CSS兩成股權，賣保險收佣金對CGD的吸引力當然大減。目前CGD的流動狀況並不太理想，實際上亦有吸納存款的逼切性。
自金融海嘯以後，世界各國都正在提高保險公司的資本要求，而這跟當年Berkshire Hathaway的情況有天壤之別。以往，保險公司的投資組合有高達兩成是股票。90年代大部分的保險公司基本上是不務正業，因為從牛市中賺的快錢遠較正業多。在這種模式下，一旦股市逆轉，保險公司面對的風險頗大，而監管機構近年亦收緊有關的資本要求，以確保投保人有足夠的保障。
監管機構的做法是保險公司持有風險愈高的資產，資本便愈高。例如，持有國債便不需要太多資本，但大量持有股票則需要大量資本。
在不少國家，持有股票的資本需求足足是優質債券的好幾倍。假設持有優質債券有5%的回報，保險公司在股票方面便可能需要20-30%的回報才能跟債券打個平手。換句話說，在新的監管環境下，持有股票變得相當不划算。
有機會成為下一個和黃
如果復星想創新一點，不但單是投資在公開市場上交易的債券，轉而投資一些基建項目，上述的問題依然存在。對監管機構而言，不經常在公開市場上交易的資產沒有明確的價格，這令他們的工作變得更艱巨。
現時歐洲的保險公司普遍只持有7-10%的股票，其餘則絕大部分都是市場上的債券，因為監管環境鼓勵他們這樣做。有鑑於此，復星要成為下一個Berkshire Hathaway，用保險業務打造投資旗鑑將會變得愈來愈困難，但做下一個和黃則（013）還有機會。