恒生防守性不強

市況轉弱時，有投資者便會將資金轉投防守性較強的股份。有時候，一些被公認為防守性強的公司偶爾亦會嚇我們一驚，中移動（941）最近的業績便是一例。恒生銀行（011）一直被視為穩健的藍籌股，股息高達4.7%，其股價在目前市況疲弱的情況下跑贏恒指。不過，筆者認為恒生的多項利好因素已經反映在股價上，因此安全系數並不算高。
去年年底，恒生銀行的Basel 3一級核心資本比率為13.8%，但從明年起恒生在興業銀行的10.9%和煙台銀行的15.1%股份便會從資本中扣除，將資本比率推低至10.4%。持有這兩間銀行的股份合共需要140億資本，但每年稅後卻只有8億股息，即只有區區6%回報。這跟恒生本身17%的股本回報相差甚遠。換句話說，從資本管理的角度而言，持有這這兩間銀行的股份並不划算。
利好因素股價早反映
恒生去年將手持的股份重新分類為金融投資，並帶來82億的會計利潤。扣除這些一次性的利潤，恒生去年的盈利約為150億，即每股盈利約為7.8元。由於去年5.5元的股息足足是盈利的七成，因此股息的上升幅度有限。假設恒生將持有的股份賣掉，這140億資本的回報由6%升至16%，盈利便會提升14億，即每股盈利提升0.7元（至8.5元）。以12倍市盈率計算，估值上便大概是102元，即較目前股價再低14%。
在過去兩年，恒生的貸款增長分別為12%和9%。恒生在Basel 3的監管框架下要更善用資本，減慢貸款增長。再者，在宏觀經濟環境不太理想的情況下，側重貸款收益亦屬合理。同時，香港在過去幾年的銀行貸款增長有不少，其實是間接地賭人民幣升值。最近，人行更將人民幣兌美元的波幅擴大，讓人民幣輕微貶值。當人民幣的升值預期開始冷卻，香港銀行業的貸款增幅可能會因而放緩。
貸款增長難寄厚望
筆者對恒生的貸款增長和息差擴闊不寄厚望。在淨息差方面，恒生去年受惠於利息微升，在貸款和收息資產的收益都有所提升。美聯儲局意外地暗示可能會提早加息，這對未來幾年的息差略有幫助，但由於近年不少內地銀行南下，令競爭更為激烈，這亦會壓低淨息差擴闊的幅度。恒生的內地業務只佔經營純利的1%，但在香港的離岸人民幣業務規模卻比不上中銀香港（2388），實在缺乏增長亮點。因此，該行的市盈率理應不高，大概12倍便屬合理。
恒生有23%的貸款都是香港境外的貸款，而原理上這些貸款是有充足的信用保證和抵押品。
筆者記得在美國次按債券風暴的初期，有不少評論認為這些債券的抵押品面值高於債券的面值，因此風險不大。如果內地步入信貸寒冬，這批境外貸款又有多穩健？恒生去年在損益表上的貸款損失撥備只是風險加權資產的13點子，而資產負債表上的總撥備為貸款的25點子，又是否足夠？