復星難成巴郡之謎

復星（656）在過往一年氣勢如虹，股價翻了一番，收購消息一浪接一浪。根據MBA的課本，大部分的收購合併都未必能為股東創造太大價值，但復星的股價暫時並不見得因此受壓。過去兩年，復星踪影處處，對各類型的保險業務都似乎有興趣，從被動地參股到落手落腳營運都有，幾乎有刁的地方就復星。最近，復星以10億歐羅收購葡萄牙三家保險公司80%的股權。按坊間報道，此收購是為復星轉型成畢非德的控股公司Berkshire Hathaway（編者按︰巴郡）鋪路，但筆者對此舉則抱有疑問。
這次交易的賣方是葡萄牙國有銀行CGD（Caxia Geral de Depositos SA）。CGD在歐債危機時融資能力受阻，但隨着葡萄牙經濟漸見起色，這已經有一定程度的改善。該行近年頻頻出售非核心資產，而這亦合情合理，因為葡萄牙的壞賬情況依然嚴峻，多留一個錢旁身是明智之舉。
因此，筆者認為CGD在這項交易中主要是求價高，未必會從各保險公司中千挑萬選，尋找最合適的買家。
這次CGD決定賣出旗下的三家保險公司（CSS）跟銀行資本的計算方式有關。在Basel 2當中，銀行如果持有保險公司，保險公司的資本是可以計入核心一級資本比率當中。
保險生意依附銀行網絡
不過，到了Basel 3，保險子公司的資本要50：50從一級和二級資本扣除。此變動的原理是，保險公司的資本是應付保險業務內的風險，而並非整間銀行，因此保險子公司不應被double count。事實上，有不少銀行基於這項變動而出售旗下的保險業務，滙豐（005）便是其中之一。
葡萄牙有近八成的保險是通過銀保出售，而CGD作為該國最大的銀行，旗下的三家保險公司便是依附銀行分行網絡生存。
一般而言，產品簡單是銀保成功的要素之一，因為保險只不過是銀行職員售賣的眾多金融產品之一。如果保險產品太複雜，銀行賣起來會吃力。CSS在壽險方面應該主要是賣簡單的收息產品（類似內地的理財產品）及投資相連保險（又稱101保單，基本上是買基金），而這些產品的利錢通常不會太高。
至於CSS的財險業務，其綜合比率現為102%，即收取100元保費要付出102元的賠付及成本開支。當然，財險業務有投資收入搭救，理應又不至於會虧損，但股本回報則應該有限。
筆者翻查了CGD的資料，認為CGD在去年9月可能已經先將CSS多餘的資本抽出，因為當時Fidelidade（CSS旗下的壽險公司）和CSS的股東權益分別下跌2.2億和3.4億歐羅。
至於復星在收購三家保險公司後會如何營運，這真是個難題。如果筆者是CGD的管理層，當出售CSS後，最合邏輯的做法當然是叫前線員工力推存款。當CGD只是持有CSS兩成股權，賣保險收佣金對CGD的吸引力當然大減。目前CGD的流動狀況並不太理想，實際上亦有吸納存款的逼切性。
自金融海嘯以後，世界各國都正在提高保險公司的資本要求，而這跟當年Berkshire Hathaway的情況有天壤之別。以往，保險公司的投資組合有高達兩成是股票。90年代大部分的保險公司基本上是不務正業，因為從牛市中賺的快錢遠較正業多。在這種模式下，一旦股市逆轉，保險公司面對的風險頗大，而監管機構近年亦收緊有關的資本要求，以確保投保人有足夠的保障。
監管機構的做法是保險公司持有風險愈高的資產，資本便愈高。例如，持有國債便不需要太多資本，但大量持有股票則需要大量資本。
在不少國家，持有股票的資本需求足足是優質債券的好幾倍。假設持有優質債券有5%的回報，保險公司在股票方面便可能需要20-30%的回報才能跟債券打個平手。換句話說，在新的監管環境下，持有股票變得相當不划算。
有機會成為下一個和黃
如果復星想創新一點，不但單是投資在公開市場上交易的債券，轉而投資一些基建項目，上述的問題依然存在。對監管機構而言，不經常在公開市場上交易的資產沒有明確的價格，這令他們的工作變得更艱巨。
現時歐洲的保險公司普遍只持有7-10%的股票，其餘則絕大部分都是市場上的債券，因為監管環境鼓勵他們這樣做。有鑑於此，復星要成為下一個Berkshire Hathaway，用保險業務打造投資旗鑑將會變得愈來愈困難，但做下一個和黃則（013）還有機會。