高處不勝寒：香港樓市將調整

反映香港樓價的中原指數由2008年年尾至今已經升近六成，當中一直都沒有一個像樣的調整。信貸對樓市升跌的影響極大，而最近各大銀行接連加按息，令樓價升勢頓止，樓市有點高處不勝寒的感覺。筆者認為香港樓市現時已經暫時見頂，而且在未來六至十二個月將會調整兩成，也就是回到2010年年頭的水準。

在執筆之時，美國十年債息只有3.4%，而目前本港普通住宅的租金回報率約為三厘多，豪宅更低至兩厘（本文結尾附有差餉物業估價署的連結）。再者，QE2人為地壓低了債息，當一個月後美聯儲停止買入美債之時，債息大有可能上升。據高盛估計，QE2令五年期美債低了40-50點子，所以十年美債在數月後有可能升越四厘。現時三厘多的租金回報率是相當於約三十倍市盈率。除非租金大升，否則這是不合理的。相比之下，恒生指數今年的預測市盈率為十二倍，而國企股指數更低至十一倍。

低息的確是對樓市有利，但也並不代表樓價能夠無止境地上升。香港漸漸有不少人認為買樓是有買貴無買錯，只要長線持有便一定賺錢，幾乎把買樓變成宗教。

事實上，只要我們並非太善忘，我們便會記得2007年的中資股和2000年的科網股在股民心目中也曾經是有買貴無買錯的股票。當所有人都看好的時候，我們必須提高警覺。老外有云：「Maximum amount of pain for maximum amount of people」。

然後，我們再看看過去半年主要地產股的股價圖。長實由於持有和黃五成的股份，而和黃表現出眾，變相幫了長實一把。恒基因為四叔最近大手增持而走勢不俗。當我們一看新地之時，其股價在過去六個月的走勢一浪比一浪低，跟上升的樓價形成鮮明的對比。

邏輯上，地產股是樓市的領先指標，新地疲弱的走勢某程度上反映投資者對樓市並不樂觀。

超人鼓勵市民買樓

但是李超人不是叫我們買樓的嗎？李超人以往一直都是叫大家要「量力而為」，不過在最近的長和系股東會上卻一反常態，聲稱由於通脹重臨，鼓勵市民買樓。同時，李超人亦坐言起行，不忘幫普羅市民一把，以低價出售位於元朗的尚城樓盤，令二手市場近乎癱瘓。長實執行董事趙國雄表示，由於市民對「唧牙膏」賣樓形式有意見，是次以低價推售尚城，主要協助市民置業。超人急市民所急，想市民所想，教我輩如何能不感動？

香港的地產商一向「唔等錢洗」，富甲天下，樓盤一直都是惜貨而售，大規模地低價賣樓實在較為罕見。新地上星期在掃管笏的星堤樓盤也是愈賣愈平，平均呎價5302元，相對之前吹風的3房目標呎價7000元，是次開價低逾兩成。當一手盤以低價發售之時，二手市場的成交自然會大跌。隔一段時間，二手市場的賣家便開始割價求售，樓價便開始跌了。然後，買家的信心被動搖，令樓價進一步下跌。

然而，筆者對樓市長遠並不是太悲觀，跌兩成也只是牛市中一個較大的調整。香港八十年代中到九十年代的大牛市，是因為中英談判後供應大減，而未來的樓市可能會因為國內買家而需求不斷。國內有錢的人都免不了走過灰色地帶，大家都怕中共有一天會翻臉不認人，所以很自然地會把一些資產調到香港和新加坡等地方，買個保險。在未來買家不斷的情況下，樓市現在可以看淡，但長遠又不能看得太淡。

總括而言，筆者建議想入市的買家，可以耐心等候一下。

香港差餉物業估價署的租金回報率資料：

http://www.rvd.gov.hk/en/doc/statistics/his_data_15.xls

玄鐵劍法背後：技術分析vs基礎分析

基礎分析和技術分析一直都被視為股票投資的兩大門派，而兩派的信徒多年來亦爭論不休。傳統智慧認為，我們應該以基礎分析選股，然後再輔以技術分析改善入市時機。對此，筆銘不敢苟同。在挑戰傳統智慧之前，我們不妨先看看基礎和技術分析兩派各自的特色。

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首先，技術分析是建基於市場，是有效率的。其信徒認為，市場上的一切公開資料都已經反映在股價之上，只有新消息才能左右股價走勢。他們認為，股票市場是由人組成，股價的上落也就是投資者心理上的變化，而這些都能透過統計學和圖表反映出來。技術派的信徒基本上是順勢而行，通過分析過往的圖表而推斷未來的走勢。

單靠技術「車毀人亡」

我們小時候看圖作文，而技術派信徒則看圖炒股。若單憑看圖炒股便能發達，香港政府便毋須為貧富懸殊而大傷腦筋。事實上，大戶正正是看着這些指標行事，時不時布下技術陷阱，所以看圖炒股是很容易「車毀人亡」。

再者，市場上的趨勢往往會「自我摧毀」，當為數不少的投資者都是用同樣的技術指標買賣之時，這些指標的準確度也自然大減。

基礎分析認為，持有股票就等如持有上市公司的一部分股權，而股價的長遠走勢則視乎該公司的盈利能力。基礎分析當中又有兩個代表人物：葛拉漢（Benjamin Graham）和畢非德（Warren Buffett）。

葛拉漢創立價值投資之時正值美國三十年代的大蕭條，所有公司的股價都極其低殘，而葛拉漢則重點挑選估值便宜的股票。後來當經濟慢慢復原之時，所有公司的股價（無論是劣質還是優質）都一飛沖天。

然而，在正常的經濟環境之下，葛拉漢的法子很容易踏進價值陷阱。市場上的其他投資者都不是白癡，一間公司的估值較同儕低往往有其原因。筆銘認識為數不少的歐美基金經理因為貪便宜，而在金融海嘯之前買下不少金融股，結果不言可喻。相比之下，畢非德更注重公司的質素，因為長遠的盈利能力較現時的估值便宜重要得多。

分析須人性化

當然，我們不能只忠於理論。說到底，股價是由買賣雙方定出來的。現實中能令股價偏離於內在價值的原因何其多，所以除了公司的盈利之外，投資者還要考慮很多其他因素。

舉例說，一隻股票若然流通量不足，則機構投資者不能輕易進出的話，股價也是理所當然地要較內在價值低。又若然市場人士都知道一間公司快要供股，機構投資者當然是等供股時才大量入貨。在這些買家都暫時離場之際，股價亦當然較低。

傳統智慧認為，我們應該是以基礎分析選股，然後再輔以技術分析改善入市時機。依筆銘淺見，對專業的投資者而言，技術分析的用處其實不大。我們應該以基礎分析為根，然後再把股票分析人性化，因為股市是由人構成。我們讀報紙，讀分析員的報告，和其他投資者辯論不單單是為了解別人的觀點，更重要的是明白市場到底在想什麼。凱因斯把選股比作選美大會，我們不是選自己覺得最美的，而是該選大家都覺得是最美的。

若投資者集中火力，只是分析十多隻股票，拿起過往的圖表便能一一指出每個轉角位出了什麼新消息，再把現時的資料和市場的想法比較，便能推算出將來的走勢，而且失誤率也較技術分析低。當然，這種投資方法十分費時，對行業的了解要求也頗高，較適用於機構投資者和非常專業的散戶，但投資畢竟是沒有捷徑。

基礎分析也可短炒

坊間有不少人認為，技術分析是用來炒短線，而基礎分析才是用來長線投資。事實上，若對市場的想法了解充夠，對基礎因素掌握得好，用基礎分析短炒也未嘗不可。我們可以用基礎分析選股，亦可以用基礎分析改善入市時機。筆銘的淺見是，若基礎分析走到最盡頭，技術分析基本上是無用武之地。我認識幾位長期跑贏大市的基金經理，他們都金睛火眼地看着基本因素，而且市場觸覺非常好，但卻從來不看什麼技術指標。

你看楊過練了玄鐵劍法之後，還要練其他劍法，再集各家之長嗎？何必多此一舉？

為人民（幣）服務之五：香港後着——財管中心

財富管理其實就是一個錢生錢的遊戲，要在高效率的市場中尋找一些未被人發現的機會，需要的是資訊上的優勢。互聯網的出現令消息傳播速度大大加快，我們也可以在任何地方下盤，令地理位置的重要性減低。

今時今日，一個地區要成為財富管理中心，法律、稅制和基礎建設才是決定性的因素，而香港也具備這些條件。隨着日本進入迷失十年，亞洲的財富管理中心亦漸漸由日本轉移至香港和新加坡。

財富管理發展三階段

人民幣貿易結算（增加人民幣存款）、融資（離岸人債、人民幣IPO）和財富管理這三者是相輔相成、不可分割的。依筆銘淺見，財富管理的發展約略可以分為三個階段。

首先，第一步是管理岸外的人民幣存款。隨着離岸人債市場愈來愈大，機構投資者也開始走進這個市場，開設這方面的基金。第二步是QFII，也就是國際資金走進中國的大門。新一輪的小QFII快將上馬，主要是投資國內的債券市場。像QFII和QDII這樣的資本進出都有限額，因為中央依然對亞洲金融風暴中國際資本的大量流走有戒心。

第三步是QDII，也就是讓國內資金走出去，令人民能夠分散投資風險。QDII中應該會有一部份的錢流進香港，透過香港投資於歐美等國際市場。中國在2006年已經開始QDII，但到金融海嘯時因為大額虧損而暫停。國內監管機構在2009年又再開始新一輪的QDII，到目前為止約有三十個QDII基金。

不過，人民幣的強勢和歐美市場的弱勢短期內對QDII都不利。在人民幣還未能自由兌換、國內資本賬還未完全開放之前，中國的確可以暫時容納兩個金融中心，香港和上海因此可以並存。

金融中心向來有規模效應，在人民幣自由流通之後，香港和上海兩城之中必有一個倒下，這是無可避免的事。上海在清末民初之時已經成為國內的金融中心，傲視全國，當時的香港簡直難望項背。上海人傳統上的優越感令他們現時急起直追，致力奪回國際金融中心的地位。

滬港數年內分勝負

香港和上海之爭將會於未來幾年內分勝負。萬一香港失去了其金融中心的地位，發展為財富管理中心是其中一個後着。這正如倫敦是歐洲的金融中心，但是瑞士的財富管理業務依然相當龐大。香港現在是「食老本」，其法律制度給人民的保障非內地所能及。中國民企排隊到香港融資，民眾排隊到香港買奶粉，而未來國內的富豪也會把一部份財富調來香港。

歷史上，香港一次又一次成為中國對外的窗口。在QDII走出去和QFII走進去之下，香港正正是左右逢源，成為資金集散地，可謂非常幸運；我們這一輩人應該好好把握這個機遇。

寫到這裹，一連五集的為人民（幣）服務系列亦到尾聲。下星期，筆聞集將討論基礎分析和技術分析之間的關係，有興趣的讀者可以留意。

為人民（幣）服務之五．本系列完

為人民（幣）服務之四：離岸人債良機 只爭朝夕

上星期，筆聞集淺談了人民幣滙兌和中銀香港（2388）的角色，而本星期則講解一下香港人民幣債券市場的發展和特徵。

自2007年起，內地企業可以在香港發行人民幣債券，也就是所謂的點心債券。最初來發債的只是國家金融機構和銀行，但自去年起已經普及至麥當勞等企業。

來港發債成本較低

香港現時的人債市場不大，其規模只是本港人民幣存款的兩三成，跟國內的債券市場更是差十萬八千里。既然國內又並非沒有債券市場，內地企業又為何要到香港發人債呢？答案很簡單，因為成本低。

中國的利率是由人民銀行設定，銀行存貸利率都受監管機構控制，國內債券市場也是隨着政策利率走。香港的不同之處是在岸外，沒有利率管制，因此國內的利率對香港人債市場的影響較少，而債息率主要是看供求。

香港人債僧多粥少，有大批人民幣存款在銀行體系乾坐，對人民幣投資產品的需求相當大。雖然人債的發行量不斷上升，但是人民幣存款亦因為貿易結算而拾級而上，市場一直求過於供，令企業發債的成本得以大大降低。

點心債券市場的特色是年期短，大部分都只是兩三年，五年期和十年期的債券幾乎是絕無僅有。岸外和岸內的另一個分別就是岸內的收益率曲線較為平坦。人債市場的投資者大多都是希望為手頭上的人民幣賺點利息，並不熱中於買長期人債。結果，買家多於賣家和年期短這兩個因素，令香港人債的二手市場交投量偏低。

企業發點心債券後若果想把人民幣要由岸外調進岸內，是要經外滙管理局審批。大部分人債都是在6月至11月發行，因為企業通常是年頭申請，然後要等相關部門批核。鑑於現時的國策是要大力打擊通脹，國家因此可能會延遲一些內房股發人債的申請，間接衍生了所謂的人民幣合成債券。

合成人債美元交收

人民幣合成債券雖然是人債，但卻以美元交收。換句話說，投資者是拿美元去買人債，把人債賣出時收回美元，在整個投資過程中並沒有接觸人民幣，只是發債人和投資者之間的一種不交收對賭。合成人債在香港發行，只要不把錢調往內地便不需要內地審批。由於市場對人民幣有升值預期，所以合成人債的回報是包含利息和貨幣升值，因此債息率較相等的美元債券為低。

國內有不少民企都排隊來香港上市，未來又會否排隊到香港來發債？對於這個問題，相信沒有人有答案，因為中間的變數太多，尤其以內地何時開放資本賬最為要緊。來香港發債雖然成本較內地低，但是要發債發大金額也相對困難，同時亦有一定的政策風險。一直以來，港府在高地價政策之下根本毋須發債，令香港債券市場的發展大大落後於歐美。我們現時必須把握離岸人債這個良機，急起直追。

一萬年太長，只爭朝夕。

為人民（幣）服務．之四