Tuesday 28 February 2012

等待時機 引爆炸彈


歐盟財長終於在最後關頭達成共識,向希臘批出共1300億歐羅的第二輪拯救資金。不過,如果投資者認為希臘問題已經解決,歐債危機告一段落,又未免高興得太早。筆者先在下文打個比喻,解釋希臘的情況。
從前有一對情侶,他們每個月入不敷支,結果信用卡卡數愈積愈多。終於,在債主臨門之下,他們唯有向父母求救,幸好父母亦答應救他們,但是要求他們每個月都要收支平衡。男方開始禁止女方買名牌,不再胡亂揮霍。女方一聽之下隨即大怒,威脅要分手,男方想要緊縮開支亦緊縮不起來。
希臘滅赤紙上談兵
從前有一個國家(希臘),她每個月入不敷支(2011年財赤預測約為GDP的9%),結果國債日增(現約為GDP的160%)。終於,在債主臨門之下,她唯有向歐盟求救,幸好歐盟亦答應救她,但是要求她扭轉財赤狀況。不過,希臘民眾覺得緊縮開支太痛苦了,全部上街遊行燒車,把政府和經濟徹底癱瘓,想滅赤又從何說起?
在滅赤如此艱難的情況下,看好希臘是為不智。希臘現時的PSI(私人部門參與債務互換計劃)和滅赤時間表是在2020年把債務降至GDP的120%,但筆者的淺見是當中有不少假設都頗為樂觀。問題主要有三個:
首先,希臘在過去十年都錄得財政赤字(平均約為GDP的6%至7%),但IMF卻估計到了2014至16年這會扭轉成為財政盈餘(GDP的4.5%)。君不見希臘青年失業率為20%,一要削減開支時便有大批民眾上街。這樣的情況下,想要改革只是紙上談兵。
其次,就算希臘滅赤成功,她不能靠貨幣貶值刺激出口,又不能印銀紙,收緊開支必然會令經濟衰退,GDP下跌,而債務相對GDP便會上升。希臘2011年第四季經濟增長就按年下跌了7%。在減債的同時GDP又下滑,情況有如置身跑步機之上。
其三,就算債務在2020年真的降至GDP的120%,這依然是個頗高的數目,希臘想要在資本市場上融資亦不容易。美國有美元霸權,日本大部分國債都由本地人持有,所以兩國在債務對GDP偏高的情況下依然能夠發債,但希臘卻並無這兩項優勢。因此,希臘大有可能到2020年還要靠歐盟「吊鹽水」。
顯而易見,希臘的問題是個黑洞,非常難解決。歐洲政客早前向市場「放風」,暗示有可能乾脆讓希臘破產,測試一下市場的反應。不過,當時債市立即逆轉,美元兌歐羅亦瞬間轉強,剛剛平穩下來的金融市場又起波濤。
鑑於市場才剛剛回穩,信心依然脆弱,歐盟認為時機並未完全成熟,所以暫且決定救希臘。希臘現時破產的話,可能會打擊其他歐豬國家的融資能力。
QE才是完整放火牆
投資者必須意識到LTRO(長期再融資操作)和QE(量化寬鬆)在本質上的差別。
歐洲央行為銀行提供廉價的融資意味着兩件事:1)銀行毋須為2012至13年中的大量債務再融資,而原先買了銀行債券的投資者在債券到期後便會把錢投放於其他資產之上,令資產價格上升;2)銀行進行套息交易,買入國債賺取息差。
LTRO只是隔山打牛,把資金推往其他資產,歐豬國債只是其中一項,但是投資者有很多選擇,並不一定要買歐豬國債,可以買其他資產。QE是央行直接買資產,想買什麼資產便買什麼資產,可以集中買歐豬國債。因此,LTRO並不是個完整的放火牆,並不一定能夠控制希臘破產所產生的震盪,只有QE才是個完整的放火牆。
因此,筆者不排除市場真正能夠消化希臘破產的消息時,歐盟再在眾多條款中挑骨頭,從而終止對希臘的援助。換句話說,歐盟現正瞄準時機,等待更合適的機會才引爆希臘這個炸彈。第二輪拯救資金基本上是為歐洲「買時間」,為希臘破產做好準備,可謂一寸光陰一寸金!

Thursday 23 February 2012

調整預期 準備爆煲


筆者上星期淺談了中東局勢對油價的影響,而伊朗周日宣布停止向英法兩國出售原油。投資者切勿掉以輕心,宜密切注視當地的事態發展。同時,希臘最近一兩個星期的新聞也是接連不斷,筆者嘗試從眾多消息中理出一個頭緒來。
歐盟冀希臘有序破產
基本上,筆者的解讀是歐盟已經不準備再救希臘了,所以不斷耍太極,把第二輪的救助金一拖再拖。
畢竟長貧難顧,歐盟又不能永遠當救世主,救贖萬貧,不如乾脆讓希臘破產算了。不過,歐盟希望希臘有秩序地破產,所以把消息逐一放出來,一步步調整投資者的心理預期,讓市場慢慢消化破產的消息。
這可從以下幾點看出來:
首先、有歐洲官員最近反覆提及歐洲的防火牆已經今非昔比的言論,其潛台詞就是希臘破產的成本已經較以前少。
其次、希臘國會通過了300億歐羅的緊縮方案後,歐洲財長在雞蛋中挑骨頭,要求希臘再削減30億歐羅開支,但這只是國債總額的千分之一,根本無足輕重。
其三、債權人雖然已經同意債權重組,希臘國會亦通過削減開支,但是歐洲財長把第二輪救助方案不斷延期。
其四、歐洲債市上星期孳息上揚,歐羅對美元亦下跌,反映投資者避險意識增加。
其五、最近有內幕人士流傳一份準備希臘破產和退出歐羅的文件。
現時我們再退一步,看看希臘的經濟狀況。希臘去年第四季經濟按年下跌7%,失業率將近20%,財政赤字依然嚴重,情況絕對不容樂觀。
理論上,若果PSI(私營環節參與)成功,而希臘政府能夠把財赤控制在合理水平,則歐盟不介意繼續援助希臘。
不過,希臘在第一輪救助方案中拿取了1100億歐羅,但是卻經常達不到方案中要求的目標,而且其賬目屢次被發現出錯,令歐盟對其大失信心。而且,當希臘政府企圖削赤,便有大量民眾上街示威,癱瘓日常的經濟活動。
對其他歐豬國影響減
歐盟有兩個選擇,一是繼續救助這個無底深潭,二是止蝕離場。若果希臘在2010年年中時宣布破產,當時的金融市場必然大亂,而最致命的後果是可能會火燒連環船,變相令其他歐豬國家不能為國債再融資,同時亦令歐洲銀行的資本頓減。不過,銀行自希臘出事後已經不斷沽售希債,就算希臘破產對銀行資本的衝擊亦大為減少。
同時,希債亦變成特殊例子(special case),其價格和其他歐豬四國的相關性大減。葡萄牙政府努力滅赤(而且成效不俗),愛爾蘭透過工資下調而令出口產品更具競爭力,西班牙和意大利國債的孳息大降,只有希臘原地踏步。
歐洲央行亦可以用LTRO(長期再融資操作)建立防火牆,令希臘破產不波及其他歐豬國家的發債能力。因此,希臘破產亦非世界末日。
鑑於篇幅所限,筆者下星期再分析2月20日的歐羅區財長會議和希臘破產的其他細節。

Tuesday 14 February 2012

提防中東動盪引發油價急升


恒指由去年10月低位至今已經上升28%,美股升23%,歐洲股市亦升25%;然而,環球經濟復蘇的道路依然非常脆弱,雖然香港媒體對歐美的政經局勢已有詳盡報道,但是對現在的中東亂局卻較少評述。萬一伊朗封鎖荷莫茲海峽(Strait of Hormuz),又或者以色列和美國跟伊朗擦槍走火,油價則可能急升,令剛剛才有點起色的經濟頓入困境。
伊朗或遭軍事制裁
眾所周知,中東由多個國家組成,各國的利益和立場各異,其中伊朗人口近8000萬人,是主要的石油出口國,石油儲備位列全球第四,排在委內瑞拉、沙地阿拉伯和加拿大之後;可想而知,伊朗的動盪對國際石油供應及價格有重大的影響。
最近伊朗有核子科學家被暗殺,大部分輿論均認為是以色列特工的「傑作」。伊朗距離其核子強國夢已不遠,而以色列和歐美各國正盡一切努力阻止伊朗擁有核彈。事實上,以色列早在1981年已經空襲伊朗的核設施,其後伊朗又以多年時間把各種核設施和核原料分散在全國各地,並埋藏在地底深處,以免重蹈覆轍。因此,有評論家認為,就算以、美兩國發動戰爭,亦只能把伊朗擁有核武的時間推遲數月。
伊朗既然以石油出口「維生」,歐洲便企圖以石油禁運威脅伊朗,截斷其主要「財路」。伊朗揚言將封鎖荷莫茲海峽。荷莫茲海峽雖然只有21哩闊,但是每天有約1700萬桶石油從海灣地區經此運往全球,佔海上油運的三分之一,其重要性不言可喻。對此,美國擺出強硬姿態,暗示若果伊朗封鎖海峽便會對其進行軍事制裁,即用其精確的空襲癱瘓伊朗。
油價硬淨露端倪
我們只要看看過去數月的油價,就可從中看出點端倪。就算在歐債危機之時,油價亦較股市「硬淨」,這或多或少反映了中東地緣政治的風險。在執筆之時,倫敦布蘭特和紐約期油WTI的差距為18美元,這是因為布蘭特主要是歐洲的油價指標,而WTI則主要反映美國,所以前者受中東局勢的影響較大。當布蘭特和WTI的差距夠大,足以覆蓋石油的越洋運輸開支之時,油公司才有誘因把石油運過去。
顯而易見,這是一場複雜的博弈,各方目前依然處於觀望狀態。美國的立場似乎是主和,希望盡量以石油禁運打擊伊朗,避免動武(可能是由於伊拉克的經驗)。無論事態發展如何,中東今年是多事之秋。投資者宜步步為營,提防油價急升的風險。

Tuesday 7 February 2012

歐央行LTRO和聯儲局QE之別


年初之時,不少投資者都擔心2月至4月期間,意大利和西班牙有大量國債需要再融資,可能引起金融市場動盪。
自從歐洲央行推出LTRO之後,意西兩國的債券孳息率曲線明顯地bull steepen,即是有投資者買入債券,孳息率曲線下降,而且短債買得比長債多。筆者認為,意西兩國將借LTRO之助,在2月至4月拍賣國債時集中發行2至3年期的短債。悲觀論者認為,這只是把問題推遲了3年,樂觀者卻覺得,此舉為歐豬國家買了三年時間,讓他們得以大刀闊斧地改革,扭轉劣勢。
QE下央行擁主動權
LTRO這個被形容為「後門QE」的策略看似暫時成功,不過,LTRO和QE的分別又在可處?兩者會否差之毫釐,謬之千里?
首先,QE是指央行印鈔購買資產,其作用是壓低孳息率曲線,尤其是較長的年期,因為傳統地減短息已經失效。央行一般會設定QE的金額和選擇買什麼資產。相反,LTRO是央行為銀行提供融資,紓緩銀行的融資壓力是主,銀行因而進行套息交易是副(例如向央行借取便宜資金然後買國債,以賺取息差)。
LTRO並不能控制銀行買不買資產、買什麼資產,和買多少資產——這三方面在QE之中都是完全由央行控制。
QE和LTRO的分別如下:
一、在金額上,LTRO是銀行以抵押品向央行借貸,所以LTRO的金額並不是由央行直接控制,而是受銀行和央行對抵押品的要求左右。相反,QE的金額是由央行直接決定。
二、銀行以LTRO融資後,可以把資金存起,以應付未來一、兩年到期的債務,並不一定要購買資產;銀行用LTRO套息亦並非一項無風險、「穩賺」的交易,最簡單的是,假如買入意西兩國的債券,若其後這些債券的價格下跌,資本比率便將被削弱。同時,銀行亦要有足夠的抵押品才能向央行借錢,若果抵押品的價格下跌,銀行便要提供更多抵押品(情況就像margin call)。
三、QE是央行決定買什麼資產,例如美國的QE1就是買入大量按揭證券,QE2便買入國債,而LTRO是由銀行決定買什麼資產。銀行可以用LTRO買入2至3年期的債券,再用這些債券透過LTRO借短錢,借完短錢以後還可以買入6個月的短期票據。歐洲有不少優質的國際企業,其債券的孳息亦相當吸引。
實行QE 歐豬易融資
四、QE是把投資者的資產風險轉移至央行身上,而QE若果是買入國債,央行便間接地變成國家的最終貸款者(lender of last resort)。LTRO就是把央行成為了銀行的最終貸款者,但並不是國家的最終貸款者。
央行使用QE和LTRO雖然差之毫釐,但是前者可以直接買入國債,如歐央行實行QE,歐豬國家基本上便不會有融資問題;採用LTRO則是依靠銀行買入資產。
新一輪的LTRO在本月出台,希望其效果不會跟QE謬之千里!

Wednesday 1 February 2012

中央結算所 Too Big To Fail


美國加州2007年的山火導致1500户房屋被毁,90萬名居民被迫疏散,加州亦進入緊急狀態。有專家指,南邊墨西哥的氣候雖然跟加州相似,但災情卻並無加州嚴重,因為該處經常有小型火災清理死木和枯葉。相反,加州就算是有小山火亦會迅速撲滅,經年累月後便容易引發大火災。其實,金融市場的運作亦是雷同,中央結算在撲滅小山火的同時,卻容易孕育出大火災。
港交所最近提出強制本地結算的建議,期望透過政府法規保障其籌建中央結算所的生意。自雷曼倒閉之後,全球的監管機構為了減低對家風險,現正希望把在場外交易的產品漸漸搬上交易所。
場外交易擬搬上交易所
依筆者愚見,此舉並不一定能把金融系統中的風險降低,反而是把風險都累積起來,道理上這跟加州不斷撲滅小山火,但長遠卻可能形成一發不可收拾的大火災類同。
場外交易是指不同的交易商互相為對家,所以當一間交易商出事之時,其他投行亦可能因為與其交易不能兌現而出問題。當交易都集中在中央結算所之時,所有人都只有一個對家(結算所),其結構遠為簡單。一旦有交易商出事,結算所原則上會履行所有的交易,令市場不至於癱瘓。
結算所有兩招保障自己:(1)收保證金;(2)成立後備基金(default fund)。假若大市突然轉勢急跌,結算所因為風險增加而提高保證金,這反而會令交易商更容易倒閉;假如結算所真的倒下了,理論上剩下的交易商便要為其注資。
中央結算亦非固若金湯,一旦出事便非同小可。吉隆坡商品結算所在1983年棕櫚油期貨大跌時倒下,香港期貨結算所亦於1987年股災時倒下。
當時有投資者是以孖展買股票,再反手在期貨市場沽空對沖,股市下跌時投資者會被追孖展,但是由於期貨市場停止運作,沽空期貨所賺的錢卻暫時未能收到,連帶令股市亦難以正常運作。
其實,自雷曼事件之後,市場已經比以前大為注重對家風險,投行現時一般都會有自身的CVA desk(Credit value adjustment)控制對家風險。因此,金融海嘯亦未必是壞事,起碼能令提升大家的風險意識。
所有風險集一身更危險
中央結算並不一定較場外結算優勝。當結算所萬千風險集於一身時,他們便變成TBTF(Too Big To Fail)。結算所要時刻分析交易商的穩建程度,對抵押品亦要有嚴格的要求;同時,監管機構亦要金睛火眼地留意結算所的資本是否足夠,千萬不能掉以輕心。