年初之時，不少投資者都擔心2月至4月期間，意大利和西班牙有大量國債需要再融資，可能引起金融市場動盪。
自從歐洲央行推出LTRO之後，意西兩國的債券孳息率曲線明顯地bull steepen，即是有投資者買入債券，孳息率曲線下降，而且短債買得比長債多。筆者認為，意西兩國將借LTRO之助，在2月至4月拍賣國債時集中發行2至3年期的短債。悲觀論者認為，這只是把問題推遲了3年，樂觀者卻覺得，此舉為歐豬國家買了三年時間，讓他們得以大刀闊斧地改革，扭轉劣勢。
QE下央行擁主動權
LTRO這個被形容為「後門QE」的策略看似暫時成功，不過，LTRO和QE的分別又在可處？兩者會否差之毫釐，謬之千里？
首先，QE是指央行印鈔購買資產，其作用是壓低孳息率曲線，尤其是較長的年期，因為傳統地減短息已經失效。央行一般會設定QE的金額和選擇買什麼資產。相反，LTRO是央行為銀行提供融資，紓緩銀行的融資壓力是主，銀行因而進行套息交易是副（例如向央行借取便宜資金然後買國債，以賺取息差）。
LTRO並不能控制銀行買不買資產、買什麼資產，和買多少資產——這三方面在QE之中都是完全由央行控制。
QE和LTRO的分別如下：
一、在金額上，LTRO是銀行以抵押品向央行借貸，所以LTRO的金額並不是由央行直接控制，而是受銀行和央行對抵押品的要求左右。相反，QE的金額是由央行直接決定。
二、銀行以LTRO融資後，可以把資金存起，以應付未來一、兩年到期的債務，並不一定要購買資產；銀行用LTRO套息亦並非一項無風險、「穩賺」的交易，最簡單的是，假如買入意西兩國的債券，若其後這些債券的價格下跌，資本比率便將被削弱。同時，銀行亦要有足夠的抵押品才能向央行借錢，若果抵押品的價格下跌，銀行便要提供更多抵押品（情況就像margin call）。
三、QE是央行決定買什麼資產，例如美國的QE1就是買入大量按揭證券，QE2便買入國債，而LTRO是由銀行決定買什麼資產。銀行可以用LTRO買入2至3年期的債券，再用這些債券透過LTRO借短錢，借完短錢以後還可以買入6個月的短期票據。歐洲有不少優質的國際企業，其債券的孳息亦相當吸引。
實行QE 歐豬易融資
四、QE是把投資者的資產風險轉移至央行身上，而QE若果是買入國債，央行便間接地變成國家的最終貸款者（lender of last resort）。LTRO就是把央行成為了銀行的最終貸款者，但並不是國家的最終貸款者。
央行使用QE和LTRO雖然差之毫釐，但是前者可以直接買入國債，如歐央行實行QE，歐豬國家基本上便不會有融資問題；採用LTRO則是依靠銀行買入資產。
新一輪的LTRO在本月出台，希望其效果不會跟QE謬之千里！
我是你的长期读者。
ReplyDelete因为LTRO跟QE有非常大的分别。本人愚见，本来是资不抵债的欧银，LTRO 没有令他们资不抵债的情形有任何改动。
例如LTRO同央行借￥100，cash 与 debt position 同样多了￥100。可以多借出的没有变过。银行受制于资本结构，没有新资本，就没有新的借款能力，最多只可说多了cash应付特发情况而已。
不过本人不太了解 ECB 放宽抵押品要求，效果是否等于银行立刻多了以前不可以用，现在就可以用来借钱的资本，即是资本的有效性提高了，但就等于资本多了，很好。
yes, i've elaborated on that a bit more this week. for banks there is also a difference between funding/liquidity and capital, LTRO solves the liquidity risk, not the capital risk. the relaxation of the collateral requirements just makes it easier for banks to obtain LTRO funding.
ReplyDelete投資者必須意識到LTRO（長期再融資操作）和QE（量化寬鬆）在本質上的差別。
歐洲央行為銀行提供廉價的融資意味着兩件事：1）銀行毋須為2012至13年中的大量債務再融資，而原先買了銀行債券的投資者在債券到期後便會把錢投放於其他資產之上，令資產價格上升；2）銀行進行套息交易，買入國債賺取息差。
LTRO只是隔山打牛，把資金推往其他資產，歐豬國債只是其中一項，但是投資者有很多選擇，並不一定要買歐豬國債，可以買其他資產。QE是央行直接買資產，想買什麼資產便買什麼資產，可以集中買歐豬國債。因此，LTRO並不是個完整的放火牆，並不一定能夠控制希臘破產所產生的震盪，只有QE才是個完整的放火牆。