股市到底有幾平?

從前，農場裏面有一隻雞，農夫每天都會餵它食一些榖粒，把它養大。久而久之，雞每次見到農夫便認為自己有穀粒食，直到有一天農夫把它養大後劏了來吃。這便是著名的羅素的雞的哲學迷思。同樣地，恒指在過往每一次跌至10倍市盈率時都是長線買入的時機，但這又是否代表現時的恒指很抵買？

國進民退令經濟失活力

香港在1973至1974年、1982至1983年及1989至1990年時的經濟發展迅速，而在1997至1998年及2008至2009年則受惠於內地經濟崛起， 因此企業盈利的長遠增長不會太差。時移世易，如果這些因素都不復再，10倍市盈率便只是略為便宜，而不是非常便宜。例如，盈利增長不俗的美股便有15倍市盈率，但基本上是零增長的歐洲則只有12倍。

股市在大跌後略為反彈，早前沽空者暫時獲利離場，這其實都是意料中事。就中港股市而言，筆者認為，目前最大的問題是企業負債高及股本回報不斷下跌，因為這會令盈利下調。有鑑於此，目前的估值僅是略為便宜，而並非十分便宜。有不少優質股及負債較低的股份都只不過是返回股市暴升前（即2014年中至2015年頭）的價位。

一年前，投資者依然對國企改革有點兒憧憬，而現在則是夢醒時分。如果期望目前的反彈能持續下去，則未免太過樂觀。

內地銀行業1月份的貸款大增，因為國家希望以資金挺住，讓經濟不至於崩潰。這些新增貸款絕大部分都是給了國企，而國進民退的後果就是企業的股本回報一直縮。貸款增加得太少固然不成，但增加得太多又怕會為下一個資產泡沫埋下伏筆。

既然內地銀行業基本上是姓黨，政府原則上是可以小心翼翼地用貸款調控經濟，因此經濟短期內並不至於會出什麼大危機。

不過，一旦有大量民企破產，政府基本上有兩種做法：1）讓它們破產；2）幫助國企以低價接管這些公司。前者容易引發信心危機令情況失控，而後者則會令經濟的生產力停滯不前。由於前者的風險太大，中央多半只能選後者。

中國自從改革開放以來摸着石頭過河，讓經濟漸漸市場化，但是過去幾年的國進民退卻令經濟失去活力。中央雖然可以化解短期內的經濟危機，但卻肯定避不過要迷失幾年的終局。

保留一點現金方為上策

在這樣的市況當中，要食糊便應買入資產負債表穩健及股息高的藍籌股，但是穩陣的公司又並不特別便宜。例如，長和（00001）有將近一半盈利來自歐洲，中國業務比重低，集團整體負債不高，而且經營的業務現金流不俗。它們收購英國及意大利的電訊資產的建議仍待歐盟委員會審批，但一旦通過則應該會對股價有利。為了獲取監管機構的支持，反駁收購會造成壟斷對消費者不利的論述，長和提出凍結電話費5年。該公司的預測市盈率為10至11倍，NAV折讓約為35%，股息率大概為3厘。這樣的估值既不高，但亦非很便宜。

再舉一例：中國海外（00688）作為龍頭國企，有國家的資金祝福，肯定能夠度過任何難關，而且還大有機會在危機中低價吸納資產。內房現時的庫存約為10至12個月，就算國家有新措施刺激一下，去庫存仍然需要好一段時間，而毛利率亦大有下降的風險。中海外的NAV折讓約為25%，估值亦是既不高，但並非很便宜。

就目前的市況而言，保留一點現金方為上策。

內地企業盈利隨時縮兩成

初四開市，滙豐便隨即跌穿50元的心理關口， 令不少散戶心驚肉跳。市場一見日本央行推出負利率，便繼而擔心環球利息會長時間維持在低水平（lower for longer），令銀行的淨息差受壓。不過，筆者對負利率這一招的成效存疑。當環球經濟明顯地不景氣，而家庭及企業的負債已經高企，銀行可能寧願被央行罰一點利息亦勝過再多一批壞賬。負利率政策要成功，先決條件是銀行體系要健康。當經濟及銀行都半死不活時，負利率的效用未必太大。滙豐的每股盈利約為5元，正常來說市盈率應約為12倍，亦即是內在價值大概為60元。因此，滙豐現時的股價已經反映了不少資產質素轉差及利率長期偏低等壞消息，惟獨是未來兩三年的盈利增長動力實在不強，所以暫時難以大升特升。

簡單而言，市場對中國經濟有兩大擔憂，對外是外滙儲備是否足夠，在內便是債務引起的通縮問題。至於前者，市場的重點是在兩個數字之上。著名對沖基金經理巴斯（Kyle Bass）估算中國的流動外滙儲備僅為2.2萬億美元，因為有部分儲備已經鎖死在政府或銀行等機構當中。

儲備及債務兩大擔憂

IMF 認為，如果中國不封閉資本賬，儲備便最少要有2.7萬億元。內地的資本賬目前基本上是半關閉，政府沒有明確的政策阻止民眾滙錢出國，但有不少步驟諸多刁難，這或許能將IMF的2.7萬億元減至2萬億元左右。中國的儲備現在大致上依然足夠，因為一旦資金大規模地流走，當局可以立刻封閉資產賬保存儲備。不過，這樣做當然有後遺症。馬來西亞在1998年9月實施資本管制，務求減低金融風暴的衝擊。此政策起初看似成功，但這隨後不但影響它們在國際市場上的融資能力，亦助長了裙帶資本主義，跟總理關係密切的企業在這段期間獲取了更多資金。當資金並非由市場分配至效率最高的企業，而是看關係，整個經濟的生產力便容易停滯不前。筆者認為，這兩項後遺症亦會發生在中國身上。

另外，中國的債務自2008年起相對GDP大增，這除了引發出產能過剩的問題，還令資產價格出現泡沫。前者令新投資的生產力愈來愈低，後者則令銀行體系有重大隱憂，無法正常運作。當中國企業的股本回報每況愈下，市盈率便會縮完又縮。按國際清算銀行估計，新興市場企業的負債對股本由2008年的75%升至現時的130%，但股本回報則由19%縮減至9%。按目前的情況看，內地企業的盈利在未來幾年隨時要縮兩成。如果人民幣再貶值，以美元計價的港股便會雪上加霜。撇除內銀股，國指的市盈率約為7倍，而恒指則為10倍，亦即是市場基本上反映了企業盈利會下調。

市場在過往幾年已經清晰地看到內地的所謂改革其實雷聲大雨點小，要提高經濟的生產力絕對是一大難題。內地為了保持穩定及維護政權，有時候要被迫選擇一些後遺症大的經濟路線，不能大刀闊斧地進行改動。其實，讓經濟自然地發展，生產力循序漸進地增加，是遠較靠債務拔苗助長好。當將債務將資產價格大幅推高，這短期內會刺激經濟向上。不過，資金亦會從實業流走，並轉移到資本市場上投機，這反而會令生產力倒退。因此，中國的終局已經愈來愈明顯，暫時起碼會先迷失5年。日本在1992至1995年時亦曾試圖為股市護盤，要求一些大機構只買不賣。這雖然令日經指數在15000點至17000點之間徘徊，但股市在1995年時又再度下跌。內地優質債券的價格連月上升，豈會無因？

滙豐的七厘股息有幾硬淨

恒指由二萬八下跌至一萬九，指數較2011年歐羅危機時更低。翻看歷史，以往每逢恒指的市盈率跌穿10倍時，這基本上便是入貨的黃金時機。恒指今年的預測市盈率僅為9.6倍，但指數亦較以往多了一批內地企業（尤其是內銀），減低了此指標的參考價值。如果想找一些資產負債表較為穩健，並且不太受內地經濟放緩影響的藍籌股，它們的估值就未必算得上是很便宜。

例如，長和的預測市盈率便為12倍，中移動為13倍，恒生銀行13倍，長江基建17倍。

早幾年，投資者仍然憧憬國企改革會為經濟帶來新氣象，但這已經愈來愈像一個童話故事。內地為了守護人民幣滙價及外滙儲備，最近對資本賬看得愈來愈緊，並且嚴打地下錢莊。此舉雖然令大鱷難以衝擊內地的金融市場，但同時亦令外資不敢再進場。

靠自己市場路更難行

內地企業不能再借助海外資金，要靠自己在一個封閉的市場內去槓桿，這反而令未來的路更難行。中國要避免信貸泡沫爆破後的硬着陸已經愈來愈難，而市場目前基本上認為中國會步日本迷失10年的後塵。內銀股現時的市盈率為5倍，而市賬率僅為0.6-0.7倍，股價基本上price in200至250點子的信貸損失，亦即是大概4%至5%的壞賬率。日本銀行體系在1994至2000年間的壞賬率便在4%至6%左右徘徊，並在2002年時升至9%。這是何其地相似！

滙豐向來是本港散戶鍾情的愛股，而現時的預測股息率更高達7%。問題是，市場在大部分時間都是有效率的，這7%股息又是否真的袋袋平安？滙豐在第三季的一級核心資本比率為11.8%，而這尚未反映管理層有一連串計劃出售非核心業務及減少風險加權資產。如果看最簡單的槓桿比例，滙豐的資產是股東權益的13倍，資本狀況是穩健的。

在資產質素方面，滙豐有31%的風險加權資產在亞洲，41%在歐洲，18%在美國，5%在中東及北非，7%在南美（並將出售巴西業務）。

減派息比例除笨有精

現時香港銀行體系有30%的貸款是給予境外的借貸人，主要是國企內保外貸及貿易融資。前兩者通常都有內地的銀行擔保，又或者是借貸人在內地有抵押品，理論上問題未必很大。不過隨着內地經濟放緩，香港業務的信貸質素必然會受拖累。

另外，商品價格急跌亦會令信貸成本增加。滙豐現時的信貸撥備僅為風險加權資產的24點子，肯定是偏低。

筆者認為，管理層眼見收入缺乏增長動力，便在盡量減少撥備，為會計盈利化一化妝。如果將撥備提升至50點子，滙豐的每股盈利便跌至約港幣4.8元，而預期股息則為3.9元，亦即是派息比率約為八成。

當然，滙豐在派息時一般都會讓股東選擇到底是要現金還是要股票。因此如果從現金的角度看，派息比率便會低於八成。依筆者愚見，派息比率應在40%至60%才是可持續的。滙豐旗下每一個子公司的盈利，並不是全部都能上繳控股公司用作派息。例如，英國零售銀行在分隔之後，它上繳多少股息是否能真的完全不受獨立董事影響？在經濟不景氣時，各國的監管機構又會否強烈建議滙豐在各地的業務多留些資本在當地的子公司？

滙豐的7%股息暫時是可以維持的，但卻並非全無風險。不過，就算將派息比例由八成削減至五成，滙豐的股息依然超過四厘，其實除笨都仲有精。

註：筆者持有上述股票