股市到底有幾平?

從前，農場裏面有一隻雞，農夫每天都會餵它食一些榖粒，把它養大。久而久之，雞每次見到農夫便認為自己有穀粒食，直到有一天農夫把它養大後劏了來吃。這便是著名的羅素的雞的哲學迷思。同樣地，恒指在過往每一次跌至10倍市盈率時都是長線買入的時機，但這又是否代表現時的恒指很抵買？

國進民退令經濟失活力

香港在1973至1974年、1982至1983年及1989至1990年時的經濟發展迅速，而在1997至1998年及2008至2009年則受惠於內地經濟崛起， 因此企業盈利的長遠增長不會太差。時移世易，如果這些因素都不復再，10倍市盈率便只是略為便宜，而不是非常便宜。例如，盈利增長不俗的美股便有15倍市盈率，但基本上是零增長的歐洲則只有12倍。

股市在大跌後略為反彈，早前沽空者暫時獲利離場，這其實都是意料中事。就中港股市而言，筆者認為，目前最大的問題是企業負債高及股本回報不斷下跌，因為這會令盈利下調。有鑑於此，目前的估值僅是略為便宜，而並非十分便宜。有不少優質股及負債較低的股份都只不過是返回股市暴升前（即2014年中至2015年頭）的價位。

一年前，投資者依然對國企改革有點兒憧憬，而現在則是夢醒時分。如果期望目前的反彈能持續下去，則未免太過樂觀。

內地銀行業1月份的貸款大增，因為國家希望以資金挺住，讓經濟不至於崩潰。這些新增貸款絕大部分都是給了國企，而國進民退的後果就是企業的股本回報一直縮。貸款增加得太少固然不成，但增加得太多又怕會為下一個資產泡沫埋下伏筆。

既然內地銀行業基本上是姓黨，政府原則上是可以小心翼翼地用貸款調控經濟，因此經濟短期內並不至於會出什麼大危機。

不過，一旦有大量民企破產，政府基本上有兩種做法：1）讓它們破產；2）幫助國企以低價接管這些公司。前者容易引發信心危機令情況失控，而後者則會令經濟的生產力停滯不前。由於前者的風險太大，中央多半只能選後者。

中國自從改革開放以來摸着石頭過河，讓經濟漸漸市場化，但是過去幾年的國進民退卻令經濟失去活力。中央雖然可以化解短期內的經濟危機，但卻肯定避不過要迷失幾年的終局。

保留一點現金方為上策

在這樣的市況當中，要食糊便應買入資產負債表穩健及股息高的藍籌股，但是穩陣的公司又並不特別便宜。例如，長和（00001）有將近一半盈利來自歐洲，中國業務比重低，集團整體負債不高，而且經營的業務現金流不俗。它們收購英國及意大利的電訊資產的建議仍待歐盟委員會審批，但一旦通過則應該會對股價有利。為了獲取監管機構的支持，反駁收購會造成壟斷對消費者不利的論述，長和提出凍結電話費5年。該公司的預測市盈率為10至11倍，NAV折讓約為35%，股息率大概為3厘。這樣的估值既不高，但亦非很便宜。

再舉一例：中國海外（00688）作為龍頭國企，有國家的資金祝福，肯定能夠度過任何難關，而且還大有機會在危機中低價吸納資產。內房現時的庫存約為10至12個月，就算國家有新措施刺激一下，去庫存仍然需要好一段時間，而毛利率亦大有下降的風險。中海外的NAV折讓約為25%，估值亦是既不高，但並非很便宜。

就目前的市況而言，保留一點現金方為上策。