恒指由二萬八下跌至一萬九，指數較2011年歐羅危機時更低。翻看歷史，以往每逢恒指的市盈率跌穿10倍時，這基本上便是入貨的黃金時機。恒指今年的預測市盈率僅為9.6倍，但指數亦較以往多了一批內地企業（尤其是內銀），減低了此指標的參考價值。如果想找一些資產負債表較為穩健，並且不太受內地經濟放緩影響的藍籌股，它們的估值就未必算得上是很便宜。
例如，長和的預測市盈率便為12倍，中移動為13倍，恒生銀行13倍，長江基建17倍。
早幾年，投資者仍然憧憬國企改革會為經濟帶來新氣象，但這已經愈來愈像一個童話故事。內地為了守護人民幣滙價及外滙儲備，最近對資本賬看得愈來愈緊，並且嚴打地下錢莊。此舉雖然令大鱷難以衝擊內地的金融市場，但同時亦令外資不敢再進場。
靠自己市場路更難行
內地企業不能再借助海外資金，要靠自己在一個封閉的市場內去槓桿，這反而令未來的路更難行。中國要避免信貸泡沫爆破後的硬着陸已經愈來愈難，而市場目前基本上認為中國會步日本迷失10年的後塵。內銀股現時的市盈率為5倍，而市賬率僅為0.6-0.7倍，股價基本上price in200至250點子的信貸損失，亦即是大概4%至5%的壞賬率。日本銀行體系在1994至2000年間的壞賬率便在4%至6%左右徘徊，並在2002年時升至9%。這是何其地相似！
滙豐向來是本港散戶鍾情的愛股，而現時的預測股息率更高達7%。問題是，市場在大部分時間都是有效率的，這7%股息又是否真的袋袋平安？滙豐在第三季的一級核心資本比率為11.8%，而這尚未反映管理層有一連串計劃出售非核心業務及減少風險加權資產。如果看最簡單的槓桿比例，滙豐的資產是股東權益的13倍，資本狀況是穩健的。
在資產質素方面，滙豐有31%的風險加權資產在亞洲，41%在歐洲，18%在美國，5%在中東及北非，7%在南美（並將出售巴西業務）。
減派息比例除笨有精
現時香港銀行體系有30%的貸款是給予境外的借貸人，主要是國企內保外貸及貿易融資。前兩者通常都有內地的銀行擔保，又或者是借貸人在內地有抵押品，理論上問題未必很大。不過隨着內地經濟放緩，香港業務的信貸質素必然會受拖累。
另外，商品價格急跌亦會令信貸成本增加。滙豐現時的信貸撥備僅為風險加權資產的24點子，肯定是偏低。
筆者認為，管理層眼見收入缺乏增長動力，便在盡量減少撥備，為會計盈利化一化妝。如果將撥備提升至50點子，滙豐的每股盈利便跌至約港幣4.8元，而預期股息則為3.9元，亦即是派息比率約為八成。
當然，滙豐在派息時一般都會讓股東選擇到底是要現金還是要股票。因此如果從現金的角度看，派息比率便會低於八成。依筆者愚見，派息比率應在40%至60%才是可持續的。滙豐旗下每一個子公司的盈利，並不是全部都能上繳控股公司用作派息。例如，英國零售銀行在分隔之後，它上繳多少股息是否能真的完全不受獨立董事影響？在經濟不景氣時，各國的監管機構又會否強烈建議滙豐在各地的業務多留些資本在當地的子公司？
滙豐的7%股息暫時是可以維持的，但卻並非全無風險。不過，就算將派息比例由八成削減至五成，滙豐的股息依然超過四厘，其實除笨都仲有精。
註：筆者持有上述股票
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