用super glue修補香港國際金融地位

「Just because you do not take an interest in politics doesn't mean politics won't take an interest in you.」剛過去的周末，我看着電視直播，心裏感到異常忐忑不安。《筆聞集》雖然是個財經專欄，但是筆者作為一個土生土長的香港人，有些話還是不吐不快。

這次特首選舉被形容為香港的核心價值之戰，是捍衛司法獨立和言論自由的重要時刻。有人認為，核心價值並不是任何人的專利，這一點筆者絕對認同，但是企圖以防暴警察鎮壓示威者，又或者是嘗試干預報章和電台的任何人士，是絕對沒有資格談核心價值。

若果香港希望成為一個國際金融中心（IFC），跟倫敦紐約爭一長短，守護核心價值更是重中之重。

筆者的淺見是，沒有獨立法制和言論自由的城市，並不可能是成為一個IFC。核心價值是香港的USP（unique selling point），亦是香港與上海雙城爭艷中的一大長處。若果沒有法律保障，沒有言論自由，香港跟內地任何一個城市都並無分別，更遑論跟上海爭一長短。

健全的法律制度是一個金融城市最根本的基石，因為交易者是以白紙黑字的法律條文保障自己的利益。有人認為內地的情況是黨大於法，法律為黨服務，凡事是以黨的利益為先。相反，國際上的普世價值是法大於黨，遊戲規則公平明確。倫敦之所以是國際金融中心，是因為其社會又自由又國際化，包容性強。言論自由和資訊流通是金融城市的基本要求，一個沒有自由的社會永遠較難吸納人才。

香港的法制源於英國，多年以來累積了一定的公信力，國際投資者當然信心較強。羅馬不是一天建成，但卻可以在一天倒下。一套令人信服的司法制度是需要幾十年建立起來，但亦可以毀於一朝。君不見深圳前海亦希望成為「法律特區」，引進香港的法制嗎？如杜拜和卡達等中東城市希望成為國際金融中心，亦是先從司法着手，引入英國的法律和律師。

若果閣下天真地認為CY上任後會推倒樓價，令你有機會上車，這只怕是個美麗的誤會！

事實上，為了得到「李氏力場」的支持，CY在參選時政綱已經是「靈活多變」。

在沒有地產商的祝福下，CY就任的頭一兩年很難在樓市推行任何大變革。此舉絕對會令市民不滿，不過政府既然坐擁巨額盈餘，乾脆派派錢提升民意算了，無須新官上任三把火，得罪地產商這隻大老虎。更關鍵的是，在缺乏商界、公務員、立法會和廣大市民的支持下，任何大型政策轉向亦只怕會徒勞無功。

萬幸的是，香港這個百年老店是不會倒下的，因為何柱國為香港提供了良策：我們可以用super glue修補任何裂痕。感謝何生！

央行的新任務

無論是經濟增長，抑或是資產價格，都與信貸的一收一放有莫大關連。銀行最原始的運作模式是一邊收取存款，另一邊發放貸款，然後從中賺取息差。

時至今日，存款的來源已經愈來愈廣闊，不再單單是來自家庭收入，而是擴展至金融市場（即影子銀行系統）。分析信貸的變化並不能只看央行印多少錢，連抵押品的角色也很重要，因為抵押品就是影子銀行的血液。

概括而言，影子銀行的流動性取決於三點，重要是這三點是帶相關性的。

（1）抵押品的價值；（2）抵押品的剃頭；（3）抵押品的流轉速度。

先舉一個簡單例子：美國有不少中小企需要融資時，基本上都是以房屋作為抵押。自07年以後，美國樓價一浪低於一浪，抵押（樓宇）的價值下降，銀行放款時貸款與估值比率（LTV）亦會較高（即剃頭增加），從而做成信貸收縮。

例如08年，當市場對所有次按資產的價值存疑時，可供抵押的債券大減，又或是抵押品的剃頭大增。因此，08年除了是信貸收縮（credit crunch）之外， 同時亦是抵押品收縮（collateral crunch）。

2010年的歐債危機也是如出一轍。當一個國家入不敷支，令到其國債的價值不明確時，國債作為抵押品的剃頭自然大為提高，亦會造成抵押品收縮。

面對抵押品收縮，銀行亦有相應的辦法。市場上有不少保險公司和退休基金都長期持有國債收息，銀行可以用較低質素資產作為抵押，向保險公司借入國債。銀行以此減低融資成本，保險公司則在借出國債的過程中賺取收費，一舉兩得。

由此可見，銀根在M2上升的情況下依然可以下跌，因此在歐美面臨抵押品收縮的情況下，通縮風險實在不容小覷。

原理上，若果沖銷版QE推行，聯儲局便會將大量短期票據賣給市場。理論上，這能夠為市場提供抵押品，有助抵抗通縮。在這個新世代之中，央行其中一項重要的新任務是，在必要時為市場提供大量流動性和抵押品，以免因影子銀行銀根收縮而引致通縮。

有興趣的讀者可以看看以下的IMF論文：

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11289.pdf

央行接連放水 後市不宜看淡

中國於上周宣布放棄「保八」，股市應聲下挫。恒指由年初至今都尚有一個像樣的調整，股市因而借勢回調，亦可以理解。其實，中國經濟增長放緩已經不是什麼新聞，放棄「保八」亦是邏輯上的必然選擇。

「保八」的論據不外乎是保住就業率，以免由農村湧到城市的人失業，引發社會動盪。目前，當近代史上最大規模的城市化已經幾乎完結，農村只剩下老人和小孩，政府再沒有必要盲目以基建增長來「保八」；因此，「棄八」的潛台詞是調整經濟結構，這一點中央已經說過無數次，所以我們毋須對「棄八」反應過敏。

OT之後堪憂

英倫銀行在2月中把QE增加500億英鎊，日本央行亦把QE增加10萬億日圓，歐洲央行在2月底的LTRO 2中更向市場注入3100億歐羅資金，最近美國聯邦儲備局也傳出推出Sterilized QE（下文稱「沖銷版QE」）。今年美股的預測市盈率為13倍，歐洲為11倍，恒指亦是11倍，依然未算昂貴。在環球央行接連放水之下，後市實在不宜看得太淡。When the music is on, the party goes on!

自從《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath的文章刊出後，市場開始猜測聯儲局會否推出沖銷版QE。原理上，沖銷版QE和扭曲操作（OT, Operation Twist）相似，目的是壓低長息，刺激更多投資。OT的目標是買入4000億美元長債，賣出4000億美元短債，目前已經完成了六成。

聯儲局擔心的是今年下半年當OT完結以後，長息將因而上升。由於在OT之後，聯儲局手上只會剩下2000億短債，難以再「扭曲」，所以推出沖銷版QE。

沖銷版QE的原理是買入長債（包括國債和MBS），然後再向市場借入相等金額的短錢，變相收回之前注入市場的資金。理論上，沖銷版QE不會令通脹上升，而是會令孳息率曲線漸趨平坦。壓低長息令大家更願意冒風險投資，提升短息則令貨幣市場基金（money market funds）賺取更高利息，後者有助貨幣市場正常化。

金價不宜太看好

前兩次QE在增加基礎貨幣之時，貨幣流通速度亦同時減慢，經濟最終並不見得有多大起色。沖銷版QE要成功，其先決條件是貨幣市場正常化，令貨幣流通速度增加。此時論成敗亦未免太早，不過，筆者對沖銷版QE的實際成效存疑。

首先，低息並不一定會刺激投資，假如你是個廠家，你在考慮是否蓋新廠房之時，你並不會只看利息，更重要的因素是經濟前景。同時，如果美國處於資產負債表衰退中，大家正忙於減債，更遑論投資。

市場本來預期QE3將推出，但現在可能只是會有沖銷版QE，因此，筆者認為，美滙短期不宜看太淡，金價亦不宜看太好。股市再央行放水之下依然有力再升，但到下半年則要開始謹慎一點。

LTRO2—看準門口、隨時逃走

作為香港人，筆者上周三最關注的數字是葉劉有多少選委提名。與此同時，金融市場亦緊盯着一個數字，那就是歐洲央行第二輪長期再融資操作（LTRO2）的金額。表面上，LTRO1為4900億歐羅，LTRO2是5300億歐羅，兩者合共1萬億歐羅；但要留意的是，實際注入金融市場的流動性只有約5200億歐羅（LTRO1：2100億；LTRO2：3100億），這是由於LTRO取代了一部分短期的央行融資。

對銀行來說，LTRO意味着兩件事：

①銀行毋須為2012至13年年中的大量債務再融資，而原本買了銀行債券的投資者在債券到期後便會收回現金。由於歐洲企業債券在深度和闊度都及不上美國，金融機構佔市場將近一半，投資者在收回現金後又把錢投放在其他資產之上，令資產價格上升。在這情況下，銀行只是暫時把錢「泊」在國債之中，隨着自身的債券到期時，便會賣出國債，構成沽售壓力。

②銀行進行套息交易，買入國債賺取息差。在這情況下，銀行是真正地持有國債，並不會沽出，這並不會令孳息上升。

意西短債孳息或升

自從LTRO推出以來，意大利和西班牙的短期國債孳息都大降。央行的數據顯示，由2011年11月底至2012年1月底，意大利銀行增持了330億歐羅意國國債，西班牙銀行則增持了520億歐羅西國國債。意西兩國的短期國債孳息未來走向是視乎銀行如何使用LTRO的流動性。據統計，銀行計劃把LTRO近六成的額外流動性用於①，餘下近四成則用於②；因此，意西短債孳息未來可能回升，尤其是兩國的經濟增長都偏弱時。

必須留意的是，銀行對實體經濟的貸款暫時未見增加，這代表了LTRO幫助了資本市場，但對實質經濟的影響依然有待觀察。其中，歐豬國家的貸款增長較慢，而非歐豬國家的增長則稍為高一點。銀行貸款整體上並沒有增長有多個原因。在經濟面臨衰退之下，銀行當然擔心資產風險，尤其是在歐豬國家的貸款；同時，Basel III亦提高了對銀行的資本和融資結構的要求。

在資產負債表的衰退中，家庭和企業都在減債，對貸款的需求不大。

恐步QE後塵

LTRO才剛剛推行，要在此時評論其成敗似乎太早，但是筆者暫時略略傾向悲觀。

LTRO雖然解決了銀行的短期融資問題，但長期卻令它們更依賴央行，削弱市場監督銀行的力量，最終影響其自身的融資能力。這情況有如筆者剛剛工作的時候喜歡喝咖啡提神，時至今天已經要每天「上電」，喝兩大杯咖啡才能提起勁來。

美國已經先後進行兩次QE，兩次都只是短暫地提升了金融資產的價格，但並沒有從根本解決經濟問題，筆者擔心LTRO亦是如此。

趁派對仍未結束，我們就活在當下，好好享受這一輪的升市。我們要金晴火眼地盯着歐洲銀行業的貸款增長，看看資金有否流進實體經濟。

投資者宜做好心理準備，看準門口，準備隨時逃走。