央行接連放水 後市不宜看淡

中國於上周宣布放棄「保八」，股市應聲下挫。恒指由年初至今都尚有一個像樣的調整，股市因而借勢回調，亦可以理解。其實，中國經濟增長放緩已經不是什麼新聞，放棄「保八」亦是邏輯上的必然選擇。

「保八」的論據不外乎是保住就業率，以免由農村湧到城市的人失業，引發社會動盪。目前，當近代史上最大規模的城市化已經幾乎完結，農村只剩下老人和小孩，政府再沒有必要盲目以基建增長來「保八」；因此，「棄八」的潛台詞是調整經濟結構，這一點中央已經說過無數次，所以我們毋須對「棄八」反應過敏。

OT之後堪憂

英倫銀行在2月中把QE增加500億英鎊，日本央行亦把QE增加10萬億日圓，歐洲央行在2月底的LTRO 2中更向市場注入3100億歐羅資金，最近美國聯邦儲備局也傳出推出Sterilized QE（下文稱「沖銷版QE」）。今年美股的預測市盈率為13倍，歐洲為11倍，恒指亦是11倍，依然未算昂貴。在環球央行接連放水之下，後市實在不宜看得太淡。When the music is on, the party goes on!

自從《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath的文章刊出後，市場開始猜測聯儲局會否推出沖銷版QE。原理上，沖銷版QE和扭曲操作（OT, Operation Twist）相似，目的是壓低長息，刺激更多投資。OT的目標是買入4000億美元長債，賣出4000億美元短債，目前已經完成了六成。

聯儲局擔心的是今年下半年當OT完結以後，長息將因而上升。由於在OT之後，聯儲局手上只會剩下2000億短債，難以再「扭曲」，所以推出沖銷版QE。

沖銷版QE的原理是買入長債（包括國債和MBS），然後再向市場借入相等金額的短錢，變相收回之前注入市場的資金。理論上，沖銷版QE不會令通脹上升，而是會令孳息率曲線漸趨平坦。壓低長息令大家更願意冒風險投資，提升短息則令貨幣市場基金（money market funds）賺取更高利息，後者有助貨幣市場正常化。

金價不宜太看好

前兩次QE在增加基礎貨幣之時，貨幣流通速度亦同時減慢，經濟最終並不見得有多大起色。沖銷版QE要成功，其先決條件是貨幣市場正常化，令貨幣流通速度增加。此時論成敗亦未免太早，不過，筆者對沖銷版QE的實際成效存疑。

首先，低息並不一定會刺激投資，假如你是個廠家，你在考慮是否蓋新廠房之時，你並不會只看利息，更重要的因素是經濟前景。同時，如果美國處於資產負債表衰退中，大家正忙於減債，更遑論投資。

市場本來預期QE3將推出，但現在可能只是會有沖銷版QE，因此，筆者認為，美滙短期不宜看太淡，金價亦不宜看太好。股市再央行放水之下依然有力再升，但到下半年則要開始謹慎一點。