聯儲局退市路線圖

如果聯邦儲備局今年撤去QE（Quantitative Easing），港股會否入QE（Queen Elizabeth hospital,伊利沙伯醫院）？

今年股市重中之重的風險，莫過於聯儲局退市。聯儲局定下指標是，當通脹維持在2.5%以下，失業率高踞於6.5%以上，便將無限期買債。至於QE4何時結束，經濟學的推測各異，並沒有一個粗略的共識。著名基金經理Ray Dalio預測，美國將於今年年底加息，但認為美國依然未有條件加息的論者，亦大有人在。既然梁振英遲遲不肯畫出香港的普選路線圖，〈筆聞集〉一於少理CY，閒人自娛，試圖推敲聯儲局的退市路線圖。

股市利率關係變

筆者不時聽到一家美資大行不斷唱好股市，理據是股票的風險溢價之高，幾乎前所未見。執筆時，十年美債孳息1.96%，以股票的長期平均風險溢價約350點子計算，股市的市盈率理論上應為18倍。此論點當然極為荒謬，因為股票的高風險溢價主要是源於QE和避險需求令債息（尤其是長債）偏低。假設QE人為地把十年期孳息壓低了100點子，股市的市盈率則應為15倍。

如果美國退市，十年期孳息將由2%，升至3%或更高，股市又會否腳軟「跪低」？

要解答上述問題，我們要先考慮到美國到底是在什麼情況下退市。

有樂觀的經濟學家認為，美國樓市已經穩定下來，經濟正緩慢地走入復蘇，而且美國軟實力和科技上的優勢，令其經濟相當具競爭力。

美國現有不少上市企業手持大量現金但又不敢輕舉莽動，當經濟回暖時便將再次投資；同時，美國的銀行業走出谷底，經濟前景改善亦將增加貸款需求。當資金重投實體經濟，貨幣乘數上升，通脹壓力便會增加。

長息如果是因為經濟改善而上升，股市的升勢理應不會受阻。由上世紀70年代一直至90年代，利率和股市普遍呈反比，即利率下跌時股市一般會上升。減息能令企業更勇於投資，令投資者風險胃納增加，推動增長。

不過，在過去十年，股市與息口卻呈正比，即利率下跌時股市同時下調。當利率已經偏低，如果經濟前景黯淡，就算央行再減利息亦難以刺激企業投資。由此可見，利率和股市並沒有必然關係，經濟增長和避險需求消退，能令資金由債市流入股市，利率上升並不阻礙股市。

另一派經濟學家則認為，美國經濟依然腳步蹣跚，缺乏競爭力，同時又負債纍纍，所以聯儲局並沒有加息的條件。

自從中國成為了世界工廠，美國便有不少工人陷入結構性失業；就算經濟復蘇，失業率並不一定能重返6.5%以下。「印銀紙」非但不是對症下藥，最終只會徒然推高通脹。如斯境況，聯儲局並沒有必要死守6.5%的失業率指標，因而產生退市的壓力。

先求增長 再談退市

如果息口是基於通脹而上升，但經濟並沒有實質增長，則不利股市。然而，如果經濟不增長，新印的錢紙一如過往數年（或如日本），並不一定會流入實體經濟，通脹可以繼續維持在低水平，聯儲局反而毋須退市。因此，筆者傾向認為，美國必須先有經濟增長，聯儲局才有退市。美國股市今年的預期市盈率為13至14倍，即按照earnings yield model計算，理論上十年孳息最少升穿3%才會拖累股市，投資者不必對息口上升過分敏感。

美元避險功能未失

在金融海嘯前夕，有無數投資者不斷看淡美國經濟和美元，有不少人甚至認為，美元已經失去其避險功能。

諷刺的是，美國縱使位處金融海嘯的核心，但當市場開始恐慌時，資金依然是流進美元；就算美元已經千瘡百孔，但爛船也有三斤釘，時至今日，它依然是主要的避險貨幣。

「霸權」消失不會一時三刻

其實，美國的確了不起，能夠在過去數十年一邊印銀紙，但另一方面又有辦法使這些新貨幣獲得吸納（主要是靠中國和各項金融資產）。中國在過去十多年以出口外銷推動經濟，賺取大量美元後被迫買入美國國債，令美國在不斷有貿易赤字之時，美元又不至於崩潰。

與此同時，有不少新興市場的貨幣亦與美元掛鈎，因此要長期持有大量美元資產。這些國家是美元的「定海神針」，對確立美元的避險地位功不可沒。

一國的貨幣要有避險功能，其先決條件是發行國必須先非常安全。就算世界再亂，美國在其軍事優勢和外交話語權支撐下，亦不會輕易倒下。相對於其他大國，美國相對上是最安全的。美國千辛萬苦才建立了美元的霸權地位，如果美元在短時間內大跌，美國將不惜一切保住美元的價值，絕對不會容許美元崩潰。

美國擁有單一的決策體系，在處於危機時，能夠短時間內作出重大決定；相比之下，歐羅由有一批截然不同國家組成，任何決策需時甚久；日本的政治版圖更是支離破碎，首相有如走馬燈，較歐羅好不了多少。

在兵荒馬亂之時，市場的流動性普遍大減，所以流動性高是避險貨幣的次要條件。環顧各種貨幣，美元無論是交易量或流動性都遠勝其他貨幣。美國的股市和債市皆規模龐大，不少商品都是以美元定價，以美元計價的金融資產亦多不勝數，其他貨幣根本難望其項背。

同時，貨幣亦有網絡效應（network effect），當美元愈普及，就會有愈多人使用美元。由於美元的霸權地位已經確立，這並不會在一時三刻之間消退。

盛世可貶值 亂世難崩潰

筆者的淺見是，鑑於美元在未來數年似乎都不會有強勁的競爭對手，美元依然會是主要的避險貨幣。觀乎其他較大的貨幣體系，無論是歐羅、日圓和人民幣都不能取代美元的地位。歐洲和日本都需要落實大規模的結構改革，而中國金融市場的流動性遠遠不及美國，其他貨幣較為堅挺的國家（例如北歐）則規模太細。

就算美國接連錄得貿易和財政赤字，負債續增，這些都是長遠的結構問題，即是在太平盛世時，手上的美元可能會長期貶值。美國可以容許美元於數年內有秩序地拾級而下，但是在亂世時卻絕不會容許美元崩潰。美元的避險功能縱使不及當年，但它依然是貨幣中的「避險王者」，恐怕只有黃金方能與其匹敵。