聯儲局退市路線圖

如果聯邦儲備局今年撤去QE（Quantitative Easing），港股會否入QE（Queen Elizabeth hospital,伊利沙伯醫院）？

今年股市重中之重的風險，莫過於聯儲局退市。聯儲局定下指標是，當通脹維持在2.5%以下，失業率高踞於6.5%以上，便將無限期買債。至於QE4何時結束，經濟學的推測各異，並沒有一個粗略的共識。著名基金經理Ray Dalio預測，美國將於今年年底加息，但認為美國依然未有條件加息的論者，亦大有人在。既然梁振英遲遲不肯畫出香港的普選路線圖，〈筆聞集〉一於少理CY，閒人自娛，試圖推敲聯儲局的退市路線圖。

股市利率關係變

筆者不時聽到一家美資大行不斷唱好股市，理據是股票的風險溢價之高，幾乎前所未見。執筆時，十年美債孳息1.96%，以股票的長期平均風險溢價約350點子計算，股市的市盈率理論上應為18倍。此論點當然極為荒謬，因為股票的高風險溢價主要是源於QE和避險需求令債息（尤其是長債）偏低。假設QE人為地把十年期孳息壓低了100點子，股市的市盈率則應為15倍。

如果美國退市，十年期孳息將由2%，升至3%或更高，股市又會否腳軟「跪低」？

要解答上述問題，我們要先考慮到美國到底是在什麼情況下退市。

有樂觀的經濟學家認為，美國樓市已經穩定下來，經濟正緩慢地走入復蘇，而且美國軟實力和科技上的優勢，令其經濟相當具競爭力。

美國現有不少上市企業手持大量現金但又不敢輕舉莽動，當經濟回暖時便將再次投資；同時，美國的銀行業走出谷底，經濟前景改善亦將增加貸款需求。當資金重投實體經濟，貨幣乘數上升，通脹壓力便會增加。

長息如果是因為經濟改善而上升，股市的升勢理應不會受阻。由上世紀70年代一直至90年代，利率和股市普遍呈反比，即利率下跌時股市一般會上升。減息能令企業更勇於投資，令投資者風險胃納增加，推動增長。

不過，在過去十年，股市與息口卻呈正比，即利率下跌時股市同時下調。當利率已經偏低，如果經濟前景黯淡，就算央行再減利息亦難以刺激企業投資。由此可見，利率和股市並沒有必然關係，經濟增長和避險需求消退，能令資金由債市流入股市，利率上升並不阻礙股市。

另一派經濟學家則認為，美國經濟依然腳步蹣跚，缺乏競爭力，同時又負債纍纍，所以聯儲局並沒有加息的條件。

自從中國成為了世界工廠，美國便有不少工人陷入結構性失業；就算經濟復蘇，失業率並不一定能重返6.5%以下。「印銀紙」非但不是對症下藥，最終只會徒然推高通脹。如斯境況，聯儲局並沒有必要死守6.5%的失業率指標，因而產生退市的壓力。

先求增長 再談退市

如果息口是基於通脹而上升，但經濟並沒有實質增長，則不利股市。然而，如果經濟不增長，新印的錢紙一如過往數年（或如日本），並不一定會流入實體經濟，通脹可以繼續維持在低水平，聯儲局反而毋須退市。因此，筆者傾向認為，美國必須先有經濟增長，聯儲局才有退市。美國股市今年的預期市盈率為13至14倍，即按照earnings yield model計算，理論上十年孳息最少升穿3%才會拖累股市，投資者不必對息口上升過分敏感。