4G發展需時 中移動今年難晉身紅底股

中移動（941）在70多元徘徊達三年之後，最近一改頹風，氣勢如虹。市場憧憬TD-LTE（4G）能為集團帶來盈利增長，所以股價由年初至今已經升近15%。分析員預期，今年的股息率為3.8%，而市盈率則為11.3倍。筆者認為，中移動目前的估值不算昂貴，長遠依然有升值空間，但是於今年晉升為紅底股的機會則不大。

為了保障國家的資訊安全和減低支付外國的版權費，中移動這間龍頭電訊公司肩負着研發TD-SCDMA（下稱TD）的重任。興建TD網絡並不能單從商業角度考慮，因為就算TD虧損，它亦能推動整個國家的電訊產業鏈發展，為未來的TD-LTE作好準備。由於TD起步較慢，聯通（762）和中電信（728）的3G技術都比中移動成熟。原先在2G極具優勢的中移動，在國策傾斜下，在3G的競爭力不免下降。

中移動的3G有三大缺點：

一、遲起步，失了先機，整個TD產業鏈需要時間發展。

二、支援TD的手機相對較少，但今年這個情況正逐漸改善，有助中移動在3G的中下端市場搶佔市佔率。

三、下載數據速度較慢，令3G的高端客戶卻步，而中移動的應對策略是在全國建立Wi-Fi網絡，目前有二百萬個存取點，以填補不足。

整體上，中移動在3G最黑暗的時期已經捱過了。隨着智能手機愈來愈便宜，甚至可以低於1000元之時，用戶由2G升級到3G的誘因便會增加，而這亦有助提升ARPU。2012年第一季，中移動有6.7億名用戶，其中3G佔約一成（5956萬名）。3G用戶於過去數季大約每季增加800萬名，而在TD手機選擇多了以後，增幅只會更快。

現在市場爭議較大的是中移動的4G網絡。中移動今年將會在內地九個城市建立兩萬個發送點，先行試用4G技術；同時預計明年將會有二十萬個發送點。中移動在2G雄霸天下，在3G不及聯通和中電信，但是進入4G又將重拾優勢。因此，4G何時推出將是關鍵之一。

市場上最樂觀的分析員暫時認為，中移動於2013年年尾已經可以開始4G業務。不過，目前有兩大問題：

一、4G發牌可能需要兩至三年。

二、支援TD-LTE的手機和整個4G產業鏈亦需要時間發展。

筆者的淺見是4G是個2014至15年的投資概念，現在炒或許太早了，可以等一年後再伺機而動。單單是3G業務上的改善並不足以令中移動今年晉升為紅底股。雖然中移動坐擁3000多億元現金，但是去年的派息比率依然維持在43%，因為集團亦要預留現金向母公司收購TD網絡，派息比率今年應該不會大升。

內地七成半機場虧損

據統計，中國目前有175個機場，但當中有近四分之三出現虧損，虧損金額達到17億元（人民幣．下同）。大部分虧損的機場主要屬於中小型，要靠政府補貼，常見的問題為客源稀少，周邊的交通和配套設施不足。

當然，一個機場的價值並不只是單單看其盈利，民航局甚至計劃未來五年要建造多45個機場，繼續發展內地的航空業。筆者認為原因有幾個：

一、機場是地方政府的政績指標之一。

二、某些機場有潛在的的軍事和戰略意義。我們可以想像得到，完善的運輸系統對軍事佈局和維持領土完整起着相當重要的作用。

三、機場雖然虧損，但是能夠帶旺該區經濟。整體而言，虧損的總金額其實不算多（不足二十億）。建設機場能夠為當地帶來就業，建成後亦有助增加旅客和外來投資，所以未嘗不合理。

四、客運量未來會大增，令機場達至收支平衡。當然，內地航空業的發展更為迅速，北京的首都機場在2000年的乘客量約為二千萬人，到了2010年就達到了7389萬人。機場有一大部份的成本是固定的，當客運量上升時盈利只會增加得更快。

現在投資於機場股的其中一個未知數是高鐵對內陸線的影響（其實我們連高鐵有多安全也不太清楚）。因此，機場股當中比較明確的投資概念是國際線的長遠增長，而國際線目前主要集中在三個城市：北京，上海和香港。北京首都機場在H股上市，2013年的預測市盈率現約為11倍，股息率約為五厘，但是估值不算便宜。

筆者的淺見是，首都機場有兩大不明朗因素：

一、北京將於南郊的大興區興建新機場，第一期主體工程預計於2015年前建成，屆時可能會分薄首都機場的航班架次。上海亦有虹橋和浦東兩個機場，但是由於虹橋交通比較方便，所以浦東機場的使用率不高。首都機場的優勢在於它距離市區只有25公里，新機場未來的威脅有多大，交通配套將會是一大因素。

二、首都機場可能於今年收購3號客運樓（T3），但是收購的價格和條件都是未知數。

鑑於首都機場的負債較多，總負債將近170億，2013年的預期EV/EBITDA約為七倍（中移動低近四倍），在增長率並不是特別高的情況下，筆者認為市場上應該會有不少股票更為吸引。

港樓高處不勝寒 星洲深圳看高一線

今年第一季，香港樓市有一個小陽春，量價齊升。筆者一貫的看法是香港樓價大勢向下，目前的小陽春只不過是一個大跌浪中偶爾出現的數個小型反彈。

有一批用家原先是想入市的，但看見勢色不對，留在場邊觀望，所以當樓市下調之時，先前的購買力便一下子爆發出來；正因為這一批人是以用家為主，所以這次升幅亦主要集中於市區的藍籌屋苑。

兩項推升因素屬過去式

踏入第二季，美聯預期，新盤推盤量將上升至約3200伙，為2010年第二季以來9季新高。鑑於內地依然水緊，一手盤增加，二手市場業主持貨能力較強，新樓溢價繼續下跌的機會頗大。一、二年前，大幅的新盤溢價會推動二手樓價上升，現在的溢價（約15%）則僅僅反映樓宇的折舊。

目前香港家庭的平均收入中位數為25萬元，即月薪約2萬元，就算是一個500方呎的新界上車盤，以呎價5000元來計算，亦需要250萬元。這足足相當於一個家庭10年的收入。若然我們認為一個較合理的供樓負擔比率是40%，樓價便要繼續下跌四分之一。

顯而易見，香港的樓價已經跟收入脫節，這當中主要有兩個原因：低利率和內地需求，當這兩個原因都成為過去式之時，樓價便理應下調至廣大市民收入能夠承擔的水平。

首先，低利率令樓市由一項消費品變成一項投資。樓市不止有用家，投資者亦大增，因為大家爭相把儲蓄投入樓市保值。本港樓價在上世紀90年代的前半段時亦與市民的收入脫節，這個情況持續了好幾年，因為利息在聯繫滙率下維持在低水平，形成負利率。不過，在過去一年，內地企業的貸款需求已經間接令按揭利率上升。

其次，內地客為了保障和分散自己的財富，亦將拿一部分資金「南下」來港買樓。由於內地收緊銀根，最近這批內地客亦豪氣稍退；同時，香港在選舉後出現了新變數：一個愈是配合中央的特首，愈會令他們提不起勁來港置業。

原理上，中國是可以孕育出一個處於境外，司法制度異於內地的財富管理的中心（詳看筆者上周的文章：〈香港金融業為內企上市融資使命近尾聲，未來怎麼辦？〉）。筆者原本認為，香港能夠肩負此重任，但現在卻認為新加坡可能更合適。新加坡不但法律制度穩固，跟內地亦無言語上的隔膜，實在不失為上選。若然如此，內地客在香港樓市的影響應該會漸漸減弱。

在新加坡，由於當地市民都購買組屋，豪宅無論是供應和成交都較少，內地客一旦轉投這個市場，豪宅的升幅亦應該不錯。

寶安區樓價樂觀

因此，筆者的淺見是，香港樓價依然高處不勝寒。

假設有一個香港中產家庭，手頭上有一間700萬元的物業，並沒有任何負債；到退休之時，他們可以到深圳用300萬元以下購買一間千呎單位養老，餘下的400萬元假如有3厘回報，這就相當於每月有1萬元「收入」，這1萬元的購買力在深圳已是相當不錯。因此，筆者對深圳寶安區的樓價長遠樂觀，認為這可能發展為香港的一個衛星「城市」，唯短期擔心國家政策和該區有為數不少的新盤即將落成。

香港金融業為內企上市融資使命近尾聲，未來怎麼辦？

在3月16日至30日這兩個星期，恒指和國指分別跌了3.6%和5.1%，每天的主板成交平均只有570億元，大市氣氛明顯轉弱。這除了受外圍市況影響之外，香港的特首選舉亦不免成為左右股市的政治因素。

香港經濟的兩大支柱分別是地產和金融，而筆者希望在特首選舉後，重新審視本港金融業未來的發展。

香港金融業於過去幾年的主要角色是融資中心，內地的國企和民企吸納國際投資者的資金。在農行（1288）上市以後，現在的大型國企上市基本上都上得七七八八。

近一兩年的民企風暴亦開始令投資者失去信心，有部分民企「過了海便是神仙」，上市以後問題逐一出現，令筆者懷疑未來上市的民企數目也會漸漸減少。換句話說，香港為國內企業上市融資的金融使命已經將近尾聲。

按道理，香港的下一步理應是發展離岸人民幣業務。可惜，香港離岸業務的優勢並不能長存，當人民幣自由兌換之時，資金應該會逐漸由香港轉移到上海。

錢是很怕寂寞的，哪一個市場錢多錢便往哪裏走，因為這能夠增加流動性。香港作為一個離岸中心能夠支撐多久，是一個非常複雜的問題。筆者認為，有幾點是須要考慮的：

一、深圳前海的發展：在金融安全的大前提下，中央未必對香港完全放心，所以刻意栽培前海亦不為奇。可幸的是，前海暫時依然是雷聲大、雨點小。

二、中共內部的權力鬥爭：主要是上海幫的話語權。

三、外圍環境的波動：能否抵受如亞洲金融風暴般的熱錢大量流出流入。

在兩三個月前，筆者的推測是走完離岸中心這一步後，香港的最終一步是成為中國的財富管理中心，因為內地富豪覺得錢在香港較有保障（正如大家覺得香港的奶粉比內地更安全）。這個模式比較像瑞士，一個有八百萬人的國家居然滙聚了全球為數不少的財富。

成為財富管理中心包括以下幾項條件：

一、稅率低，這也是香港的優勢之一。

二、法制可靠。

三、有一定數目的投資專才。

香港相對內地的主要優勢是在於其制度，而筆者擔心的是香港可能會由法治漸漸變成人治。

李嘉誠指出，長和系多投資在民主國家，是因為有法律保障。如果香港跟內地在核心價值上也開始接軌，香港又跟內地的一個普通城市有何分別？

若然如是，香港依然有機會爭取成為內地財富走出去的中心，但是規模將會小得多。中國目前的海外投資暫時未算太成功，而香港在這方面的優勢是有比較國際化的人才。

不過，當內地每年有大量的海歸派之時，這種優勢是絕不穩固的，我們亦會面對上海的強大競爭。

此時此刻，香港正面臨一個關鍵的轉折點，希望我們能夠安然度過。天佑香港。