民行非帶頭大哥 牛二才可追

繼上星期《宏利VA GMWB》一文刊出之後，有友人認為該文寫得不夠詳細，應該再寫一篇跟進，深入解釋。坦白說，GMWB保單之繁複，資質愚鈍的筆銘足足研究了一個月才能明瞭，所以只宜深入淺出地略談一下。除非東尼前輩對上星期撰文有所回應，否則筆銘未來一年都不打算再寫宏利。 


閒話過後是時侯言歸正轉。近期大市依舊蟹行，有波幅無升幅，但是沉悶並不代表沒有機會。現時淡友的主要論據為中國經濟增長放緩，一眾投資者擔心內銀股資產質素可能會因而變壞。投資者一日未能對中國經濟重拾信心，股市多半會繼續橫行。筆銘認為股市若果再升，下一浪應該輪到內銀和內房股。內銀股現時只是十一、二倍市盈率，而且長遠前景秀麗，值博率無疑較高。今日我們且看看民生銀行（1988）的中期業績及該行未來增長前景。 


民生的業務偏重於企業（佔七、八成），主力集中放貸予中小企以賺取較高息差。由於中小企能夠取得資金的渠道不多，所以銀行收取的息率較高，但是風險也較大。筆銘並不否認民生的壞賬率低（0.79%），而且據聞該行是中國最先設立完善信貸評核制度的銀行之一（此點筆銘無法考證 )。不過，對於一間有不少中小企貸款的銀行能有好得令人難以置信的壞賬率，筆銘總是有點兒放心不下。 值得注意的是，該行現時有不少貸款投進地產行業及中小企。2005至2007年的大勢是國退民進，而這在2008至2010年卻變成國進民退。民企以膽博膽在好景時急速冒起，但是國企在逆景時又憑着雄厚的資本東征西討。中央一年多前在救市時下的重藥已經開始藥力不繼，加上5月的工運到現時尚未完全平息，經濟前景的不明朗有如霧裏行船，此時買內銀股應首選資產質素較佳者。 


鑑於核心資本比率和信貸存款比例所限，筆銘認為民生未來的增長會放緩至一成至一成五。民生銀行於2009年11月於H股上市，當時所集資金主要用於強化資本結構，而並非用於增長。於2010年的上半年，該行在總資產增長一成四後，核心資本比率只有8.32%。以目前的經濟狀況而言，該行應當維持較高的資本比率，以防形勢逆轉。 民生的信貸存款比例已高達七成，也算頗為進取。筆銘總是覺得中型銀行由於分行數目所限，再加上民生本身也偏重於企業銀行業務，在吸納零售存款上可能較四大銀行吃虧。該行在2010年上半年息差擴闊不少，有不少低息的短期票據（discounted bills）被較高息的企業貸款取代。除非貸款利率上升，否則民生的息差要再升也不容易。 


綜合上文，民生銀行未來的增長在Ｈ股上市的內銀股中並不算突出，加上資產質素並非上乘，實在欠缺亮點。若果內銀股再次起動的話，理應由資產質素較穩健的工行（1398）領頭。在牛市二期中，當經濟和股市兩者都平穩發展之際，才是中小企再次冒起之時。雖然民生估值便宜（大概八、九倍市盈率），但現時在內銀股中並非首選，應該暫時按兵不動，到牛市二期才追落後。 一言以蔽之，民生並非「帶頭大哥」，工商銀行才是。

在壓土機前撿麵包碎

滙控（005）一直都是名股評人東尼（Tony Measor）的愛股。筆銘上星期略談了一下滙控，這個星期就決定寫東尼的另一隻愛股：宏利（945）。多年以來，東尼對宏利的評價甚高，令一眾香港散戶對這間北美保險公司頗為熟悉。雖然東尼認為宏利是一隻優質股，但是這並不代表我們可以抄功課，盲目地跟東尼買宏利 。事實上，宏利在過往一年走勢欠佳，近期更一浪比一浪低。到底宏利現價是千載難逢的買入良機，還是價值陷阱一個呢？ 


筆銘十分尊敬東尼前輩，絕對無意在此批評他，但是也建議讀者在買宏利的股票之前，先花點時間研究一下宏利在北美賣的保單，當中要特別留意 Variable Annuities（VA）中的Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit（GMWB）。此保單甚為複雜，筆銘在下文試圖以一個虛擬的例子淺析一下。 


宏利保單利小風險大 隨着嬰兒潮一代將近退休，大眾對理財儲蓄產品的需求也愈來愈大。北美保險公司為了吸引更多客源，便在以往的儲蓄保單上加入了一些保本條款。由於競爭激爭，這些保本條款漸漸由保本變成包賺錢，保證六、七厘的回報，演變成現時各種各樣的VA。 簡單而言，VA就是一個指數基金和指數認沽證的混合體。投保人買了保單以後，保單的錢便投資到一個指數基金當中。假設投保人在20X1年買了一份30000元的VA GMWB保單，其時恒生指數30000點，投保人的資金便透過保單投資於恒指之上。保單保證投保人每年有7%回報，可就是說投保人甲在20X2年最少可以拿回32100元。 假如在20X2年，恒指突然暴跌至10000點，基金市值就由原來的30000元減至10000元。此時，投保人可以行使保單中的選擇權，提取32100元的保證金額，唯一限制就是要分十五年提取，即是每年提取2140元。


這種保單問題可不少。假如恒指由30000點暴跌至10000點，而投保人選擇拿回32100元，但是恒指在10000點橫行一年，投保人的基金就只剩下7860元（10000－2140）。就算其後恒指返回30000點，基金市值也只有21440元（7860×3－2140），跟27820元（32100－2×2140）的保證金額相距甚遠。 換句言說，只要投保人在跌市之後開始提錢，基金有一部分款項將被提出，因此就算恒指返回30000點，基金市價也較保證金額低。除非股市大好，否則保險公司有可能虧錢。再者，股市跌得愈多，基金市價和保證金額的差距便愈大，投保人行使選擇權的機會也愈大。 投資者不宜貪便宜入貨 在風平浪靜，股市平穩上升之時，VA GMWB是絲毫沒有問題，保臉公司甚至因為VA GMWB中的選擇權而多賺一筆。有人把此形容為在壓土機前撿麵包碎，為蠅頭小利而冒巨大的潛在風險。


一旦股市暴跌，VA GMWB便變成計時炸彈，投保人行使選擇權的機會大增，保臉公司可能要賠償巨額金錢。諷刺的是，保臉公司作為風險管理者，首要職責是要不被「Fat tail event」一擊即倒，但是VA GMWB這種保單 卻大大增加了保臉公司的 tail risk，實在令筆銘費解。 VA GMWB此事一日未蓋棺，宏利的管理層都很難對這些保單的最終賠償金額下定論。筆銘認為管理層總算肯亡羊補牢，以供股提高資本比率，如此穩健作風，值得嘉許。


宏利未來的股價走勢主要是視乎北美股市能否一轉弱勢。為了安全起見，筆銘建議讀者暫時還是不要貪便宜，因為便宜二字在股票市場往往是英雄塚。

沽清滙豐買內銀！

滙豐（005）上星期公布中期業績，貸款損失較預期少，稅前盈利上升一倍，是一份不俗的成績表。筆銘有一位好友在七、八十年代逢出糧便買滙豐，多年以來年年如是，現時已經身家豐厚，收股息收到手軟。長揸滙豐的策略雖然以往十分成功，但將來是否依然正確呢？筆銘認為滙豐並不是特別便宜，而且未必是穩陣之選，加上未來增長並不突出，所以換馬至內銀股不失為一個好選擇。 

首先，唱好滙豐一方經常以便宜二字作為主要論據，但是便宜的股票往往可以一直便宜。唱好一方認為在過往十年中，滙豐平均市賬率為兩倍以上，而現時卻只是1.4倍，因此實屬超值。再者，滙豐於○七年高達一百五十元，但過去半年卻只是在七、八十元徘徊，上升空間頗大。 十倍市盈僅屬合理 筆銘認為此實屬歪理，滙豐過往的股價跟未來走勢也沒多大關係，否則大家都應該買一跌不起的電盈（008）。未來滙豐的股東資金回報率（ROE） 也將不復當年之勇。以往歐美銀行因為有影子銀行系统之助，兩成ROE是家常便飯，但此景於短期之內將難復返。既然ROE下跌，市賬率較低是理所當然。 筆銘估計滙豐今年營運收入大概680億美元，支出約360億，平均貸款損失（cross cycle loan loss）* 50億，除稅後normalized earnings約為200億，相當於15% ROE。歐美銀行現時也只是處於七倍市盈率，所以滙豐現時十倍市盈率也相當合理。 

預期歐美息差收窄 滙豐現在也未必再是以往的穩陣之選。長息在過去幾月普遍下跌，令利率結構曲線漸趨平坦，令筆銘預期未來歐美銀行業的息差在下半年將會收窄。○九年的息差之闊實在罕見，因為短息在政策因素之下暴跌，而長息依然未反映歐美經濟在可見將來將會長期低息。雖然未來滙豐貸款損失將會每年遞減，但是息差收窄的機會頗大。 在經歷金融海嘯過後，銀行監管條例將會更嚴苛。歐美銀行未來數年主要都是以固本培元，重返正業為主務，逐漸減低槓杆比率。草擬中的Basel 3整體上對一級核心資本和存款結構的要求提高，兩者都無可避免地對ROE帶來一定衝擊。 增長動力不及往年 作為投資者，我們也要面對現實，滙豐不再是以往的高速火車。

說到底，滙豐是一間國際銀行，只有一成七的資產在新興市場，其他資產都集中在歐美和香港這些飽和地區，增長動力不及內銀股。 筆銘認為香港依然有不少人都有滙豐情意結，覺得它是穩陣藍籌股。事實上，滙豐早已「升呢」成為巨型國際銀行，股價是跟着環球經濟走。除非環球經濟走轉勢，全面大好，否則滙豐將難大升。 現時換馬，沽清滙豐買內銀應該不會大錯。股市要再升，下一浪應該輪到內銀和內房股，內需股是時候稍作休息。

只要國內經濟不「爆煲」，內銀和內房便有條件回升。就算國內經濟真的有什麼三長兩短，阿爺還有本錢可以再救一次市。畢竟內銀股現時只是十一二倍市盈率，而且長遠前景秀麗，值博率無疑較高。

註 * 風險性資產（Risk Weighted Assets）一萬餘億美元乘50點子：US$1075bn×50bps

成功乃失敗之母

聶歌信山道地皮以104億元售出，有分析員估計地產商要平均呎價高達3萬元才能收支平衡。最近筆者友人賣出持有多年的太古城單位，呎價竟達1.3萬，實在令人撟舌難下。過去數月，樓市炒風已經由豪宅蔓延至中小型樓宇，加上愈來愈多人認為香港樓價再也跌不下去，令筆者深信樓市經已升至「水尾」。

閒話過後，是時候言歸正傳。現時香港不少行業都北望神洲，連打工仔也要經常北上，但是為何一眾香港地產商在內地發展的步伐卻是如斯緩慢？

新鴻基（016）的股東資金足足是中國海外（688）的五倍多，每年收租「收到手軟」，但依然不能衝出香港，在內地佔一席位。香港地產商富可敵國，財務狀況良好，彈藥充足，理論上在內地發展應該「錢途」無限。在此，筆者嘗試淺析當中原因。

遊戲方式 中港不同

首先，香港地產的遊戲方式跟內地不同，香港是以價為主，但是內地卻以量取勝。香港實行高地價政策，土地供應不多，所以地產商賣樓都善價而沽，有時侯賣很多單位，有時侯卻不賣。
相反，內房股在經營上一般都以量為主，地產商大多都不斷買地，不斷賣樓。恒基（012）和新鴻基雖然在國內的土儲不少，但是因為賣樓速度慢，所以增長步伐遠遠不及內地發展商。其他北上的地產商如瑞安房地產（272）和新世界中國（917）的賣樓速度也經常為市場詬病，因而NAV折讓一直較大。


在速度上，香港地產商明顯地慢三拍，未能充份把握內地樓市升勢。
香港地產商除了捕捉周期以外，實在較難在國內以便宜的價格買地。在國內做地產生意，香港地產商除了對地區不熟悉之外，政冶關係也較弱。雖然中央政府以政策鼓勵公平競爭，但是上有政策下有對策，實際上地方政府的權力往往較大，不會輕易容許香港地產商進入他們的圈子。

官商合拍 無謂冒險

相對上，香港就簡單得多。跟香港政府達成共識遠比跟國內地方政府達成共識容易，因為財雄勢大的地產商是一眾退体政府高官的俱樂部，這是公開的秘密。用錢能夠解決的問題對地產商來說不是問題。論地產的「營商環境」，香港實在遠比內地優勝得多。既然如此，又何須北上？

再者，現時香港主要的地產商都是六、七十年代起家，在八、九十年代的升浪中茁壯成長。某程度上他們已經賺夠上岸，不須拼搏冒險，每年豐厚的租金足以讓他們家族幾十代後人當二世祖。香港地產商實在沒有誘因轉戰大陸，闖一番新天地。相反，國內地產商，尤其是民企，都是以「膽搏膽」起家，經營上遠較進取，這從它們的負債比率中便能充份地反映出來，所以甚少香港地產商有魄力能跟民企一較高下。

俗語有曰：「失敗乃成功之母」，筆者認為成功也是失敗之母。香港地產商由於在過往幾十年太成功，現時已經漸漸失去了以往的拼勁，在內地發展得較為成功的除了恒隆（101）和瑞安房地產之外便寥寥可數。長遠而言，筆者更鍾情內房股，現持有中國海外。