沽清滙豐買內銀！

滙豐（005）上星期公布中期業績，貸款損失較預期少，稅前盈利上升一倍，是一份不俗的成績表。筆銘有一位好友在七、八十年代逢出糧便買滙豐，多年以來年年如是，現時已經身家豐厚，收股息收到手軟。長揸滙豐的策略雖然以往十分成功，但將來是否依然正確呢？筆銘認為滙豐並不是特別便宜，而且未必是穩陣之選，加上未來增長並不突出，所以換馬至內銀股不失為一個好選擇。 

首先，唱好滙豐一方經常以便宜二字作為主要論據，但是便宜的股票往往可以一直便宜。唱好一方認為在過往十年中，滙豐平均市賬率為兩倍以上，而現時卻只是1.4倍，因此實屬超值。再者，滙豐於○七年高達一百五十元，但過去半年卻只是在七、八十元徘徊，上升空間頗大。 十倍市盈僅屬合理 筆銘認為此實屬歪理，滙豐過往的股價跟未來走勢也沒多大關係，否則大家都應該買一跌不起的電盈（008）。未來滙豐的股東資金回報率（ROE） 也將不復當年之勇。以往歐美銀行因為有影子銀行系统之助，兩成ROE是家常便飯，但此景於短期之內將難復返。既然ROE下跌，市賬率較低是理所當然。 筆銘估計滙豐今年營運收入大概680億美元，支出約360億，平均貸款損失（cross cycle loan loss）* 50億，除稅後normalized earnings約為200億，相當於15% ROE。歐美銀行現時也只是處於七倍市盈率，所以滙豐現時十倍市盈率也相當合理。 

預期歐美息差收窄 滙豐現在也未必再是以往的穩陣之選。長息在過去幾月普遍下跌，令利率結構曲線漸趨平坦，令筆銘預期未來歐美銀行業的息差在下半年將會收窄。○九年的息差之闊實在罕見，因為短息在政策因素之下暴跌，而長息依然未反映歐美經濟在可見將來將會長期低息。雖然未來滙豐貸款損失將會每年遞減，但是息差收窄的機會頗大。 在經歷金融海嘯過後，銀行監管條例將會更嚴苛。歐美銀行未來數年主要都是以固本培元，重返正業為主務，逐漸減低槓杆比率。草擬中的Basel 3整體上對一級核心資本和存款結構的要求提高，兩者都無可避免地對ROE帶來一定衝擊。 增長動力不及往年 作為投資者，我們也要面對現實，滙豐不再是以往的高速火車。

說到底，滙豐是一間國際銀行，只有一成七的資產在新興市場，其他資產都集中在歐美和香港這些飽和地區，增長動力不及內銀股。 筆銘認為香港依然有不少人都有滙豐情意結，覺得它是穩陣藍籌股。事實上，滙豐早已「升呢」成為巨型國際銀行，股價是跟着環球經濟走。除非環球經濟走轉勢，全面大好，否則滙豐將難大升。 現時換馬，沽清滙豐買內銀應該不會大錯。股市要再升，下一浪應該輪到內銀和內房股，內需股是時候稍作休息。

只要國內經濟不「爆煲」，內銀和內房便有條件回升。就算國內經濟真的有什麼三長兩短，阿爺還有本錢可以再救一次市。畢竟內銀股現時只是十一二倍市盈率，而且長遠前景秀麗，值博率無疑較高。

註 * 風險性資產（Risk Weighted Assets）一萬餘億美元乘50點子：US$1075bn×50bps