在壓土機前撿麵包碎

滙控（005）一直都是名股評人東尼（Tony Measor）的愛股。筆銘上星期略談了一下滙控，這個星期就決定寫東尼的另一隻愛股：宏利（945）。多年以來，東尼對宏利的評價甚高，令一眾香港散戶對這間北美保險公司頗為熟悉。雖然東尼認為宏利是一隻優質股，但是這並不代表我們可以抄功課，盲目地跟東尼買宏利 。事實上，宏利在過往一年走勢欠佳，近期更一浪比一浪低。到底宏利現價是千載難逢的買入良機，還是價值陷阱一個呢？ 


筆銘十分尊敬東尼前輩，絕對無意在此批評他，但是也建議讀者在買宏利的股票之前，先花點時間研究一下宏利在北美賣的保單，當中要特別留意 Variable Annuities（VA）中的Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit（GMWB）。此保單甚為複雜，筆銘在下文試圖以一個虛擬的例子淺析一下。 


宏利保單利小風險大 隨着嬰兒潮一代將近退休，大眾對理財儲蓄產品的需求也愈來愈大。北美保險公司為了吸引更多客源，便在以往的儲蓄保單上加入了一些保本條款。由於競爭激爭，這些保本條款漸漸由保本變成包賺錢，保證六、七厘的回報，演變成現時各種各樣的VA。 簡單而言，VA就是一個指數基金和指數認沽證的混合體。投保人買了保單以後，保單的錢便投資到一個指數基金當中。假設投保人在20X1年買了一份30000元的VA GMWB保單，其時恒生指數30000點，投保人的資金便透過保單投資於恒指之上。保單保證投保人每年有7%回報，可就是說投保人甲在20X2年最少可以拿回32100元。 假如在20X2年，恒指突然暴跌至10000點，基金市值就由原來的30000元減至10000元。此時，投保人可以行使保單中的選擇權，提取32100元的保證金額，唯一限制就是要分十五年提取，即是每年提取2140元。


這種保單問題可不少。假如恒指由30000點暴跌至10000點，而投保人選擇拿回32100元，但是恒指在10000點橫行一年，投保人的基金就只剩下7860元（10000－2140）。就算其後恒指返回30000點，基金市值也只有21440元（7860×3－2140），跟27820元（32100－2×2140）的保證金額相距甚遠。 換句言說，只要投保人在跌市之後開始提錢，基金有一部分款項將被提出，因此就算恒指返回30000點，基金市價也較保證金額低。除非股市大好，否則保險公司有可能虧錢。再者，股市跌得愈多，基金市價和保證金額的差距便愈大，投保人行使選擇權的機會也愈大。 投資者不宜貪便宜入貨 在風平浪靜，股市平穩上升之時，VA GMWB是絲毫沒有問題，保臉公司甚至因為VA GMWB中的選擇權而多賺一筆。有人把此形容為在壓土機前撿麵包碎，為蠅頭小利而冒巨大的潛在風險。


一旦股市暴跌，VA GMWB便變成計時炸彈，投保人行使選擇權的機會大增，保臉公司可能要賠償巨額金錢。諷刺的是，保臉公司作為風險管理者，首要職責是要不被「Fat tail event」一擊即倒，但是VA GMWB這種保單 卻大大增加了保臉公司的 tail risk，實在令筆銘費解。 VA GMWB此事一日未蓋棺，宏利的管理層都很難對這些保單的最終賠償金額下定論。筆銘認為管理層總算肯亡羊補牢，以供股提高資本比率，如此穩健作風，值得嘉許。


宏利未來的股價走勢主要是視乎北美股市能否一轉弱勢。為了安全起見，筆銘建議讀者暫時還是不要貪便宜，因為便宜二字在股票市場往往是英雄塚。