Wednesday 28 August 2013

上海試驗區還要試驗好一會

國務院最近批准成立上海自由貿易試驗區,並已提交全國人大常委會審議,在釐訂詳細行政法則後便將對外公布。整個試驗區佔地28.8平方公里,僅約為香港島的三分之一,不足上海市5%的面積。
試驗區的執行細節暫時尚未落實,但國務院已經訂立出一些大原則。首先,試驗區會以「負面清單」的形式管理,僅限定企業「不能做什麼」,並以「清單」方式列示,原理上讓企業有更大的自主權。
李克強在芸芸眾多城市中選了上海,其潛台詞就是試驗區其實是個金融特區。利率市場化、人民幣自由兌換和開放資本賬三者都會在試驗區局部試行,有助上海發展為大中華金融中心。
英國自推行金融改革後,金融業便不再由傳統的英國商人銀行壟斷,大量外資銀行湧入倫敦。金融業是國有資產比重最大的行業,有龐大的既得利益集團,例如政府設定的存貸指標利率,就為銀行盈利提供一定保障。有鑑於此,郭樹清擔任中國證監會主席僅僅一年半便調職山東,而現任主席肖鋼指出,中證監每年立案調查110宗左右,能夠順利作出行政處罰的平均不超過60宗,平均每年移送涉刑案件30多宗。
試驗區的消息出籠後,坊間對此已經有無限想像,但是魔鬼永遠隱藏在細節中。在1973年,香港政府為了冷卻股市,根據消防條例要求交易所「疏散人群,以免堵塞走火通道」,內地法規不但複雜,而且法規是死的,人是活的,筆者對貿易區是否真正賦予企業自主權抱有疑問。
再者,現在不少針對外資的行為(例如發牌遠較中資慢)只屬一些不明文(但卻人所共知)的規定,絕非白紙黑字的規條。試驗區如果不能做到公平競爭,則金融改革的成效令人存疑。
事實上,金融改革並非單靠開放市場便能成功,還要附上完善的司法制度和言論自由。舉例說,內地早前爆發錢荒時,中宣部曾勸止媒體報道事件;不過,資訊不流通卻容易做成恐慌,最終只會打擊投資者的信心,適得其反。就算強如李嘉誠和霍英東,在內地營商亦未必事事如意。然而,中央又豈能只讓上海的試驗區享有資訊自由及獨立法制,但全國則在另一個制度下運行?內地早在1980年便建設經濟特區,以政策上的便利及各種優惠建構一個沿海工業區。工業能以政策引導及培育,但延伸至金融業又是否合適?
話說回來,對急須推動金融改革的中國而言,香港其實是會生金蛋的母雞。自回歸以來,中央不但不加以好好利用,還殺雞取卵。若非欺人太甚,學者又豈會帶頭佔中?以中央的維穩思維,上海這塊金融試驗田,只怕還會試驗好一會兒。

Wednesday 21 August 2013

港銀盈利增幅微 炒收購首選大新

自從市場盛傳越秀集團有意收購創興銀行(1111)後,香港銀行股又再成為投資者的焦點。在內地去槓桿的大環境下,防守性較強的港銀股今年跑贏內銀股,恒生(011)及中銀香港(2388)分別升6%和3%,而建行(939)及工行(1398)則跌4%和3%。現時分析港銀股主要是看三大因素:資產質素、息差和收購合併。
香港樓市轉弱,企業負債較過往數年高,而中港經濟增長卻在放緩,這勢將令信貸成本上升。港銀去年的信貸成本僅為13點子,屬偏低水平,筆者認為長遠而言20點子至30點子較為合理。樓市雖然可能暫時見頂,但近年內房頻頻在香港投地,樓市下跌時政府更可以撤回「辣招」及減少賣地,令樓價難以回調超過三成以上。
金管局在過往幾年收緊按揭成數,樓價跌三成對銀行並無大影響。金管局亦於今年2月將新按揭的最低風險比重定為15%(先前約為7%),間接限制按揭增長。在企業方面,香港企業的負債問題不大,而恒生及中銀各自有22%及30%的貸款是於香港以外。內地國企負債高,但在某程度上有國家在背後撐腰,壞賬未必會很嚴重。因此,風險較高的實質上主要是內地民企。
淨息差的走向則較為複雜。一方面,利息回升一般有助利息差擴闊,因為債券的投資回報有望提升。同時,港銀在去年亦整體上調高貸款利率。另一方面,港銀的債券投資的年期約為2至5年,但美國現時主要是長息升,港銀受惠可能不大。再者,近年內地銀行南下打入香港市場令競爭加劇,美聯儲退市可能推高融資成本,相信都會令息差受窄。因此,息差應該只會微升,大致上抵消信貸成本上揚。換句話說,港銀的盈利增幅有限,而恒生和中銀今年的預測市盈率分別為10.5和12.2倍,處於合理水平。
港銀的流動性充裕,港幣和外幣的存貸比率為82%和56%(整體為69%)。如果美國退市,最壞的情況是港銀存款減少10%至15%,這未至於會引起流動性危機,但會抽高同業拆息,壓低息差。
創興潛在升幅不大
在資本方面,恒生今年半年的核心一級資本比率為13.6%,而中銀去年年底則為12.3%,並不至於會出現系統性風險。
在收購合併方面,創興銀行在競爭激烈的環境下成為雞肋,今年上半年的股本回報僅為7.4%,淨息差為1.19%,如果賣盤亦是合情合理。創興現時的股值為1.5倍市賬率,而市盈率則是20倍以上,潛在升幅已經不大。永亨(302)和東亞(023)股權較為分散,令收購的難度增加。
相反,大新銀行(2356)由大新金融(440)持股75%,現時市賬率為0.8倍(10倍市盈率),核心資本為10%(供股機會不大),在港銀股當中值博率相對較高。不過,大新銀行亦有可能幾年也等不到買家(尤其當整個行業暫時並無增長)。

Wednesday 14 August 2013

對外開放的得失

內地改革開放的主戰場在八十年代的前半段是推行承包責任制,在後半段就是價格衝關。踏入九十年代,承包制在農村得到空前的成功,但國企依然面臨嚴重虧損。國企承包期太短令管理者投放長遠投資的意欲不大,而且社會保障不足令冗員過多的國企不能裁員。朱鎔基在19931997年為經濟下了一劑猛藥,以緊縮政策解決了價格市場化所引起的通脹。在這段時間內,中國一直都在建構一個「讓一部分人先富起來」的沿海經濟體系。
「大進大出」策略
鄧小平把特區形容為「技術的窗口,管理的窗口,知識的窗口,也是對外政策的窗口」。在解放後,毛澤東一直強調自力更生,結果是中國變成閉門造車,在多方面完全和世界脫軌。先前,中國在技術上有蘇俄的顧問相助,但自從毛跟赫魯曉夫反面後,所有顧問在瞬間統統撤走。中國在社會主義和計劃經濟的模式下營運了三十年後,在技術、思維、知識等各方面都急須與國際接軌,對外開放正好帶來新衝擊。
中國的沿海城市無論在地理上或成本上都有出口優勢。由於有不少原材料都在大西北,運往沿海城市的成本太高,所以中央定下 「大進大出」的策略,讓沿海城市直接從外進口,加工,然後再出口。中國在1980年時依然有八成人口在農村,而農村在推行包產到戶後便毋須龐大的勞動人口,沿海工廠的出現正好吸納充裕的勞動力,有效地利用中國人工低廉的優勢。
建世界工廠地位
中央的做法是於1980年在深圳、珠海、汕頭和廈門設立經濟特區,引進港澳台華僑的資金,而大部分的資金都投往製造業。特區是指中央把部分的管理權下放,讓地方幹部能更有效地吸引外商直接投資,並避免依賴外債。官員有一段不短的時間要「跑數」,其政績便是看他們能引進多少外資。外商直接投資能帶來技術和知識,但是借外債卻沒有這些好處。
在摸着石頭過河的步伐下,中央在19841988年繼續把特區礦大,建立出涵蓋一二億人的經濟體系。美國對華的貿易逆差由1985年的不足1億美元,升至1993年的228億美元。在九十年代,中央漸漸拆牆鬆綁,把各種關稅一步一步減低,並把官方滙率由19931231日的5.80人民幣兌1美元貶值至199411日的8.70。當中國在2001年加入國際貿易組織後,中國作為世界工廠的地位又踏上新的台階,出口在20022009年以每年二成以上高速增長,帶動整個沿海經濟體系騰飛。
到目前為止,沿海城市對外開放的策略整體上被視為空前成功,但筆者對此則有點保留。國際上有不少國家是以關稅和補貼刻意扶持本土產業,讓他們得以建立了一定基礎後才在國際舞台上競爭。外國善用了中國低廉的人工成本,但中國往往只是負責產業鏈中的低端工序,並未能培養出(除了成本以外)真正有優勢的產業。中國對外開放是否得宜,又抑或是開放得過早及過快,相信依然未能蓋棺定論。
重溫改革開放之四


Wednesday 7 August 2013

李克強走朱鎔基舊路

中央於八九十年代在經濟中的領導角色頗強,政策上的大方針是於增長偏低時放鬆信貸,在通脹偏高時收緊信貸,讓經濟能在大致上穩定的情況下進行市場化。內地在1988年下半年推出的緊縮政策在1989年開始生效,再加上當時的政治動盪令經濟出現衰退,並增加就業壓力。人行在1990至1991年大幅減息及增加貨幣供應,而鄧小平在1992年初視察深圳,經濟增長方始提速。
把經濟泡沫擠出來
內地經濟在1993年初時再度過熱,而這次中央在1993至1997年一直推行緊縮政策,收緊信貸及財政開支。這一劑猛藥令經濟降溫,降伏了通脹(由1994年的24.1%降至1997年的2.8%),但是GDP增長亦由1992年的14.2%大幅放緩至1998年的7.8%。
朱鎔基當時最厲害的招數是指導銀行把「股票熱,房地產熱,開發區熱」的貸款收回,把經濟內的泡沫(例如海南島房地產)擠出來,並調高存貸利率。八九十年代時的通脹是經常高於貸款率,而這間接鼓勵了低效率的投資,甚至是投機。於此,最直接的解決方法莫過於調升貸款率。
今時今日的李克強亦是打算把影子銀行及地方政府債務所引發的泡沫擠出來。上一次的宏觀調控幾乎長達五年,GDP增幅下跌6.4個百分點。如果借古可以鑑今,這次調控有可能令增長由8%至9%回落到2%至3%,由2013年持續到2017年,而這當然是個極其痛苦的過程。
除此以外,九十年代的三件大事是國企改革、建立金融市場及對外開放。
民企逼出國企改革
國企在九十年代的虧損情況嚴重。國務院在1994年選擇了一百家試點國企改為公司制,而股東在監督企業營運的過程中理應能提升國企的效率。不過,國有資金在大部分的國企中依然掌握控股權,造成自己人監督自己人的情況,這並非有效的企業管治。
金融市場的監管寬鬆,亦遠遠不能達致監察者的角色。在改制之時,更有一部分人從而得到控制國有資產的機會。國企改革並非從改制改出來,而是與民企競爭時被逼出來,而民企的活力更吸納了不少在國企下崗的員工,減輕了就業壓力。
在金融方面,股票和債券市場是在九十年代初才開始建立,在監管上難免不夠嚴謹。有趣的是,早期的債券市場是以散戶為主,交投尚算活躍,情形跟現時不大相同。
重溫改革開放之三

價格闖關是六四事件的伏筆

八十年代的經濟基本上是不斷在通脹過高和緊縮政策之間循環,但在波幅中依然能維持不錯的增長。1984-88年貨幣供應平均每年增長兩成,為通脹埋下伏筆。當中央推行責任制後,其中一個後遺症是企業和地方保留的資金相應增加,而各地方政府在1982-84年加大了基建投資。
1984年銀行的信貸按年增長29%,令通脹在1985年再上揚。人民銀行在1985年下半年收緊貨幣供應,並兩次上調存貸利率。當經濟於1986年初放緩時,中央又再次增加貨幣供應,令通脹在1987年再度抬頭,並於1988年5、6月繼續開放價格。
普遍而言,計劃經濟轉型至自由市場時都會面臨通脹問題。坊間其中一個解釋是計劃經濟通過行政手段分配物質,間接壓低了民眾的真實需求,而這在自由市場中便會被釋放出來。當部分農民和企業轉用承包制時,他們的購買力增加亦會導致物價上升。如果物價和薪金調升的比例一致,通脹的實際問題其實不大。
中央在1988年5、6月間放寬了四種副食品(豬肉,蛋,大路菜,糖)的價格,令這些食品在大城市中的價格一夜大升三至六成。內地民眾在五十年代到七十年代,整整有三十年基本上未經歷過通脹。價格開放當然令他們非常惶恐,並對自己手上存款的購買力存疑。
中央在通脹高企時,依然選擇在1988年開放副食品價格是基於長痛不如短痛的思維。對於價格開放,經濟學家有兩個理論。第一種認為價格闖關愈快愈好,因為當闖關的過程拉長,有一批商品的價格已經開放,但另一批卻未開放,這便會扭曲價格分配資源的過程。
金融改革必經痛苦
再者,政府在價格開放過程中如果進行補貼,拖得愈慢,代價愈大。如果同時間開放所有價格(所謂的震盪療法),經濟在短時間內無疑會面臨大震盪(亦可能會「震死」病人),但當價格調整後這便是短痛代替了長痛。另一種觀點認為是價格開放應該在穩定的情況下進行,因為工資跟不上物價漲幅會令社會不安,可能引發大規模動亂。
在1984至1988年的短短幾年間,由市場定價的商品由18%上升至57%。到了1988年第三季,中央終於決定重用緊縮政策,收緊信貸,急劇減少固定資產投資,令1989年的經濟大幅放緩。價格闖關這項痛苦的手術令社會動盪不安,高通脹令民眾生活痛苦。價格在半開放的過程中形成了雙軌制,即是市價和官價有相當差距。如果能夠拿到調撥物資的批文,便能以官價拿到物質,然後以市價出售。特權可以用作謀取暴利的這種環境更容易導致貪污的情況出現。這些都是六四事件的伏筆。
至於當下的金融改革,這在某程度上亦是個價格闖關。現時無論是利率和滙率都並非由市場決定,並再次形成雙軌制(例如正規銀行與影子銀行),亦依舊有尋租者(例如國企從銀行借錢,然後放小額貸款予民企)。八十年代的教訓是價格開放無論快慢都會異常痛苦,而金融改革這場大手術相信亦不會例外。
重溫改革開放之二
(之一刊於7月24日)

要吃米找萬里 要吃糧找紫陽

內地新一輪的經濟改革已經如箭在弦,坊間對此的評論文章已經多不勝數。因此,筆者反而希望重溫以往改革開放的歷史,借古鑑今。
有一點是頗有趣的。李大釗在政治上啟蒙了毛澤東,令毛日後以農民為革命基礎,而並非仿效蘇俄以工人為主的模式,因為當時中國有八成人口為農民。不過,在經濟上毛的路線卻與蘇俄相似,在重工業投資過度,以致投放在農業的資源一直不足。
在大躍進時期的大煉鋼運動明顯地是不切實際,在農業基礎依然薄弱時催谷工業,而並不是農業,輕工業,重工業一層一層地發展。其後,長達十年的文革亦進一步打擊了經濟發展。毛在政治和軍事上都有重大的創新,但他畢竟不是個經濟學家。
救市方案 借古鑑今
當文革於1976年結束時,民眾有熱切求變之心,建構新中國的任務首先落在華國鋒身上。華宣布了一個八年(1978至1985年)的現代化計劃,啟動多個大型基建項目。此計劃犯了毛以往的毛病(即是側重工業,對農業的投放不足),其整體思維依然是以投資催谷增長,而並非建立市場機制,令民眾在牟利的過程中提升經濟的生產力及效率。在道理上,這其實跟金融海嘯後推出的4萬億救市方案相若。
1978年中國的GDP僅為3624億元,但在大量投資下1979年的財赤已急升至206億,為GDP的5.2%。內地在當時資源不多的情況下,在1979年便要停止不少重工業的大項目。財赤亦帶來了印銀紙的壓力,M1在1979至80年分別增長24%及26%,令通脹壓力增加(非官方統計1980年的通脹為15%至30%)。
1978年初的這一劑猛藥令經濟過熱,而中央到了1980年年底進一步削減大型基建項目的投資,在1981年更向部分國企強行推銷國債。在這些緊縮政策之下,經濟開始降溫,而通脹亦由1981年開始回落,但該年的經濟增長卻跌至5.2%。
與此同時, 1978年12月的中共十一屆三中全會否定了華的「兩個凡是」方針,而鄧小平則躍升為最高領導人。農業責任制於1979年在安徽由萬里的領導下試行。責任制又名包產到戶,即土地仍然屬於公有,但整個生產過程則由農戶負責,而農戶在上繳一定數量的農產品給國家後,剩下的可以在市場上出售。責任制在1980年漸漸推行至各省,而在1985年基本上取代了人民公社。
在責任制之下,農民在有誘因的情況下生產力大增,大大減輕了糧食進口的壓力。國內當時流傳「要吃米,找萬里;要吃糧,找紫陽」一說。
恢復積極 刺激生產
工業方面的改革方向跟農業相似,亦是容許企業主管在上繳一定利潤後保留餘下的盈利,而這些盈利可用老發放獎金,大大增加了工人的積極性。四川省在1978年開始擴大6間國有工廠的自主權,這在1979年底便延伸至4200家企業,並在1980年更擴展至6600家。私營企業由1978年的10萬家大增至1983年的580萬家,令經濟一下子活起來。另一方面,中央於1979年在深圳,珠海,汕頭和廈門試辦經濟特區,引進外國和華僑的技術和資金。
承包責任制是內地經濟改革的第一步,令農民和工人恢復積極性,刺激生產力大增。大鍋飯制度當時在國內已經運行了三十年,落實責任制時當然會遇到阻力,但這已經是相對上容易的一步。
計劃經濟由於是人為的計劃,不少商品的生產量未必跟實際需要相符。改革真正的難處是價格闖關,因為價格是市場經濟中導引供求的利器,能更有效地分配資源。到了八十年代中後期,改革的主戰場移師至價格開放,而這亦間接引發了其後的六四事件。
重溫改革開放.二之一

金磚四國各有難念的經

中國於金融海嘯時以信貸刺激經濟,結果在2009/10年一支獨秀。時至今日,以信貸作為經濟引擎的後遺症陸續浮現。
筆者粗略地算算賬:內銀有13萬億元(人民幣.下同)理財產品,地方平台貸款為十餘萬億元,而又有10萬億元企業貸款被內銀巧妙地入賬為銀行同業貸款,三者合共約35萬億元(即5.8萬億美元),這簡直是天文數字!
中國金融改革需時
在經歷四次QE後,美國聯儲局的資產由金融海嘯前的0.7萬億美元增加至現時的3.4萬億美元,但其增幅亦不過是5.8萬億美元的一半,足見中國的信貸泡沫是何等厲害!
金融國十條雖然合情合理,但金融改革需時,並非一時三刻所能完成。一看見中央要動用中宣部禁止媒體報道銀行的錢荒,便知道中國的資本市場有多少斤兩。又例如內地的信用評級機構仍然把鐵路部評為AAA級,而債市是為國家運作,而並非真正由市場定價。
中國的公共設施和福利一般,在經濟發展的同時,財富分配不均(非正式統計為0.61),民眾心裏相當不爽(跟巴西相似),而商人的利益亦不被保障(跟俄國相似)。
中國5月用電量按年僅增長5%(4月為6.8%),而當下半年信貸再收緊時,用電量增長隨時再跌到3%至4%。順帶一提,安倍經濟學雷聲大雨點小,日本由於本土資源不多,日圓貶值不利進口,令筆者懷疑以貶值刺激經濟的效用是否被誇大,而實質的結構性改革難度高,需時長。如果中國和日本同時放緩,則亞洲前景堪憂。
印度基建依然簡陋
印度的經濟增長下調到5%至6%,幅度為金磚四國中最大。印度現正面臨的問題是美元轉強,美息抽升,資金從新興市場撤走。印度的貿赤高達GDP的8%至10%,而該國是靠外資流入支撐住,一旦資金外流盧比將會繼續貶值(由4月底至今兌美元已經貶值12%)。印度的通脹約為5%,如果盧比再貶值,通脹的壓力將會加強,逼使央行加息。
至於內部方面,印度今年預測的財赤為GDP的5%,但由於2014年是大選年,政府勢將難以減低公共設施方面的開支。與此同時,政府的負債將近GDP的60%,要大灑金錢投資並不容易。印度的基建依然相當簡陋,例如不少地區依然缺電,工廠就算有電力供應亦經常斷電。該國無論是教育或醫療等公共服務都嚴重短缺,以致有不少草根階層都只能在草根打滾。在這方面印度依然有很遠的路要走。
縱觀金磚四國,巴西動亂,俄羅斯營商環境差,中國步入信貸寒冬,印度面臨外資撤走的風險。新興國家就好比一艘帆船,但帆的角度被鎖死;當風向剛好配合時,船便能奔行如飛;但當風向轉向,船員便須慢慢調整帆的方向,而這種調整往往相當費時和費力。可以肯定的是,新興市場的發展過程不會一帆風順。
金磚四國 金光不再.二之二.完(二之一刊7月10日)

金磚四國 金光不再(一)

金磚四國在金融海嘯前一度金光閃閃,可惜短短幾年後已經金光不再,其經濟增幅比發達國家好不了多少。
以巴西為例,今年經濟的預測增長率僅為2.3%至2.4%。同時,該國的堅尼系數相當高,於2012年時高達0.52,而坊間有評論認為0.5屬於「動亂線」。踏入6月,全國有大量民眾不滿政府提高巴士票價而上街(跟香港1966年的天星小輪加價事件相似),並抗議政府寧願大灑金錢舉辦世界盃亦不肯改善公共設施和服務。累積的民怨一下子爆發出來,彰顯人民的力量。
巴西騷亂遍全國
最令人不安的是現時的騷亂遍布全國,而並未局限在個別地區。適逢巴西民眾將於2014年選總統和國會,民眾的訴求對政府壓力相當大,民粹主義抬頭,以致政府財政開支幾乎必然會增加。有不少跨國企業原以為巴西在南美的國家中,是屬於營商環境較為穩定,目前都只怕進退失據。
巴西現時的食物價格按年升約15%,通脹壓力相信會逼使央行繼續加息(已經由4月的7.25%加至5月的8.00%)。不過,加息令滙價過高,並削弱工業和出口的競爭力。
巴西經濟亦受制於差勁的基建(在144個國家裏面,巴西的公路和碼頭的質素分別排列123和135),因為以往政府長期投資不足。在美國退市的大環境下,為這些基礎建設融資將會更加困難,尤其當國債經已高達GDP的60%。同時亦有不少企業投訴勞工市場緊張(失業率為5.8%)。
由這些事件可以看到,巴西的問題並非需求不足,而是扶助經濟發展的配套弱(例如公共設施和服務、基建、勞工市場等)。要踏上新的台階,便必須去掉這些瓶頸位。
俄羅斯今年第一季經濟按年增長1.6%,為金融海嘯以來最低(2009年時經濟曾倒退7.8%)。石油和天然氣佔俄羅斯GDP兩成以上,佔出口一半以上,佔政府收入三分之一,油氣產量僅次沙地阿拉伯。俄羅斯自1998年賴賬後,基本上是靠油價以倍數上升而翻身。
當環球經濟腳步蹣跚,筆者懷疑石油能否站穩於100美元一桶的水平。今年第一季俄羅斯的資金淨流出為280億美元,而第二季則好轉至100億美元。如果油價下挫,資金相信會繼續流出,令盧布貶值,減低進口,略為平衡一下經常賬戶,但政府的財政赤字必然會增加。
俄羅斯政治過度干預
油價的問題已經相對上容易處理,俄羅斯更深層次的問題在於其政治和營商環境。據統計,俄羅斯有一萬三千個生意人被政府以經濟犯罪監禁,據聞當中有不少是源於競爭對手賄賂官員;另外,亦有警員掠奪這些生意。
俄羅斯在私有化國有資產時發達的首批生意人,他們在發迹的路上難免有擦邊球的情況出現。如果有人想翻舊賬,幾乎必然有舊賬可翻。政府現時希望特赦這批生意人,改善營商環境,為商人打一支強心針。然而,就算政府釋出善意,除非有較為全面的政治改革,並開放言論及傳媒的自由作為監督,商人的利益終歸難有全面的保障。
〈金磚四國 金光不再〉.二之一

步入信貸寒冬的選股策略

美國聯儲局主席貝南奇的退市時間表其實只是煙幕,市場真正擔心的是中國。
在經歷急跌後,無論是美國、歐洲或香港的股市都從低位反彈;恒指、S&P 500及Euro Stoxx 50在6月24日至28日分別上揚5.1%、2.1%及3.6%。內地的反彈力度則較弱,上證只升0.8%,其走勢從2009年至今依然是一浪低於一浪。滙豐中國PMI由5月的49.2下降至6月的48.2,而傳統上PMI跟股市的關係頗為密切。在下半年內地去槓桿的大環境下,股市就算反彈,我們亦應避開負債過高的公司。
銀監打擊表外信貸
中國的債務現約為GDP的220%,低於美國的288%及德國的299%,但內地的不同之處是債務主要集中於企業,尤其是國企之中。由於國企較為容易獲得貸款,它們不斷投資引致產能過剩。新領導層在診症後認為國企信貸泛濫,銀監便因此推出一連串的措施打擊表外信貸。
內銀用兩招繞過75%的存貸死線,第一招是理財產品,第二招是把企業貸款分拆為銀行同業貸款及信貸保證兩部分,而同業貸款並不受制於75%的死線。銀監便是衝着這兩招而來,決心將表外信貸漸漸納進表內。換句話說,中國快將踏入信貸寒冬。
把表外信貸納入表內,難度當然相當大。據分析員推算,內銀現時的實質存貸比率為88%,足見表外信貸是如何龐大。中央的如意算盤是收緊信貸,並把更多的信貸分流至生產力普遍較高的民企。這在理論上是可行的,但實際上卻困難重重。
目前最有能力放貸的是四大銀行,但當內地連上市公司的賬目亦經常被質疑做假,加上法規不完善,四大行到底是否有貸款予中小企的風險評核能力?四大銀行以往的改革是由阿爺出手,將大量壞賬轉移至資產管理公司,到底現時有多少是關係借貸,有多少是經過風險評估後發放的貸款,根本是無法估計。相反,內地中小型銀行較為具備這方面的能力,但不具備放貸所需要的存款和資本。
現時中國企業的負債已經偏高,一旦信貸驟斷,破產風險無疑大增。鑑於銀行仍然是融資的主要渠道,債市和股市的發展皆不成熟,信貸收縮必定會令經濟增長放緩。媒體盛傳多家銀行把房貸提至基準利率(有些分行甚至暫停房貸),令內房股的吸引力減。中央的態度已經非常明顯,筆者認為除非經濟增長低於6%,否則政府不會推出刺激經濟的措施,因此選股不宜太進取。
內銀內房股風險高
筆者認為第三季的選股策略是買入估值合理及現金充裕的藍籌股,避開所有負債高的股票。內地有不少行業依然需要時間讓需求趕上,消化過剩的產能,而內銀及內房則風險太高。雖然A股積弱,但是銀監打擊理財產品減低了壽險的競爭,所以金融股中應首選內險,例如平保(2318)已經距離內在價值不遠。
中移動(941)在ARPU下調的壓力下盈利難以增長,以往投資者憧憬中移動在手持龐大現金之際會增加股息,但管理層卻維持股息不變。資產負債表上的現金雖然存在,但於現實中卻未必會派給投資者,亦即是這筆現金在估值上要打折扣。
不過,在信貸寒冬之下,中移動的現金立即非常值錢。中移動2014年的預測每股盈利為7.7元,乘以10倍市盈率,再加上每股的22元淨現金(撇除2012年的股息),估值便已經是將近100元大關,而且4G更可能有助盈利重拾增長。在現時的環境下持有中移動既安全,又有機會賺錢,何樂而不為?

套息交易拆倉 中央借勢經改

貝南奇上周點燃了導火線,金融市場馬上兵荒馬亂。筆者於下文仿效警訊將案情重組,略述小弟對最近一連串事件的理解。
自去年年底,坊間已經有評論認為美聯儲將於今年開始退市。因此,在貝南奇上周提出退市路線圖之前,市場肯定或多或少經已price-in沒有QE的日子。雖然邏輯上大家都知道QE不是永恒,但當貝南奇明確地表態後,市場在心理上依然難免吃驚。
就算美股經已從高位整固6%,標普500由去年年底至今還有10%的升幅。美股今年的預測市盈率為14倍,估值不算便宜,所以股市借貝南奇的言論調整亦是合情合理。貝南奇的退市路線圖當然左右了資金流向,但卻不至於會嚴重打擊美國實體經濟。
資金撤離新興市場
高盛估算美國十年國債孳息的合理值(即在沒有QE的影響下)應為2.5%,而執筆時十年孳息為2.6%。孳息在金融海嘯前約為4%,而美國現時的經濟增長和通脹較2007年低,所以孳息的合理值約於2.5%至3%在邏輯上是合理的。
換句話說,債市目前是price-in沒有QE的情況。原理上,孳息應該會於3%前止步,而這已經大幅高於去年年中的1.5%至1.6%水平。
在去年年中之時,美國利率低,QE又可能會為美滙帶來壓力,用美元做套息交易有一定的吸引力。因此,有美元資金自去年起借貿易途徑滲入中國,買入理財產品套利。
理論上,套息交易在自由的金融市場中無利可圖(利率平價理論),但在有資本管制的國家卻能賺錢。當目前美滙及孳息急升時,套息者便蜂擁地同時斬倉,而近日美元兌人民幣正在轉強。從更宏觀的層面而言,資金亦從新興市場撤資,情況跟1997至98年亞洲金融風暴時有點兒相似。東南亞股市今年的預測市盈率為15至16倍,在現時撤資的環境下不排除會繼續下調。
人行亦不是傻的,他們當然預料套息交易會有還原的一天。既然如此,最好的辦法是盡早將此斬斷,這便正正是當局5月起收緊金融機構的外滙頭寸,還要求外貿企業解釋貨物進出口和貿易收支總量不匹配的原因。
正如Charlie Munger所言:「They're willing to step in and intervene. They're willing to take the punch bowl away right in the middle of the party.」。人行果斷地制止了上述的套息交易後,貝南奇亦提出了退市路線圖,這便加速了拆倉潮。拆倉潮令中國銀行體系中的流動資金頓減,這又適逢一些季節性因素(企業繳稅,銀行半年審核,6月底有大量理財產品贖回),令情況雪上加霜。
人行樂見SHIBOR高企
當大家都一致預期人行會進行大型的逆回購將SHIBOR壓低,人行卻遲遲不介入,令遍地布滿眼鏡碎。推動金融改革是中央今年重中之重的任務,而當中首先會推行的理應是利率市場化。
國內利率偏低,存款率一直低於實質通脹,令國企和地方政府能以低成本拿到貸款。便宜信貸可能已經一去不返。只要不觸發系統性崩盤,人行任由SHIBOR高企有兩點好處。首先,有不少企業先前因為太容易得到貸款,所以不斷借錢擴充產能,以致目前有不少行業出現產能過剩。其次,當資金成本上漲時,銀行會增加給予更有活力的中小企的貸款,令信貸流轉得更均衡(不側重國企)。
當借美元買人民幣的套息交易停止,理財產品的買家便減少,而現有產品漸漸被贖回。與此同時,人行快將調高存款率上限,便慢慢地將表外的理財產品移往表內。如果現時便將銀行的表外信貸移至表內,有不少中小型銀行的存貸比率都會高於75%,所以上述的轉移過程可能會令信貸收縮,而這當然對資產價格負面影響。上證從今年高位跌近19%絕對是大有道理。
筆者的解讀是中央現時只怕經濟崩潰,不怕經濟在調整結構時減速。今時今日的中央在態度上已經有微妙的轉變,他們不再輕易地救市,不再像保姆地守護着經濟。事實上這種態度亦是市場化的先決條件。