希臘和歐盟的game of chicken

對於歐洲，筆者目前最大的疑問是：希臘的存款為何只是跌了三成？為什麼依然還有七成的存款留在希臘？

一般而言，銀行擠提分兩種。第一種是個別銀行的流動性出現問題，08年英國的北岩銀行正是個好例子。另一種是整個國家出問題，而這亦就是希臘現時的情況。一旦希臘退出歐羅區，德拉克馬可能會大幅貶值五成，希臘民眾的銀行存款的購買力必然會大打折扣。

對一個希臘市民而言，把存款調至德國的成本極低，但卻能避免潛在的龐大損失。因此，此時此刻依然把存款留在希臘完全不符合邏輯。到底這七成的存戶在想什麼？

想留歐盟又不想削開支

如果有存款大規模流走，希臘的銀行體系便會瞬間出現流動性問題。這會火燒連環船，引發其他歐豬國家的存款流走。而只要火燒到意大利和西班牙之時，歐洲則返魂乏術。幸好，意西兩國的存款暫時仍然沒有流出的迹象。事實上，希臘並不需要真的退出歐羅區，只要有一部分人認為希臘會退出，然後把存款調往德國，上述的情況依然會出現。

對此，其中一個應對方法是為整個歐羅區的銀行提供存款保障，而不是每個國家只為國內的銀行提供保障，這便能大大減低存款流走至其他國家的誘因。讀者可以想像到這必然會牽涉到各種各樣的法律疑難。

另一個更大的問題是，如果一個國家退出了歐羅區，她便不再受存款保障保護。若然如此，這便相當於你買了一份汽車保險，但是如果真的撞了車，保險公司卻不賠錢。這樣的存款保障制度到底行得通，筆者實在存有頗大的懷疑。

民意調查目前顯示，希臘的民眾既不想緊縮開支，但又希望留在歐羅區。這兩者看似互相矛盾，但事實並非如此。希臘和歐盟現時正進行一項game of chicken的博奕，看看誰先「熬底」。歐盟主要是以經濟援助威脅希臘政府，逼其削減財赤。希臘則認為事已至此，倒不如膽博膽，因為希臘倒下會即時引發一場大型銀行危機。原理上，在計算成本後，歐盟兩害取其輕的策略應該是繼續資助希臘，避免玉石俱焚。

不過，邏輯推理終歸是邏輯推理，決定權最終是在政治家的手上，而他們並不一定理性。我們並不能排除政治上的擦槍走火會引發大災難。

最佳做法續增援助

希臘退出歐羅區的後果絕對是不可想像。雖然市場公認希臘基本上已經破產，但是破產和退出歐羅區是差天共地。在過去兩年，銀行和保險公司不斷沽售希臘國債，再加上早前的「削髮」，私企（private sector）現時僅持有希債的四分之一。筆者認為最好的做法是希債再一次「削髮」，然後歐盟繼續為希臘提供援助，將希臘留在歐羅區，而歐洲央行亦宣布無限量買歐豬國債。長遠的改革當然要繼續做，但這並不一定能解燃眉之急。

近日港股主板成交異常稀疏，反映投資者大多都暫時離場觀望。港股一跌再跌，技術上超賣後依然可以更超賣，到筆者執筆時仍未有一個像樣的反彈。歐羅兌美元跌至1.25，現在不宜再沽空，因為歐洲出招的壓力已經愈來愈大。要入貨，現時又太早，要等到交投回升，投資者再重投股市時方可。

炒股前 金睛火眼看歐羅

所謂「行行出狀元」，在「債仔」中，希臘絕對是狀元。當全球所有領導人都希望她別倒下時，但她卻半點也不在乎，實在令筆者折服。

彭博早前進行一項調查，結果發現有57%投資者認為希臘將於今年退出歐羅區；目前有不少投資者堅信希臘將脫離歐羅區，他們認為希臘是一個無底深潭，在6月17日選舉後組成的新政府亦未必願意與Troika談判。希臘若果沒有歐盟「吊鹽水」，只怕踏入7月便一命嗚呼。

不過，筆者並不認為情況是如此一面倒。希臘到底是留守或脫離歐羅區，最終會是兩害取其輕，看看哪一條路成本較低。歐羅區的情況看似混亂，但是我們亦能夠做一些簡單的推測。

「脫歐」成本不菲

如果希臘脫離歐羅區，市場目前預期新的德拉馬克（希臘貨幣）將大幅貶值近五成（德國和希臘間的勞工成本相差近六成）。

一旦引入德拉馬克，希臘人民的財產不免「水瓜打狗」；為了保障自己，他們便自然會把錢調往德國。由2010年年初至今，希臘銀行存款已經下降三成。德拉馬克貶值雖然會刺激出口，但是進口亦變得昂貴，亦可能帶來通脹。

將歐羅轉換成德拉馬克的三部曲是：1.凍結資金，不准民眾把錢轉調出國；2.印製新的德拉馬克現鈔；3.放銀行假（應該只是二三天），讓銀行體系有時間調整。

對歐洲而言，希臘退出歐羅區的直接損失不菲，因為他們直接或間接持有不少希臘資產：

─歐洲央行持有550億希債，回購操作（Repo Operations）有790億，緊急流動性援助（Emergency Liquidity Assistance）有480億；另外，TARGET 2有1040億；

─歐洲銀行持有約700億希債和700億的希臘貸款；

─希臘欠歐盟援助1270億；

─希臘欠IMF 220億。

當然，上述的只是直接損失，希臘脫離歐羅區的間接成本嚴重得多。德拉馬克的大幅貶值將響起警鐘，令其他歐豬國家的民眾調走他們的銀行存款。歐盟國家有近一半出口都是賣往歐洲鄰國，所以一旦歐羅區分裂，歐洲的出口必然會大打折扣，區內的信心和消費亦理所當然地會受到打擊。這些龐大的間接成本絕對不低。

德國面臨「出招」壓力

最近，連歐羅區的核心國家（法國和荷蘭）也因為政治因素而難以保持低財赤，同時奧巴馬亦有競逐連任的壓力，令德國再難一意孤行。

如果希臘不離開歐羅區，希臘大有可能需要再做一次債務重組；不過，歐盟的直接損失絕對「有數得計」，「削髮」五成只約900億。歐羅區作為現在世界儲備貨幣之一，一旦解體其後果必然相當嚴重。因此，歐盟出招維持歐羅區的機會愈來愈大，主要招數有四：

一、央行印鈔買歐豬國債。由於央行可以印鈔，它基本上有無限的彈藥，市場不可能與之為敵。央行只須一擺姿態買歐債，歐債的孳息便會回落，央行甚至未必須要真金實銀買大量歐債。

不過，先決條件是央行要放棄它在債務上的優先地位（senior status），否則其他投資者的債券便會不斷被「次級化」（subordinated）；

二、發行共同債券，確保歐豬國家能夠融資和減低他們的融資成本；

三、為歐洲銀行提供存款保障，減低存款逃離歐豬國家的誘因；

四、最新一輪LTRO，或者在有必要時為銀行提供緊急資金（ELA）。

筆者傾向認為歐羅區不會解體，當歐盟被「逼埋牆角」時便會推出上述的招數。

有交易員預期，如果希臘退出歐羅區，歐羅可能會跌穿1.20，若歐羅區不分裂，歐羅則可企穩在1.30至1.40之間。

筆者會以歐羅為指標，當歐羅兌美元高於1.25時，股市不宜看好；當歐羅愈跌近1.20之時，歐盟「出招」的機會便愈高，此時亦正好是投資者入市的良機。

歐羅區走到十字路口

歐羅區最近的政治發展可謂騎劫了經濟政策，三個主要例子是：①奧朗德成為法國新總統；②荷蘭國會否決了3%的財政赤字，國會則要拉倒重選；③希臘支持削赤的政黨並沒有足夠議席籌組聯合政府，重選的機會頗大。

原先，德國的如意算盤是希望各國削減財赤來維持歐羅區穩定，現在卻連法國和荷蘭這兩個核心國在削赤時亦遇到強大的政治阻力。

話說回來，其實希臘的情況已經是一個先兆，當政府一想削赤，民眾便一齊上街暴動，只不過大家想不到問題這麼快便擴散至核心國。

德國雖然在歐洲有一定的話語權，但是恐怕也再難以一意孤行。既然舊路走不通，歐洲便要找尋新方向，但是市場目前對新方向依然是毫無概念。

奧朗德紙上談兵

先看看法國。筆者並不看好新舵手奧朗德，此君所屬的社會黨已經足足有17年未執政，其經濟政策亦似乎是以紙上談兵居多，他彷彿依然活在法國雄霸天下的拿破崙年代，跟現實完全脫節。其政綱上最為人詬病的建議是收入100萬歐羅以上的要徵稅75%，顯而易見，這樣只會把法國的有錢人趕往瑞士和倫敦。

奧朗德亦同時希望收緊移民政策，把退休年齡由62歲降至60歲，和維持現有公務員的人數。

客觀的情形是，法國的勞工成本已經是全歐洲最高（其中一個原因是員工有相當多社會福利），令該國的出口失去競爭力。法國出口只佔GDP的25%，僅高於希臘的21%，在歐洲排尾二，反映法國是個較封閉的國家。

筆者記得在數年前有很多法國企業在公布業績時，其電話會議居然還用法文舉行，對國際投資者的態度幾乎是「趕客」。

德國脫離歐羅區

法國的工會勢力強大，勞工市場往往調整得較慢，國家的開支亦佔經濟的相當大部分，是個典型的大政府小市場格局。因此，奧朗德的左派藥方恐怕只會適得其反。

原則上，要解決歐羅區的問題，最簡單的做法應該是德國脫離歐羅區，剩下的歐羅區國家則大幅貶值。不過。德國又要做妓女，但又要拿貞節牌坊。

現在歐羅區基本上是人為地壓低了德國滙率，有助該國出口，德國如果復用馬克，避險資金會令馬克的滙率非常強，從而摧毀德國的出口。另一方面，德國又不太願意拯救歐豬國家。無論是央行印鈔買歐豬債券，抑或是發行共同債券，都有損德國的利益。

歐羅區現正走到十字路口，市場由於看不清前路，近日的沽壓沉重。這次調整可能需時，但是到尾聲時會是投資者趁低入貨的良機。

五大範疇推斷香港2017處境

在過去短短數月，香港政壇可謂起了翻天覆地的變化。筆者翻查近日的新聞，嘗試從中理出一點頭緒來，推測香港2017年的境況。

在分析的過程中，筆者不斷問自己一個問題：假如由我掌管香港，到底會如何擺平各個利益集團呢？筆者於下文逐一分析公務員、金融界、傳媒、法律界和商界這五個範疇，審視大環境將如何變遷。

公務員：攤薄滲透

首先假設我們身處古代，有一個將軍統領百萬大軍，而皇帝希望收回他的兵權。皇帝如果直接把將軍召回，然後赤裸裸地沒收兵權，將士絕對可能因而造反，所以這是下策。

較為安全的做法是攤薄滲透：先在軍中加插幾個中將，幾十個末將和幾百個上校，將自己的心腹滲透進軍中，把現有的兵權攤薄。數年之後，軍中有一大部分將士既然都是皇上直接提拔，自然亦效忠於皇上，兵權就間接地收回來了。

香港現在有16萬公務員，這批人大部分都是由港英系統訓練出來的；問題是，政府的日常運作是由公務員維持，但特首卻是由1200位選委選出來，因此，公務員和特首兩者不一定合得來，選舉前就有一群高級公務員撰寫公開信。

公務員架構近年來發生了幾項轉變：①於各部門加設政治助理、②把三司十二局擴大為五司十四局，加插副政務司司長和副財政司司長；③非香港永久居民陳冉在並無特殊技能的情況下「北女南調」。

當政府每增加一個新官職時，舊港英公務員的勢力亦同時被攤薄。如此數年後，公務員和特首不咬弦的問題便會不再存在。

金融：建立後備香港

原則上，香港金融業的發展要走三大步：（1）幫助內地企業上市，（2）開拓離岸人民幣市場，（3）過渡至瑞士模式的財富管理中心。基於功能組別之「助」，建制派在議會佔大多數，令中央在香港永遠有一定的話語權。不過，當民意的反彈力度太大之時，中央亦不能「霸王硬上弓」。

由於中央對香港並沒有徹底的控制權，把離岸人民幣中心設在香港，並不完全符合金融安全的原則。中央因而需要兩手準備，在加強對香港和內地的融合的同時，亦設立一個「後備香港」，這就是深圳前海。

前海的整個規劃有幾點是值得留意的：①法制是由香港和深圳共同建立，部分司法機構人員將由香港人擔任，借助香港的司法優勢；②借鑑香港，成立如廉政公署的機構；③建立金融中心必須有人才，而前海在香港旁邊，要聘請大量金融從業員不困難；④興建機場快線，連接香港和深圳兩地的機場。

就算2017年人民幣仍未自由兌換，只要前海作為離岸人民幣中心的地位確立，中央確實沒有什麼需要再倚重香港。當人民幣自由兌換後，由於內地股市的成交較香港大，「錢」會自動流回內地。至於中國能夠龐大至足以支持上海和香港兩個金融中心云云，在邏輯上是不成立的。

隨着內地展開新一輪的金融改革，筆者擔心香港的金融業將被上海和新加坡邊緣化。假如筆者不幸言中，相當多專業人士（如律師和會計師等）亦會被波及。

傳媒：收購價值增

最近數年，傳媒的自我審查愈來愈厲害。整頓港台被盛傳為梁振英的四大任務之一，吳志森被踢出港台，敢言的報章買少見少，免費電視發牌一再延期；正當傳統媒體面對諸多制肘，反對聲音轉戰網上之時，政府便企圖通過「網上23條」，並繼而推出國民教育。

香港的情況相當獨特，民眾受西方的民主和言論自由等思想影響，但是特首並非一人一票選出來，沒有民意授權進行大規模改革。若果不逐一消滅反對聲音，實際情形是根本無人能夠管治香港。

一直以來，經營傳媒需要大額投資，但是整體回報卻不高。在當前的大環境之下，就算經營溢利不高，傳媒卻有一定的收購價值。以《成報》為例，該報近年銷量雖然不高，但是去年卻由有解放軍海軍背景的廣東利海集團入主。內地資本南下，入股香港傳媒，恐怕是大勢所趨。

司法：獨立性被削弱

香港作為中國的特別行政區，其法制有一獨特之處，就是人大常委會有《基本法》的最終解釋權。換句話說，人大釋法可以凌駕終審法院的判決。維基解密揭露1999年首次釋法時，終審法院常任法官包致金及另外四名法官曾經一度考慮請辭，早前包致金透露他願意延長任期，但卻沒有人提出邀請，有論者認為是跟包官反對釋法有關。最近傳媒盛傳將出任律政司司長的袁國強，是廣東省政協，他明顯地是中央信任的人才。

西方社會信奉法治，認為有紛爭就應該交由法律解決；人治則認為法律終歸為人民服務，所以釋法亦無不可。就雙非一事，律政司司長黃仁龍亦強調釋法不能輕率而行。自回歸以來，香港已經釋法4次。香港每一次釋法，司法制度的獨立性就削弱一次，亦由法治一步一步走向人治。

商界：政策風險提升

自古以來，官有權，商有錢。官在政策上的決定能夠左右商界的利益；與此同時，政府亦要借助商界的資金作地區發展，增加稅收和製造就業。因此，任何國家都必定有防止賄賂官員的法例，分別主要是執法程度有多嚴謹。近日郭氏家族和許仕仁捲入貪污案，「大劉」牽涉在歐文龍一案中，連唐英年亦因向選委提供紅酒而被調查。傳統上，商界是親建制的，但目前的情況可能有變。商界若有人積極不合作，香港將變得難以管治，所以我們要留意廉署會否變成降服商界的一把刀。

候任特首梁振英接受《金融時報》訪問時表示，希望新政府更加積極，打破過去本港「小政府、大市場」的管治模式，令營商的政策風險提升。以雙非配額為例，醫院在作出大額投資後，雙非配額卻在一夜之間變成零，醫院的投資瞬間便「凍過水」。

任何現在壟斷市場的企業，可能因為政策上的轉向而頓失優勢。在這種環境下，商界的政治解讀能力變得異常重要。

結語

作為一個生於斯，長於斯的香港人，筆者當然希望香港能夠永遠繁榮下去，但最近的轉變實在令人擔憂。

平心而論，管治香港幾乎已經變成一個不可能的任務，我們亦不應期望梁振英及其管理團隊能夠力挽狂瀾。筆者亦只能祝福他們一切順利，逢凶化吉。

雞肋變雞髀 人民幣業務是「大茶飯」

離岸人民幣業務對香港銀行來說有如雞肋。食之無味是因為銀行收取人民幣存款之後，不能相應地發放貸款，而離岸債券市場規模又較細，令一大部分存款被逼撥回結算銀行，賺取丁點兒的利息（0.629% p.a.）。棄之可惜是因為不發展人民幣業務又會落後於人。

4月12日深圳公布了一份金融改革文件，允許前海發展跨境貸款。令積存在港銀行系統的人民幣有出路，先前的雞肋頓時變成雞髀。

中銀具一定抗跌力

香港的銀行以低廉的成本取得人民幣，然後再在內地貸出，這當然是「大茶飯」。筆者周末執筆時，中銀香港（2388）的股價為24.05元，較4月11日收市時已升近11%。

筆者的淺見是該股今年依然有近兩成上升空間，有近5厘股息的情況下，亦有一定的抗跌力。

要了解人民幣業務的潛力有多大，我們先來算一條婆仔數：1）離岸人民幣存款佔中銀香港總存款18%，相當於約2000億港元；2）保守估計，跨境貸款相比把存款放結算銀行能多賺3%；3）假設貸款損失撥備為30點子。

若果中銀香港把所有人民幣存款都以跨境貸款發放出去，保守估計能多賺56億元，這相當於去年稅前盈利的23%。

中國今年經濟減速，人民幣的預期升值幅度大減，令離岸人民幣存款無甚增長。話雖如此，投資不只是單單看今年，三年後的情況可能有三：1）人民幣存款可能佔中銀香港總存款的三成；2）人民幣存款的增長應該會令港幣存款減少；3）香港貸款的息差約為120至140點子，遠遜於跨境貸款。

綜合以上三點，人民幣業務在未來三年隨時能為中銀香港帶來近四成的盈利增長。中銀香港今年的預期市盈率約為13倍，估值未算昂貴，應該還有近兩成的升值空間，長遠前景亦不俗。

過去兩年，中銀香港受惠於內保外貸，10年和11年貸款增長分別為19%和14%。簡單而言，內保就是以內地人民幣存款為抵押，外貸就是於香港借港幣或美元貸款。對企業而言，內保外貸有三大好處：1）港幣／美元貸款較內地人民幣貸款息率為低；2）還款時，人民幣可能對港幣/美元升值；3）內地水緊，要拿到貸款不容易。

鑑於人民幣今年的升值預期大減，而且金管局亦收緊內保外貸，中銀香港的港幣業務今年應該只有輕微增長。在資本方面，中銀香港的核心資本比率為12.5%，巴塞爾三對該行並無大影響。當香港銀行業陷入低增長之時，中銀香港由於在人民幣業務有近三成市佔率，有望在同行中突圍而出。

最後，筆者要申報利益：筆者現持有中銀香港。