保險補習社之二：內在價值

保險補習社上星期提到保險公司賺的就是投資回報和保證回報率之間的差距，因此分析保險股必須多留意債息。本星期，筆銘則嘗試用比喻的方式，由淺入深解釋到底內在價值為何物。

內在價值由兩者組成，就是淨資本和未來盈利。前者是實在的資本，後者只是估計，是虛無飄渺的數字。未來盈利基本上就是把壽險公司現時手頭上的保單未來所能賺的盈利作一估計，然後再折現至現值。

新保單未賺先付佣 削現金流

假如張三想要一部新iPhone，他先承諾於未來兩年每月付300元給電訊公司，然後電訊公司則即時給張三一部iPhone。從現金流的角度而言，電訊公司雖然今天損失了一部iPhone，但在1年後便可能達至收付平衡，然後再賺1年錢。換句話說，電訊公司基本上蝕頭賺尾，因此衡量該公司的價值時，不能單看目前的現金流，必須放眼將來。

假如李四去買一份保單，他每月定期供款給保險公司。保險公司須在保單賣出時先付佣金給保險經紀，繼而每年賺取投資和保證回報之間的差額。因此，保險公司亦是蝕頭賺尾，而短期的現金流則可能是負數。由此推斷，一間正在急速擴張的保險公司從現金流的角度而言並不吸引。一方面，現有的保單每年現金收入不多，但新賣的保單卻即時帶來大量佣金支出。國際會計準則和內在價值兩者皆為保險公司賬目化化妝，只是方法上有些差異。

國際會計準則的做法就是先把這些今天要支付的佣金遞延，然後陸續於未來攤銷。這便可以減低現時支付經紀佣金對今年會計盈利的影響。相比之下，內在價值則更進一步，把新賣出的保單即時視為利潤入賬。保險公司會作出一系列的假設，譬如說股市回報為8厘，債息為4厘，貼現率為11厘等等，然後由此推算出新賣出保單的折現現值，再加進內在價值之內。

假設收入計入賬 未反映現實

因此，儘管這些假設可能跟實際環境有出入，但是新賣出的保單卻能提高今天的內在價值。筆銘於上星期曾狠批保險行業只顧top-line，漠視bottom-line，也就正是此理。雖然內在價值把未賺到的利潤在今天入賬，可能不夠保守，但這也是唯一能夠反映出保險公司長遠價值的方法。因此，投資者在分析壽險股時，不應太側重於內在價值，而應從多角度看一盤保險生意。

保險補習社稍後再談保險公司在國際會計準則之下的賬目有何特色。

保險補習社系列．之二

保險補習社之一：低息之害

保險補習社今天正式在筆聞集欄內開張大吉，並將會以一系列旳文章淺談如何分析保險股，有興趣的讀者不妨多留意一下。

筆銘於昔日的文章中經常強調保險股走勢主要是看股市和債息，所以保險補習社既然首日開張，就理所當然地須先把此點詳細解釋清楚。

首先，保險公司是一盤liability driven business （由負債推動的生意），在保單賣出以後保險公司才會配以相應的資產。這些保單一般都設有最低保證回報率（國內最低回報率被限制在2.5%以下），而保險公司則把保金投資於某些資產之上以賺取回報。銀行賺息差，而保險公司就賺投資回報和保證回報率之間的差距。

債券投資佔八九成

簡單而言，這其實跟對沖基金相若：基金只要跑贏benchmark（保單的保證回報率），往上的利潤便可以分到兩成（保單分紅－－稍後的文章會再談）。低息的主要問題是令投資回報偏低，令投資和保證回報率之間的差距縮窄。

保險公司大概有八九成的投資都集中於債券之上，餘下的則主要投放於股票和地產。筆銘之前強調保險公司在保單賣出以後，保險公司才會配以相應的資產。以台灣而言，資產年期一般約十年，但負債年期卻可長達三十年。然而，三十年債券在市場上供應少，流動性不足。在保單賣出的十年後，保險公司便須再投資組合中的十年期債券。在此十年中若果債息一跌不起，則問題大矣。換句話說，低息的問題主要是在負債年期較資產長，需要再投資時便出現。

債息齊跌問題大矣

低息之害於台灣尤其顯著。於八十年代之時，台灣剛剛開放保險市場，而外國公司爭相而入。為了提高保單銷售額，外國公司不惜大大提升保證回報，甚至高達八厘。如此只顧top-line，漠視bottom-line幾乎是保險行業一貫的作風。踏入九十年代，台灣政府債息暴跌至一兩厘，而至今依然在此水平徘徊不升，結果不言可喻。由此可見，長期的低息環境對保險公司禍害頗大。以平保為例，現時的資產負債表上約有三成保單為1999年前的高保證回報保單，這批保單直至今時今日依然困擾着該集團。

在低息的環境之下，保險公司除了縮減成本以外，能夠做的確實不多。有保險公司嘗試說服舊的高保證回報保單的投保人轉至新的低保證回報保單。此舉雖然對保險公司有利，但在某些國家卻觸及不正當行銷之行為嫌。又有些保險公司因債息低而投資於高風險資產之上，以博取更高回報。

除死無大事，保險公司要避免的正正就是持續低息這些tail risk。因此，買點兒 far out of the money puts 來對沖其實也不失為一個好辦法。

保險補習社系列．之一

冰封三丈非一日之寒

踏入12月，工作漸趨清閒，工餘時還有點精力看一下書，實在不錯！筆銘有幸讀到劉詩平的《洋行之王－怡和》，該書資料詳盡，可讀性甚高。筆聞集今日且借古鑑今，從怡和的往史中總結一些教訓，供讀者參考。

怡和為四大洋行之一，早年業務主要紮根內地，自戰後始遷移至香港。由於有先行者之利，怡和老早便以廉價佔據了本港不少重要的策略性資產。以置地為例，自三十年代起便已是中環的大地主，頗具規模。怡和全盛時期的勢力之強，足以呼風喚雨，但最終也不敵華資。筆銘在此嘗試歸納出三大原因，淺析怡和有何失誤。

未能捕捉經濟周期

首先，怡和捕捉經濟周期的能力明顯不及華商。怡和的分散投資策略把一大部分資本調至海外，這不但沒有好好把握香港經濟的急速增長，而且由diversification（分散）變成diworsification（重複），這些零星分散的投資項目一般都回報不高。香港於戰後是片創造財富的寶地，如馮景禧於1967年香港暴動之時把資產調離本港，在多年之後依然後悔。除此之外，置地捉錯地產周期，在八十年代初過份進取，以至其後出現巨額虧損，以至負債急升。置地亦墨守成規，只投資於收租物業，反之華資卻專注於地產發展，兩者財富的滾存速度當然各異。

此外，怡和系一如當時不少英資企業，股權較為分散，結果成為華資的狙擊對象。華資由於一般以家族式企業為主，因此在供股擴張之餘亦十分注重控股權，反之英資的防人之心則較低。怡和在1980年痛失九龍倉，正正是由於股權分散，先後被李嘉誠和包玉剛在市場上收集。1972年在「置地飲牛奶」一役中，置地亦以換股方式收購牛奶公司，令大量置地股票流入散戶手中，為其後的置地收購戰埋下伏筆。這些策略性資產一旦失去，不易復得。

股權分散優勢盡失

最後，華資企業除了非常懂得借助股票市場拙壯成長，亦因有滙豐(005)之助而如虎添翼。以長實為例，在1973至83年共供股十三次，當中更有五次在1973年，股票市場為華資提供資金收購優質資產。當時滙豐銀行因應時勢，亦有意陪養一批華資企業家。李嘉誠得以入主和黃(013)，包玉剛成功收購九龍倉(004)，滙豐都給予兩者龐大的資金支持。華資商人既有此兩者之助，英資雄厚的資本再也不是絕對優勢。

有曰：「冰封三丈，非一日之寒」。依筆銘拙見，怡和失勢是由一連串錯誤累積而成。若果單單是捉錯周期，但負債不高，問題並不大。若果現金充足，有足夠彈藥打攻防戰，雖則股權分散也未必會痛失九龍倉。因此，企業應定立一系列的守則，而且嚴格遵守，不可偏離，盡可能減低出錯機會。以銀行為例，它們可以自訂核心資本必須高於8%，每年貨款增長不可高於15%等守則。做人講原則，做生意也必須講守則。怡和若能自律，可能至今依然能與華資爭鋒。

沉悶的銅鑼灣地王

希慎（014）是香港的主要收租股之一，創辦人為利希慎，其物業主要集中於銅鑼灣，因此又有「銅鑼灣地王」之稱。利氏家族富有濃厚的傳奇色彩，其祖先傳以經營鴉片起家，及後利希慎於1923年以380萬元買入位處利園山的一幅地皮，繼而進軍地產業，足見其家財如何豐厚。可惜，利希慎於1928年被槍手暗殺，警方至今仍未能破案，結果由長子利銘澤接管家族生意。利銘澤在1981年趁股市興旺把希慎上市，集資5億元，當時希慎只擁有123萬方呎的租務物業。其後，希慎於八十年代繼續積極擴張，現時的友邦中心和禮頓道111號都在當時購入。到了八十年代末期，希慎的物業已達270多萬方呎。

甲級寫字樓仍供不應求

踏入九十年代，希慎的發展步伐依舊迅速，更重建了利舞台和利園洒店。利氏家族由於極少涉足地產發產，家財的滾存速度難免及不上長和系李嘉誠、恒基系四叔和新地郭氏兄弟等人。時至今日，希慎擁有共400萬方呎以上的出租物業。不過，過去十年希慎除了重建興利中心以外，並無新的大型發展項目。希慎第三代掌舵人利定昌於去年逝世，繼任人是否有前人的魄力，實在未可言之。

話雖如此，希慎今年的股價表現依然相當不俗，在執筆時更高達32元。希慎的租務物業有四成約為寫字樓，四成為商場，餘下兩成則為住宅。現時本港的甲級寫字樓依然供不應求，若果未來經濟環境保持平穩，租金依然會上漲。過往數年九龍雖然有不少新寫字樓，但是空置率在微升後又再下跌，需求之大把新供應在兩三年內都消化了。

過去數年，不少歐美公司皆在香港設立辦事處，續漸進軍亞洲市場，而國內的企業則想「走出去」，香港正好左右逢源。中環寫字樓的租金在金融海嘯後迅速回升，現時每方呎約90元，單單是看置地股價也可以略知一二。相比之下，灣仔的租金每方呎只是40多元，將近50元的差價相信會吸引一部分公司遷離中環，令希慎受惠。

銅鑼灣零售旺地未變

除此之外，銅鑼灣為自由行遊客必經之地，在祖國同胞的銀彈之下，希慎的商場空置率只有百分之一。由年初至今，周生生（116）和六福（590）等自由行慨念股業績皆不俗，股價都升過不停，因此租金易升難跌。希慎的住宅樓主要租予金融業的專才，所以空置率隨恒指而上落，而未來租金應該大致平穩。

希慎明年的預測市盈率約為27倍，估值冠絕本港收租股。興利中心重建後將於2012年開幕，屆時希慎的租金可望再升兩三成，令市盈率稍為回落。此股今年升勢凌厲，市場先是認為低息環境可以持續更久，然後再憧憬拾級而上的中環租金帶動周邊地區租金上升，所有利好因素都幾乎已經反映在股價之上。最重要的是，投資是看未來，而希慎未來的新發展不多，只是一隻沉悶的收租股，因此長遠投資價值不大。

港鐵招標項目 避開正面交鋒

上星期，筆聞集淺談本港地產商如何以更改土地用途的方式取得較便宜的土儲。在地產發展生意中，有最便宜的麵粉已經是立於不敗之地。筆聞集將繼續討論便宜麵粉何處尋，而本星期則主要評述港鐵（066）如何通過合作招標而供應土地。

筆銘雖然未至於踏遍五湖四海，但也遊歷了不少國家。環顧全球，港鐵絕對是營運最佳的鐵路之一，可以挑剔的地方實在不多。港鐵以鐵路和物業的綜合發展模式，成為全球少數毋須依賴政府補貼營運的公共鐵路之一，該模式如下：首先，政府會以市價把土地發展權批予港鐵。然後，港鐵再公開招標，而發展商必須提供一個可以接受的攤分利潤比例。中標後，發展就要補地價和支付建築費用，而賣樓的利潤便須和港鐵按比例攤分。這種合作發展模式有助減低港鐵對資金的需求。

以日出康城為例，整個發展計劃預計提供約2萬個住宅單位，以住宅數量計算將會成為全港最大的屋苑。一期發展項目於2005年招標，補地價金額23億元，二期發展項目補地價金額則為81億元。在首兩期中，地價由港鐵與發展商各支付一半，港鐵提供預支地價優惠，待售樓後才由發展商攤還。三期發展項目補地價33億元，相當於每呎樓面地價2400元，但地價所需款項則由發展商一次過全數支付。日出康城站中發展商的利潤攤分比例不高，有業主入伙後對某些單位質素有所批評，疑是發展商快刀斬亂麻傾向出售套現之故。

商住運相連創巨大價值

發展項目招標競投的結果由港鐵內部决定，並非單單是價高者得，需要考慮眾多因素。最經典的例子於1977年，在中環站和金鐘站上蓋物業發展權接受招標競投之時。當時長實針對地鐵公司債務高企、急需現金回流的困難，提出了一個極其吸引力的方案，將上蓋物業完工時間與地鐵通車日子配合。結果在眾多財團中突圍而出，擊敗置地，奪得發展權。

港鐵車站上蓋的地皮若果建成大型住宅屋邨，不但能夠確保通車後有一定的載客量，而且交通上的便利也會吸引一定數量的買家，減低發展商賣樓的難度。若果地皮較大，而且策劃和管理得宜，車站、商場和住宅三者相連的模式則能創造巨大價值。過往港鐵物業發展的主要例子有杏花邨、德福花園、綠楊新邨、康怡花園、凱旋門等。

總括而言，在投地場上搶地儘管可以把鄰近的樓價推高，但卻難以便宜的價格買地。透過更改土地用途和港鐵招標等避開正面交鋒的競爭方式一般較為划算。

麵粉便宜立於不敗之地

香港雖是彈丸之地，但卻盛產富豪，而且當中絕大部分皆以地產起家。其實早在五十年代中，本港已有五六百家地產公司，然而在數十年後卻只由少數地產商瓜分市場。這些地產商到底是如何從眾多競爭對手中跑出？依筆銘拙見，以便宜的價格補充土儲、管理資產負債表的能力和成功捕捉樓市周期這三者最為要緊。在地產發展生意中，有最便宜的麵粉已經是立於不敗之地。筆銘今日先集中討論如何以更改土地用途而取得較便宜的土儲，其他因素稍後再談。

改土地用途化算

隨着一個城市慢慢發展起來，以往批出土地時的指定用途便可能變得不合時宜。因此，政府一直以來都容許地產商申請更改土地用途。例如，美孚新邨的前身是美孚石油公可的舊油庫，太古城和黄埔花園則由太古（019）和黄埔船塢改建而成，牛奶公司在薄扶林的牧場成為了置富花園，而海怡半島原址則為港燈鴨脷州電廠及蜆殼公司油庫。

發展商若然策劃得宜，把住宅單位、休憩場所和商場商店齊集同一屋邨內，善用土地，便能創造巨大價值。以太古城為例，每方呎樓面地價成本僅為70元，而1976年首批單位推出時每方呎平均售價約200元，在1981年時售價高達1300元，足見暴利之巨。長實（001）李嘉誠尤其擅長借助別人的土地發展大型住宅屋邨。香港過去數十年經濟起飛時有一些土地的舊用途已經不合時宜，但持有該土地的公司卻缺乏大型地產發展所需的資金和經驗，因而最終和李嘉誠合作各取所需，或被長實收購。

政府過往批出某些土地作特定用途，但其後又容許地產商申請更改用途，而且補地價機制欠缺透明度，一直為人詬病，被批評有利益輸送之嫌。發展商若要申請更改土地用途，必須先向城市規劃委員會提出，而城規會在參考各相關政府部門 ( 如路政署、環境保護署、運輸署等 ) 及地區人士的意見後方進行審批。然後，地產商要支付補地價差額，也就是改變土地用途前後的土地價值相差。理論上，政府的測量師會衡量土地修契後上升的價值，並無利益輸送的問題。然而，實際上地產商的測量師會和政府商議補地價金額，此舉避免了公開競爭，所以土地一般比在拍賣場上來得便宜。

囤農地高瞻遠矚

近年較常見的補地價地皮以農地居多。直至2010年年中，恒地（012）約有4000萬方呎農地，而新地（016）則約有2600萬方呎，新世界發展（012）約有2000萬方呎。去年恒地與新世界發展合作的烏溪沙項目補地價約100億元，平均呎價約3200元。新世界與港鐵（066）合作的馬鐵車公廟站上蓋項目，每方呎樓面地價約補3700元，信置（083）及港鐵合作發展的馬鐵烏溪沙站上蓋約補3000元。

恒地四叔等地產商多年前便預期市區可供發展的土地始終有限，因此多年前便大量買入新界農地，非常有遠見。在經年累月之後，交通網絡向外伸延，農地的價值便大大提升。農地的持有成本低廉，買入價格便宜，而且補地價避免了在投地場上搶地，較為划算。由此可見，要做大生意，必須比別人站得高，看得遠。若果隨波逐流，又豈能有大成？

保險股的會計盲點

市場期待多時的QE2終於落實，恒指衝破了24000點大關，明顯地脫離了於19000點和23000點之間的上落市格局。目前恒生國企股指數明年的預測市盈率只有13倍，環球資金湧進香港股市幾乎是理所當然之事。在資金推動之下，筆銘對後市樂觀，預期未來數月依然維持大漲小回。最近內銀股一飛衝天，筆銘在三個月前建議讀者們沽清滙控（005）買內銀股，到現時回報也不俗。

講完大市，筆銘想淺談保險股。在開始之前，筆銘想先提出一個問題，到底甚麽是資本／賬面值？

依筆銘拙見，資本／賬面值就是資產減去負債，只是一個計算出來的數字。資本是看不見，觸不到的，它並不以任何實質的形式存在。譬如說，一間保險公司有$100資產，$90負債，資本也就是$10。但這$10並非以現金方式存在，而只是以資產減去負債計算得來。

金融機構透過調動資產和負債賺錢，只要資產比負債跑得快，資本便會增值。舉例說，保險公司若要付2厘給投保人，但投資回報有5厘，資本便增值了。投資者買金融股，就是買入資本的部分權益。市賬率雖然是保險股常用的估值法之一，但到底又有多少投資者詳細考究負債和賬面值是如何計算出來？

筆銘最近跟一位友人閒談，此君工作的價值基金於金融海嘯前大量買入AIG，論據是市賬率已經跌至歷史低點，估值非常便宜，結果不言可喻。有不少投資者分析金融機構時都以市賬率估值，但卻忽略了賬面值只是一個以會計學計算出來的數字，而資產和負債的真實價值都可能比會計賬面高／低。因此，投資者分析金融股，必須先了解資產和負債的價值。

以保險股為例，資產一般都是以市價入賬，保險公司也會詳細披露投資組合中有甚麼資產，有一定透明度。為免保險公司過分投資於高風險的資產之上，美國保監把資本要求和投資組合的風險掛鈎，資產風險愈高，資本要求也就愈大。由於負債風險不及資產風險般顯然易見，監管機構對前者便鬆於防範。有鑑於此，近年有一些保險公司不再在資產上着手，轉移在負債上打主意。保險公司不買高風險資產，但卻賣高風險保單， AIG便是典型例子之一。

成本入賬法難反映負債價值

AIG在金融海嘯前為不少次按及信貸證券提供保險，為蠅頭小利而冒巨大的潛在風險。次按及信貸證券的價格對樓價和違約率十分敏感。在風平浪靜之時，垃圾級債券的違約率可以低至2%至3%，一旦遇上經濟衰退時卻又可以升至一成多，波動之大可謂驚人。要為這些證券提供保險，AIG的負債便極受經濟環境影響，而且可於短時間內暴升，令資本狀況很難控制。

現時不同國家對保險公司的負債如何入賬規定各異，但據筆銘所知，大部分依然是以成本入賬，這正是會計盲點。負債的會計賬面值未必能夠代表其風險和真實價值。宏利（945）由於沿用加拿大會計制度，所以負債不以成本入賬，能反映金融市場等的大部分變動。該公司最近公布業績，指出若果以美國會計制度入賬的話，賬面值會高90億加元。因此，一間保險公司的市賬率若果奇低，可能是因為負債的會計賬面值和真實價值不符，並不一定是便宜。

二十年後 新地變成何模樣？

美國財政部上周拍賣五年TIPS，中標率為-0.55%，是歷來首次出現負值，反映投資者願意貼息買債。港元跟美金掛鈎，令香港進入負利率時代，樓房的投資需求大增。本港現時中小型住宅的租金回報率約為3%，而豪宅則更低。換句話說，若然把香港私人住宅比作股票的話，市盈率則在三十倍以上。

一般而言，一隻股票風險愈低，未來盈利增長潛力愈大，市盈率也就愈高。現時本港住宅租金卻不見得有大升的絛件。雖然在接近零息的環境之下，比天高的樓價，理論上也未嘗不可，但市場卻告訴我們這是個泡沫。

炒家炒樓炒到天水圍，一次大手掃入十個八個單位，情境和牛三時九流的股票愈升愈有無異。「Bubbles never deflate，they always pop」。既然如此，我們可以衝進泡沬淘金，也可靜待泡沬爆破後才入市。由於樓市的流動性不及股市，加上風險回報不太吸引，筆銘會選擇後者。

地產發展今非昔比

展望將來，本港人口和平均家庭收入增長有限，而且利息已經無可再低，在未來十年內息口只能上升。筆銘預期二十年後的新地（016）會成為香港的大業主，主務收租，賣樓只屬副業。

過去十年，新地把不少資本投放於收租業務上，如IFC、ICC（香港和上海）等。新地此舉正反映香港樓市的高速成長期已經過去，地產發展已經今非昔比。

其實，近年本港龍頭地產商也漸漸涉足其他行業，反映地產發展漸漸走下坡。李嘉誠的長和系業務已經擴展至電訊、碼頭、零售、基建、能源等。四叔則成立兆基財經，手執鑊鏟炒股票。近日市場也謠傳四叔企圖收購TVB（511），進軍傳媒界。新世界（017）則多元化發展，踏足酒店、零售、電訊業等。

新地擁有龐大而又便宜的土地儲備，所以地產發展獲利豐厚。問題是，近年地產商要再以低成本大量買地並不容易，未來的土儲只會愈來愈少。投地場上買地競爭激烈，普遍獲利不多。收購舊樓不但費時，而且土地規模往往不大。筆銘認為新地會將未來賣樓賺回來的錢投放進本港收租物業之上，淡出地產發展。

不活躍於內地政治

本港雖然有不少地產商近年都北望神州，但較成功者只有恒隆（101）和瑞安（272）。在香港經營地產業，土地佔總成本達七八成，所以買地和賣樓的時間基本上主宰了地產商能賺多少錢。地產商無須有創意，也無須想用家所想。相反，在內地土地佔總成本的比例較低，要賺錢遠遠不只是掌握買賣時機這樣簡單，要考慮的因素較多。

內地地產商由買地到賣樓的過程可以短至十八個月，如此驚人的執行力並非香港地產商所能及。再者，新地郭氏家族在政治上一向不活躍，在內地發展能否有大成就，實在未可言之。

當郭氏家族第三代主政之時，新地有可能變成另一間太古，成為一間綜合企業，以租金發展其他業務。屆時不知香港會是什麼模樣？

一介草民對房屋政策的淺見

市場大部分時間都非常有效率，並不經常出現錯價。縱觀全球上市地產商，以市值排列，新鴻基（016）、長實（011）和中國海外（688）皆入十大。恒地（012）雖然榜上無名，但也相距不遠。香港只不過是彈丸之地，但新地的市值竟然超越中國海外。事實勝於雄辯，本港地產商有否牟取暴利，實在是一目了然。

鑑於樓價急升，施政報告中對房屋政策着墨頗多。可惜，政府的措施對火熱的樓市只是隔靴搔癢，令市民「恐慌性買樓」，擔心日後樓價再升時便上不了車。施政報告出爐後，二手市場的成交量大漲。港府一直實施高地價政策，以樓價上升刺激消費，以賣貴地消滅財赤。

筆銘翻查土地處資料，發現過去10年賣地的總面積還不及九十年代的一半，實在少得可憐。本港三大地產商的土儲之多，令它們毋須再於拍賣場上搶地，政府減少供應正是投其所好。港府辯稱香港山多地少，土地有限，但舊啓德機場卻曬太陽曬足13年，令筆銘百思不得其解。

市建局定位不清

筆銘於下文略抒己見，對港府的房屋政策提出一些淺見。

首先，市建局目前定位不清，經常與地產商發展偽豪宅，結果被傳媒口誅筆伐。港府於2003至2007年共注資100億元予市建局，而市建局於2009年發債15億元。市建局於2009至2010年年報中指出，香港共有二百個市區重建項目可供發展。然而，這些項目一般需時6至8年，資金回籠較慢。依筆銘拙見，港府可以再注資200億元予市建局，而市建局另外再舉債100億元，加速市區重建步伐，獨資發展實而不華的中小型單位。

筆銘翻查港府財政預算案，當中財爺預測未來數年的財政儲備約為4600億元，注資200億元只不過是九牛一毛。港府現今坐擁錢山，但卻淪為守財奴，施政毫無魄力，令人十分不佩服。鑑於曾特首認為豪宅和中小型住宅並非同一市場，市建局此舉並無干預市場之嫌。再者，住房和醫療皆為市民的基本需要，既然有公立醫院，設立公營地產發展商又有何不何？本港有少數人一方面以自由市場為藉口，聲言政府不能干預市場，而另一方面卻壟斷市場牟取暴利。港府若果繼續實行「大市場、小政府」，不急市民所急，人民必然「小」政府。

地產商控制供應

其次，勾地表制度令地產商間接控制土地供應。港府現時必須反客為主，廢除勾地表制度。本港私人住宅市場每年接納約二萬個單位，筆銘建議港府每年硬性供應足以興建二萬五千個單位的土地 ；同時，港府也可放寬農地轉換的限制，鼓勵地產商補地價興建住宅樓房。過往地產商囤積土地，減少往宅供應，盡其所能抬高呎價。港府則可以參考內地，加設閒置土地稅和土地增值稅，迫使地產商加快建樓賣屋。

由於港府不增加土地供應，低息環境自然令資金湧入樓市。樓市現時的炒家比用家多，而且大部分是本地炒家。內地買家佔一手市場兩成成交，而於二手市場更少於一成，並非樓價急升主因。筆銘建議加設炒樓稅，若果市民買入物業後持有少於5年內出售，港府可以收取買賣差價的三成作為稅收。此舉對於打擊炒家簡單直接；同時，也有助縮窄貧富差距，可說一石二鳥。此外，港府也可修改福利政策，鼓勵退休人士移居深圳，遷離香港。

其實，本港樓價過高但同時市民收入並無寸進。回歸時大家寄望香港明天會更好，回歸後中下階層感覺上卻更為貧窮。不少草根階層因為經濟結構轉營而失業，而中產打工仔的收入也原地踏步，但物價卻愈升愈高。

三四十年前大家唱《獅子山下》能振奮人心，草根階層窮可以一日打三份工脫貧。現時我們唱《獅子山下》卻有一份唏噓，社會缺乏向上流動性，中產漸漸下滑為草根，終身當房奴。

七八十年代，華資抬頭，殺得財雄勢大的英資折翼而退。筆銘寄望一眾八十後不要只顧炒股，要勇於挑戰地產霸權，再創昔日華資以小勝大的神話。