保險補習社之一：低息之害

保險補習社今天正式在筆聞集欄內開張大吉，並將會以一系列旳文章淺談如何分析保險股，有興趣的讀者不妨多留意一下。

筆銘於昔日的文章中經常強調保險股走勢主要是看股市和債息，所以保險補習社既然首日開張，就理所當然地須先把此點詳細解釋清楚。

首先，保險公司是一盤liability driven business （由負債推動的生意），在保單賣出以後保險公司才會配以相應的資產。這些保單一般都設有最低保證回報率（國內最低回報率被限制在2.5%以下），而保險公司則把保金投資於某些資產之上以賺取回報。銀行賺息差，而保險公司就賺投資回報和保證回報率之間的差距。

債券投資佔八九成

簡單而言，這其實跟對沖基金相若：基金只要跑贏benchmark（保單的保證回報率），往上的利潤便可以分到兩成（保單分紅－－稍後的文章會再談）。低息的主要問題是令投資回報偏低，令投資和保證回報率之間的差距縮窄。

保險公司大概有八九成的投資都集中於債券之上，餘下的則主要投放於股票和地產。筆銘之前強調保險公司在保單賣出以後，保險公司才會配以相應的資產。以台灣而言，資產年期一般約十年，但負債年期卻可長達三十年。然而，三十年債券在市場上供應少，流動性不足。在保單賣出的十年後，保險公司便須再投資組合中的十年期債券。在此十年中若果債息一跌不起，則問題大矣。換句話說，低息的問題主要是在負債年期較資產長，需要再投資時便出現。

債息齊跌問題大矣

低息之害於台灣尤其顯著。於八十年代之時，台灣剛剛開放保險市場，而外國公司爭相而入。為了提高保單銷售額，外國公司不惜大大提升保證回報，甚至高達八厘。如此只顧top-line，漠視bottom-line幾乎是保險行業一貫的作風。踏入九十年代，台灣政府債息暴跌至一兩厘，而至今依然在此水平徘徊不升，結果不言可喻。由此可見，長期的低息環境對保險公司禍害頗大。以平保為例，現時的資產負債表上約有三成保單為1999年前的高保證回報保單，這批保單直至今時今日依然困擾着該集團。

在低息的環境之下，保險公司除了縮減成本以外，能夠做的確實不多。有保險公司嘗試說服舊的高保證回報保單的投保人轉至新的低保證回報保單。此舉雖然對保險公司有利，但在某些國家卻觸及不正當行銷之行為嫌。又有些保險公司因債息低而投資於高風險資產之上，以博取更高回報。

除死無大事，保險公司要避免的正正就是持續低息這些tail risk。因此，買點兒 far out of the money puts 來對沖其實也不失為一個好辦法。

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