沙地轉型 最缺人才

香港真是一個令人傷感的地方。筆者周日翻看新聞，看到《明報》訪問打算離港發展的沈旭暉，當中沈教授有一句話相當到題：「中國需要香港，但是否需要香港人，那是另一回事」。才子蕭若元曾把香港形容為「租界式的繁榮」；這片土地採用了一個相對開放的制度，強調法治，並擁有大量從國內南下的人才，在一個特定的時空中大放異彩。此處不留人，自有留人處。既然土生土長的香港人已經漸無立足之地，我們或許應該志在四方，外出闖闖。香江英杰，努力努力。

外國有評論將迪拜比作中東的香港。迪拜在過往20年努力發展金融及航空等行業，減低經濟對石油的依賴。迪拜的成功成為了其他國家的仿效對象，沙地阿拉伯就在剛剛的星期一勾劃了未來的宏圖大計（Saudi Vision 2030）。

沙地的算盤是出售少於5%國營石油公司的股份，而公司估值約為2.0至2.5萬億美元，亦即是套現1000至1250億。沙地最終打算成立一個2萬億的主權基金，希望長遠而言能以投資收益取代石油，甚至豪言2020年已經毋須依靠石油。從美國的角度而言，當頁岩氣佔其能源比重愈高，沙地作為產油國的重要性便愈低。如果沙地大舉在海外投資，美國反而會大為得益。

好了，先假設沙地真的有能耐成立一個2萬億的主權基金。從宏觀的數字看，沙地去年的收入為1630億，當中有約八成收入來自國營石油公司，亦即是1300億左右。換句話說，基金起碼要有7%回報才能維持去年的收入，這在目前的低息環境下相當困難。在支出方面，沙地去年花費2670億，而經濟顧問估算當中有約800至1000億的開支用不得其所。沙地最近亦削減水、電及油價的補貼，並正研究對奢侈品開徵VAT以改善財政狀況，但明言所有財政措施將針對最頂層的有錢人，絕不會影響最底層的三成人。沙地去年的財政赤字為980億，如果油價不回升，就算開源節流亦不容易收支平衡。

推出特區及政策優惠

沙地經濟極度依賴石油是人所共知之事，他們在過往幾十年未能擺脫石油當然有其原因。其實，香港及迪拜之所以成功，一大原因肯定是人才，前者受惠於內戰及文革時有大量國內的精英南下，而後者則有大批頭腦靈活的英國及印度人。迪拜商界很多時是阿聯酋人負責出錢，而英國人則主管日常的營運，例如阿聯酋航空的第一位CEO便是英航的前高層，金融業的高層大多都是英國人，而下層的藍領工作則主要是印度人。另外，迪拜亦在城市中劃出大量特區，用不同的制度、法規及政策優惠吸引各行各業的公司。這其實跟新加坡亦很相似。

沙地是一個有3000萬人的國家， GDP全世界排第20名（僅次瑞士），規模遠較香港及迪拜大。他們早在2006年便曾打算轉型為金融中心，並劃出一幅土地興建有59棟大樓的金融區，但這最終亦只淪為大白象工程。沙地轉型，最缺人才。政府就算有宏圖大計，如果無執行的人才，最終亦是枉然，能否從歐美吸引相關的專業人士到沙地將會是轉型成敗的領先指標。

中層管理左右執行力

筆者在去年12月5日「印尼開始有投資價值」一文中指出，隨着印尼財金情況漸趨穩定，以及該國將會加快市場化步伐並進入TPP，印尼股市由年初至今，已經上升6%。金融時報最近有一篇相當有趣的訪問，而被訪問的正是總統佐科維。佐在訪問中不厭其煩地翻看一張又一張的照片，向記者展示印尼在近幾個月啟動的基建項目，並指出他自己亦數次親身到場視察。當佐的顧問提示他時間有限，毋須詳細地逐一審視，佐卻反而認為這很重要。佐甚至認為做市長跟做總統基本上分別不大，兩者都是要細看每個項目何時上馬及進度如何。

印尼政府的一大問題是執行力弱，當政府訂下宏觀政策時，投資者心裏已經起碼先把它打了個五折。從政策的角度而言，加快基建上馬是常識吧，但政府卻一直做不好。雅加達早在上世紀八十年代已經開始研究是否應該興建地下鐵路，直到今時今日尚未完成。就算印尼希望靠工業化從而提升人均生產力，亦必須先改善相應的基建。在印尼，稍為優秀一點的人才都會從商，而身在政府的中層人員普遍則較為平庸。再者，印尼在蘇哈托時期有長達三十多年是由高度中央集權的政府管治，長久下來這便令政府各層的決策及解決問題的能力太低。

過分歌頌高管能力

筆者認為現時商界文化太過歌頌高層管理人員的能力。就算一個CEO在甲公司很成功，當他被挖角至乙公司時，這並不代表他能將乙公司化腐朽為神奇。CEO可以定下宏觀策略及政策方向，可以撤換一批高管，但說到底實際落實執行的都是高管。一些高管在跳槽後不能複製他在上一間公司的成功有很多原因，而其中一個就是他沒能將一些有質素的中管帶過去。有不少跳槽成功的例子，都是高管花了大量精力重新塑造公司文化（例如一田百貨），又或者是大量換血起用一批新人。佐科維正是從小事做起，逼着政府內的中層人員訂立計劃要更周詳，做事順着一貫的方向走，而非五時花六時變的狀況，逐一把小事做好。這將有助提升政府政策的可信性。

除此之外，佐科維亦打算廢除近三千條法案，讓營商環境盡可能自由。這再加上基建上的改善將有助印尼工業化，讓經濟有力更上一層樓。雖然佐科維僅僅擔任總統一年半，但是十年後回首，筆者相信他的影響會是深遠的。

安邦續收購 內銀仍陷困

安邦繼早前放棄收購酒店集團 Starwood之後， 上星期便宣布收購安聯集團的韓國業務。韓國雖然佔安聯亞洲的保費的四分之一，但接連錄得虧損。韓國業務對安聯而言是件雞肋，它現有保單的平均保證回報率為4.4%，在現時的長期低息環境下唔蝕都偷笑。另外，安聯的總部在歐洲，整個集團的資本比率要用頗為嚴謹的Solvency II來計算（簡單而言就是保單儲備要以市價入賬），令其韓國業務耗去了集團不少資本。相比之下，安邦由於無此顧慮，因此這項交易可謂對雙方都有利。

如果再退一步看，安邦在過去幾年的收購基本上分為兩大類，這便是保險業及地產/酒店業。安邦的保險業務分別在比利時、荷蘭及韓國，而這些都是以賺息差為主，在本質上跟銀行的分別不大。安邦早前亦向美國的Fidelity & Guaranty Life提出收購，並正等待監管機構審批。這間公司是以賣年金為主，亦是一間賺息差的公司。安邦雖然能藉着上述的壽險業務控制大批海外資產，但外國的監管機構及條例較嚴，未必能能讓安邦盡情發揮。

另外，安邦特別鍾情酒店及房地產是因為這些資產有yield，能支撐其核心保險業務。同樣地，安邦有大量保單是以銀保渠道銷售，因此投資民生銀行亦對其保險業務有幫助。這一系列的收購其實都有助安邦增加其可投資的保險資金，進一步做大做強。

壞賬消化需時

話說回來，當年轟動一時的佳寧集團，其掌舵人陳松青的背景亦是撲朔迷離，讓人誤以為他背後有龐大資金，但其實佳寧集團只是靠一大堆債務建立起來。同樣地，安邦如此享負盛名的公司，其背後股東及資金來源卻相當隱密，是否存疑則留待讀者判斷。

另一邊廂，中央試圖幫助內地銀行走出困局的各種辦法都是雷聲大雨點小，實際功效不大。內地當年成立資產管理公司時將1.4萬億壞賬從銀行體系移除，而當時的貸款總額亦不過是7萬億元左右。時至今日，內地的銀行貸款已經增加了二十幾倍。日本的壞賬率在高峰期時為8%至9%，如果以此為標準，現時的壞賬隨時是當年的8倍。

上一次的壞賬在內地經濟騰飛時期尚且要處理十幾年，這次必然會更慘烈。假設內地真實的總壞賬為12萬億元，恢復率則為50%，實際損失便為6萬億元。如果壞銀行能承擔當中的一半，銀行體系再承受剩下的3萬億元，這便相當於核心一級資本的28%，即是核心一級資本率跌至8%左右。如果整個銀行體系的資本跌到這個水平，屆時中小型的民營銀行便可能會發生擠提的情況。若然如此，中央銀行只能指派大型的國營銀行接管這些銀行，將銀行業進一步國有化。

債轉股實效有限

坊間現時熱烈討論的「債轉股」方案聽似很有道理，但是就算銀行以債換股取得了控股權，他們並不會有各行各業的實際營運經驗，因此筆者認為，銀行必然要將股份轉售予相關行業的國企。股票的風險加權（risk weight）亦太高，反而會拖低銀行的資本比率，令銀行難以持有股份。當銀行進行「債轉股」的手術時，銀行便要將相關資產減值，所以「債轉股」的過程只能緩緩推行。

從規模的角度看，一萬億可能只是所有壞賬的九牛一毛。綜合上述因素，「債轉股」這一招的實際作用應該有限。內銀股的市賬率僅為0.7倍，豈會事出無因？

安邦瘋狂擴張背後的推理

安邦最近提出以140億美元收購國際酒店集團 Starwood，但卻在臨門一腳收回建議。有媒體指這是由於收購會令安邦的海外投資超過15%的上限，未必會得到內地保監的祝福。安邦頻頻在國外進行收購，並且在國內的股票市場上亦蹤影處處。在2004年進軍財險及2010年涉足壽險的安邦堪稱是後起之秀，但其資產的增長幅度卻快得驚人。除了有紅二代的優勢之外，安邦的崛起還有些什麼竅妙？事先聲明，筆者並無任何內幕消息，下文只是靠看報紙及經驗推理出來，跟讀者分享。如若有偏差，望見諒。

靠萬能險膽博膽

營運一間保險公司有多種不同方式，而怎樣營運則視乎股東的目標是什麼。如果是以谷大保費收入為目標，在內地只需賣一種產品便可，這就是萬能險。萬能險（universal life）基本上是一種儲蓄產品，在市場上的保證回報普遍為3.5%，而實際的回報一般都是在此之上（例如5%）。壽險公司拿了保費以後一般都會買些定息資產（例如優質債券）；假如債券的回報為6%，而付給投保人的息率為5%，保險公司便賺了1%的息差。不過，這尚未計及保險公司的銷售成本（例如給代理人、銀行或網上平台的佣金）及其他營運成本。換句話說，如果投保人的回報為5%，保險公司的投資回報便隨時要6%至7%才能回本。

一般而言，萬能險的利息回報都會較銀行存款為高，這便能將部分存款吸引到這些保單上。一間公司的投資回報愈高，萬能險的回報便能愈高，而保費便能更上一層樓。原理上，這等同銀行以高利率吸引存款，只不過銀行存款的流動性較萬能險高。因此，萬能險保費的高低基本上視乎壽險公司是否夠膽火中取栗，優質的債券是難以有6%至7%的回報。一旦壽險公司將萬能險的息率下調至較為理性的水平，新單銷售幾乎肯定會大跌，而舊單亦會大量斷供。安邦的資產得以在幾年內大增，這或多或少都是靠萬能險膽博膽博回來的。

好了，一間已經資不抵債的保險公司能否繼續營運下去？答案是可以：只要銷售不斷增長，壽險公司便會有新資金回籠，然後這些新錢便能應付到期要贖回的舊單。在資本方面，有些資產並沒有明確的市價，而儲備亦是建立在一連串的精算假設之上，找一些有創意的會計師及精算師來化化妝是一個辦法。就算此路不通，股東亦能舉債注資（詳看下文）。壽險公司是基本上不會像銀行般發生擠提的情況，除非銷售急跌或投資接連失利，否則就算公司是龐氏騙局亦能支撐好一會兒。

股東可舉債注資

另外，《紐約時報》的報道指安邦由37間公司持有其93%股權，但關於這37間公司的公開資料不多。此舉有兩個可能性：一、幕後股東不希望身份被顯露；二、幕後股東充大頭，自2004年至今的注資其實在背後是靠以大量舉債來進行的，然後再以繁複的公司結構將此隱藏。換句話說，壽險公司本身的償付比率的高低是毫無意義，因為注入的資本可能是靠舉債得來。這批人藝高人膽大，以最少原始資本持有最多資產，然後再從資產升值大賺一筆。坊間有評論將安邦跟畢非德的 Berkshire Hathaway相比，但安邦眾人一身都是膽，面對諸多掣肘的畢非德又怎能跟他們比？