人行急須逆回購 救債市刻不容緩

內地債市目前的情況可謂不太妙。市場謠傳光大有一筆60億元（人民幣．下同）的同業拆借資金未能如期（6月6日）償還予興業，並相繼引起信心危機。6月6日，農業發展銀行拍賣200億元債券（6個月），但最終只賣出115億元。6月14日，中國財政部拍賣150億元國債（273天），但結果只賣出95億元。一星期SHIBOR由5月31日的4.8%起，到6月8日高見7.6%，然後略略回落至6月14日的6.8%。6月17日，存款準備金退款（存款下跌），SHIBOR隔夜利率大幅回落，但一星期SHIBOR卻依然高居於6.8%。財政部將代理發行422億元地方債（3年和5年），並於6月17至19日進行分銷。當連國債亦乏人認購，如果人行不進行大規模的逆回購，地方債的銷情又能好到哪裏？

內地國債的孳息遠低於基準貸款率，銀行平日認購國債一部分的原因，是捱義氣幫政府以低價借錢，另一部分是為了75%的存貸死線。由於內銀持有近三分二的國債，在債市中的角色舉足輕重；當銀行體系流動資金緊缺時，連國債亦可以流拍。上述一連串事件反映債市參與者單一，過於依賴銀行，基本上並無任何零售資金參與，而且交投長期偏低。

拆息大上落因監管轉變

雖然債市面臨系統性風險，但央行只須以逆回購的方式，向銀行體系注入流動資金，問題便迎刃而解，但代價是通脹將升溫。人行雖然已於6月12日暫停債券拍賣及回購，但這依然遠遠不足夠。SHIBOR大幅波動並不是什麼新鮮事，於2007至08年時，大量公司在上海上市時短暫凍結大量資金，亦令SHIBOR大上大落。至於目前SHIBOR為何高居不下，這有一部分是季節性原因，而另一部分是源於監管上的轉變：

1. 企業5月31日要交稅，從銀行體系約抽走4600億元存款。

2. 銀行於6月30日要受央行的年中檢核，而75%存貸比例是其中之一。

3. 內地「關閘」阻止跨境資金湧入，令銀行理財產品的買家頓減，銀行要準備好流動資金應付將到期贖回的信託及理財產品。當局5月起收緊金融機構的外滙頭寸，還要求外貿企業解釋貨物進出口和貿易收支總量不匹配的原因，因此5月外滙佔款驟降。

4. 多個金融機構被捲進債市黑金風暴，自４月底大量債券基金贖回，令債市湧現大量沽盤。以銀行為主形成的債市，低交投量及丙類賬戶做就了代持養債等各種各樣的灰色交易。

5. 有不少中小型銀行將一般的企業貸款分拆：銀行為信貸風險提供擔保，然後於同業市場融資，從而提供貸款。這種運作模式增加了同業市場的資金需求。

當內地希望以城鎮化推動經濟增長時，連國債亦可以流拍，這足以反映債市的融資能力是何等不堪，改革着實刻不容緩。

用高樓價屠殺反對派

先前日本央行QE將10年美債孳息壓低，但5月時市場又開始憂慮美聯儲局收水。10年期美債息由5月2日的1.63%升至6月10日的2.21%（即58點子），REITS和收租股全部腳軟，冠君REIT（2778）和領匯（823）分別下跌10%和14%，太古地產（1972）和希慎（014）則回調13%和14%。從理論層面而言，如果cap rate由3.5%升至4.0%，樓價原理上是要跌12.5%，亦即是上述的股價波動大致上合理。地產商的表現略好，長實（001）、新地（016）和恒基（012）下跌11%，10%和9%。

對香港商界又愛又恨

現時的局面相當詭異，一方面長息上揚，另一方面中資地產商卻在香港掃地皮。中央一直都對香港商界又愛又恨，因為商界雖然被劃分為建制派，但卻不一定永遠順從中央，這於唐梁爭特首中尤其明顯。沒有商界的支持，建制派及中央在香港的影響力必然大打折扣。中央如果要削弱香港地產商的權力，其中一個做法便是借中海外（688）和萬科等中資地產商殺入香港。香港五大地產商既無現金流問題，負債比率又低，手上持有的地皮均以較低成本價購入，所以他們必然惜貨而售，中資地產商亦只能高價搶新地皮。

早前中海外以45億元奪啟德地皮（可建88萬呎樓面），萬科及新世界投得荃灣地皮（68萬呎樓面），而中資在香港已經共取得約240萬呎的樓面。假設每個單位有800呎，合共是3000個單位。不過，這跟香港地產商依然差太遠了，單單是四叔打算捐出來的七幅地皮便可興建一萬個單位（當然面積少於800呎）。因此，中資地產商在香港搶地仍須努力，當地皮不停有人搶（隨時持續十幾年），香港樓價絕不會重現1997至2003年情況，只能大漲小回，小回是指兩三成。

當樓價持續高企，大部分本地香港人根本不能在香港立足。與此同時，大量內地人到香港讀大學，並且全面進佔金融業。香港的中產可能移民外國，而收入略低的便可能長居內地。如此下來，不出20年香港便不再是香港人主場，屆時全面開放雙普選當然沒有絲毫難度。中央只須要一點點耐性便可以兵不血刃屠殺了香港一眾的反對派，當然是非常方便；所謂的激進本土派既然不打算武裝起義，他們只能空喊口號，做些小動作，但根本無力阻擋時代巨輪，毫無守護本土的本錢。

樓價不跌辣招難撤

根據差餉物業估價署公布的數據，香港島今年4月40方米至69.9方米的單位租金回報率為3.3%（臨時數字），這只是較10年期美債息高1.1%。花旗估算如果按息由2.15%升至5%，每月供樓金額會上升28%。短期而言，待批售單位已高達1.5萬伙，當一手市場沽壓增加時，二手市場便會有議價空間。同時，梁振英民望不高，樓價不跌足兩三成，大部分調控樓市的措施相信都難以撤走。當樓價調整，中資地產商一定會好好把握這次低潮買入地皮，壯大在香港的實力。

筆者左想右想，最實際還是開一家移民顧問公司吧！

六四高呼結束一黨專政是九流的策略

六月四日，一個所有全球華人久久都難以釋懷的日子。筆者本人七點半到達銅鑼灣，沿路步入維園，途經學民思潮的街站。當一群理應專心讀書的中學生要承受這麼大的政治壓力之時，我們實在應該自我反省，我們自己做得夠嗎？為何這個重擔是由未成年的中學生來挑？到了維園，天公不做美，雨傾盤地下着，但依然有大量市民步往足球場。雖然筆者甚為厭惡支聯會公式化地悼念六四，but I want to be counted!

一直以來，支聯會都高舉着“平反六四，結束一黨專政”的口號。筆者絕對認同六四應該平反，但認為支聯會在策略上應更實際一點。其實六四英靈已亡，到了今時今日，平反六四的實際作用是幫助內地改革派拉倒李鵬等舊勢力。改革派應該會支持平反六四，但絕不會輕易結束一黨專政。筆者的淺見是將口號改為“平反六四，打到李鵬”，這種 “拉一派打一派”的策略至少較為實際。如果改革派終歸是披著羊皮的狼，屆時我們可以再氣直理狀地將矛頭指向他們，但現時應給他們一個撥亂反正的機會。

至於激進本土派的黃陽達和陳雲等人，他們將重點放在要中共倒台之上，並且認為平反六四是次要目標，但這在實踐上完全不實際。激進本土派杯葛了支聯會在維園的活動，然後有二百人移師往尖沙咀悼念，這跟維園的十五萬人實在相差太遠。我們就算爭取夢想亦應該腳踏實地，因為夢想和幻想是有區別的，追求夢想亦需要實際可行的策略。成功是不會從天上掉下來的。

中國反貪成敗的領先指標

習近平自上任後便雷厲風行地反貪，又將王歧山這員大將放進中紀委，但各界輿論反應不一，有人未出發先興奮，亦有人灰心。有人認為內地的貪污已經被制度化，王歧山單挑整個既得利益集團難以成功。不過，香港在設立廉政公署之前貪污亦被制度化。當然，香港在七十年代只有四百萬人，遠較內地的十四億人少，在香港反貪的難度當然較低。

貪污罪以往經常是內地打擊政敵的技倆，有人認為當局是選擇性執法，令官員明白只要依附在“夠照”的強人底下，便可以繼續貪污。是次反貪能否成功，一個重要的指標是被監控的官員是否跨派別。1986年，李光耀的戰友發展部長鄭章遠被控收賄，事發後鄭向總理求情，但李拒絕會面，而鄭最終自殺。當執法能夠真正鐵面無私，依法治國，誰也不能倖免，而非黨凌駕於法，官員才會較為檢點。

習李二人才剛剛上場沒多久，他們需要一段時間提拔廉潔及忠於他們的班底，而這亦總需要兩三年時間，然後屆時便可能可以開始跨派別地打貪。由於內地貪污太普遍，既得利益集團龐大，反貪太急是一件危險的事。

另一個反貪的做法是開放市場，容許外資和民企在經濟中扮演更重要的角色，淡化官僚機關及國企的權力。當大型項目是在陽光下公開投標，企業不再受各種各樣牌照捆綁，能夠自由競爭，賄賂的誘因便會自然減少。當然，高薪養廉，加強公民教育，民眾能在網上舉報官員等當然亦是必須的。

最令人灰心的是，無論是曾蔭權抑或是較近期的湯顯明事件都反映出香港已經未必如我們想像中廉潔。我們是否經年累月地被ICAC的廣告洗了腦，還懵然不知呢？

煮意大利菜最緊要得閒

意大利菜聞名天下絕對是有其道理。

首先，意大利的食物品質一流。筆者的淺見是這跟地理環境有關，意國與瑞士的邊界是一連串的雪山，而從山上溶雪流下了的水特別多礦物質，令耕地肥腴。同時，意國南部陽光充足，沿海之地水質清，海產極為鮮甜。粵菜及意菜同樣以清淡及帶出食物的鮮味為主，但鑑於內地污染日益嚴重，這不免令粵菜大打折扣。

意國人一般在工作上較為懶散，做事即慢亦不精準，但是對烹飪卻講究得不得了。筆者有同事是意國人，他曾經跟筆者提過煮risotto應該用生長在某一條河的左邊的田地種出來的米；煉製Espresso有56種變數，例如當空氣太潮濕時，咖啡機的壓力應加大一點；當你在90-95度之間炒洋蔥之時，它在慢慢溶掉時會發出一種獨特的聲音，如果溫度太高會把洋蔥燒焦，太低溶出來的汁味道不對。。。

由於意國有一段長時間曾分裂為數個城邦，一直到十九世紀才組合成國，所以各個城邦的烹飪方式亦略有不同。綜合各個城邦，其煮食的共同點是帶出食物的鮮味，而為了將食材的鮮味融合，意國人一頓飯隨時可以煮上三四個小時，所以煮意大利菜最緊要得閒！

最後，如果讀者們旅遊途徑米蘭，當地市中心Duomo有一間叫做Peck的超市（類似於香港City Super較高級的超市；http://www.peck.it/en），內裡的食材讓筆者嘆為觀止。另外，該市有一家叫Osteria del Binari（http://osteriadelbinari.com）的餐廳，裡面的招牌菜veal ossobuco令筆者終身難忘，讀者們有機會必定要去試一下。

內地資本賬2020年自由化

中國新一輪的金融改革已經如箭在弦，當中資本賬自由化勢將是其中一個重點。原理上，開放資本賬能讓中國借助國際上的儲蓄，成本方面理應較單單用內地的儲蓄便宜，但代價是波動性增加。東南亞在1997至1998年亞洲金融風暴中被重創，而內地未完全開放的資本賬亦減低了2008至2009年歐美金融海嘯對內地的震盪，這兩件事推遲了中國資本賬自由化的時間表。

按照經濟理論，資本賬自由，固定滙率及獨立的貨幣政策，三者中只能有兩者並存，而內地基本上是選擇了放棄固定滙率。

內地往日的問題大致上是：1）內地只允許人民幣緩慢地升值，2）內地出口長期大於入口， 3）內地企業出口時賺來的美元被兌換成人民幣，4）人行多印了銀紙令流動性增加，5）部分新增的流動性化為信貸走入經濟，6）大量投資引發產能過剩。

資本賬已經半自由

換句話說，內地有一連串的內部財金決策都被滙率牽着鼻子走，資本賬自由化原理上能夠解決上述問題。內地已經累積了豐厚的外滙儲備，現時開放資本賬當然較九十年代的東南亞為安全。再者，不開放資本賬，人民幣走出去能走多遠？上海又如何能在2020年成為國際金融中心呢？

其實，據學者統計，內地有近八成的資本賬專案已經具備可兌換性或部分可兌換性，即資本賬已經半自由。

據《21世紀經濟報道》披露，周小川和其他著名經濟學家共同發起了一份報告，建議內地在2015年末實現資本項目下人民幣完全可兌換。市場預期內地早前先收緊銀行的外滙頭寸，抓緊對熱錢流入的控制，其實是為短期內（數月）擴大人民幣滙價波動區鋪路。人民幣升值短期內會拖慢經濟增長，但長期卻能帶來改革紅利及有助調整經濟結構。

內地現時的資本賬管制大致可分為三種：1）國內企業到國外發債需要審批；2）國內企業外出投資亦要審批；3）分隔市場，例如外國投資者只能買B股和H股。放寬前兩者相對上較為簡單，內地當局只要加快審批便可。

至於後者，金融市場上投資資金的進出波動可以相當大，所以理應最後才解除，而實際上的做法應該是慢慢擴大QDII和QFII的額度。IMF亦同意各國在投機炒作資金頻繁流動時，可重新啟用相關的資本管制。

太急進反而有危險

開放資本賬其中一個問題是內地債市發展太落後，根本不足以應付大量外來資金湧入。銀行現時某程度上是因為政治原因而為政府以較低息率發債（另一部分原因是75％存貸比率死線逼他們必須買債）。結果銀行只能持有債券直至到期（因為在市場上沽出便會賠錢），令市場上的交投量太低，不足以形成有足夠流動性的孳息曲線。

市場上的參與者並非從風險的角度為債券計價，而是被人行設定的存貸利率牽着走。利率市場化改革當然可去掉此關卡，但恐怕是2018至2020年才能完成的事。

資本賬自由化理應是當資本正在流入時進行。習李上場後雷厲風行地反貪，一眾貪官人心惶惶。反貪難度高，需時長，過早開放資本賬會否便利貪官將大量資產調往國外？內地的銀行體系已經問題多多，一旦資本賬完全自由，大量資金外流時銀行能應付得了嗎？鑑於相應配合的改革需時，筆者認為內地的資本賬應在2020年才徹底自由化，太急進反而可能過於危險。