內地資本賬2020年自由化

中國新一輪的金融改革已經如箭在弦，當中資本賬自由化勢將是其中一個重點。原理上，開放資本賬能讓中國借助國際上的儲蓄，成本方面理應較單單用內地的儲蓄便宜，但代價是波動性增加。東南亞在1997至1998年亞洲金融風暴中被重創，而內地未完全開放的資本賬亦減低了2008至2009年歐美金融海嘯對內地的震盪，這兩件事推遲了中國資本賬自由化的時間表。

按照經濟理論，資本賬自由，固定滙率及獨立的貨幣政策，三者中只能有兩者並存，而內地基本上是選擇了放棄固定滙率。

內地往日的問題大致上是：1）內地只允許人民幣緩慢地升值，2）內地出口長期大於入口， 3）內地企業出口時賺來的美元被兌換成人民幣，4）人行多印了銀紙令流動性增加，5）部分新增的流動性化為信貸走入經濟，6）大量投資引發產能過剩。

資本賬已經半自由

換句話說，內地有一連串的內部財金決策都被滙率牽着鼻子走，資本賬自由化原理上能夠解決上述問題。內地已經累積了豐厚的外滙儲備，現時開放資本賬當然較九十年代的東南亞為安全。再者，不開放資本賬，人民幣走出去能走多遠？上海又如何能在2020年成為國際金融中心呢？

其實，據學者統計，內地有近八成的資本賬專案已經具備可兌換性或部分可兌換性，即資本賬已經半自由。

據《21世紀經濟報道》披露，周小川和其他著名經濟學家共同發起了一份報告，建議內地在2015年末實現資本項目下人民幣完全可兌換。市場預期內地早前先收緊銀行的外滙頭寸，抓緊對熱錢流入的控制，其實是為短期內（數月）擴大人民幣滙價波動區鋪路。人民幣升值短期內會拖慢經濟增長，但長期卻能帶來改革紅利及有助調整經濟結構。

內地現時的資本賬管制大致可分為三種：1）國內企業到國外發債需要審批；2）國內企業外出投資亦要審批；3）分隔市場，例如外國投資者只能買B股和H股。放寬前兩者相對上較為簡單，內地當局只要加快審批便可。

至於後者，金融市場上投資資金的進出波動可以相當大，所以理應最後才解除，而實際上的做法應該是慢慢擴大QDII和QFII的額度。IMF亦同意各國在投機炒作資金頻繁流動時，可重新啟用相關的資本管制。

太急進反而有危險

開放資本賬其中一個問題是內地債市發展太落後，根本不足以應付大量外來資金湧入。銀行現時某程度上是因為政治原因而為政府以較低息率發債（另一部分原因是75％存貸比率死線逼他們必須買債）。結果銀行只能持有債券直至到期（因為在市場上沽出便會賠錢），令市場上的交投量太低，不足以形成有足夠流動性的孳息曲線。

市場上的參與者並非從風險的角度為債券計價，而是被人行設定的存貸利率牽着走。利率市場化改革當然可去掉此關卡，但恐怕是2018至2020年才能完成的事。

資本賬自由化理應是當資本正在流入時進行。習李上場後雷厲風行地反貪，一眾貪官人心惶惶。反貪難度高，需時長，過早開放資本賬會否便利貪官將大量資產調往國外？內地的銀行體系已經問題多多，一旦資本賬完全自由，大量資金外流時銀行能應付得了嗎？鑑於相應配合的改革需時，筆者認為內地的資本賬應在2020年才徹底自由化，太急進反而可能過於危險。