市場對瑞信期望過高

在2012年以前，瑞信的市賬率跟瑞銀相當接近。在2012年，瑞銀開始大幅縮減旗下投行規模，將重心轉移至輕資產業務，結果現時的市賬率較瑞信高三成。有見及此，投資者便懷着遐想追落後，期望瑞信能照辦煮碗提升估值。瑞信的新CEO Tidjane Thiam（下稱譚天忠）上星期公布集團的新策略，但市場認為了無新意，財務目標無驚喜，投行無大規模縮減。瑞信的股價整體上反應不大，唯一的好消息，基本上是去除供股的不確定性及有明確的中期派息政策。

譚天忠於2009至2015年在英國保誠保險擔任 CEO時，其實說不上有什麼大作為，在收購友邦保險（01299）一役亦敗興而歸。保誠在亞洲的江山是靠前任CEO Mark Tucker打下來的。市場原先期望譚天忠能帶領瑞信，在亞洲及財富管理業務更上一層樓。不過，翻看他的履歷，在這兩方面實際上經驗不多。投行的業務繁複，投資者期望譚天忠能否有大作為， 真是個美麗誤會。

市場永遠是善變的。筆者記得投資者在2006至2007年時，經常要求銀行將多餘的資本回饋股東，有不少歐美銀行更摸頂進行回購，然後轉過頭在2008年卻又金睛火眼地盯着核心資本比率。

投資者現時偏好輕資本業務，但當各大投行都湧進去輕資產業務時，fee margin便會收窄。筆者認為市場不應期望投行，在短時間內轉型至輕資產業務，因為這可能有欲速不達的風險。以往的舊式英資投行在經營諮詢業務，遠較現時着重關係，銀行家會伴隨着少數的客戶許多許多年，對企業的了解自然更加深入。自從美資行加入競爭後，投行為了搶生意，愈做愈廣，跟客戶的關係變得太transactional， value add較往日少。客戶關係是需要多年的深耕細作，諮詢業務做的太多後果，便是要在價格上競爭，並非上策。

兩年後分拆銀行上巿

瑞信的另外一項輕資產業務當然是財富管理，其營運模式是藉此交叉推銷其他投行業務。瑞信如果要收縮投行業務，首要便是減少一些耗用資本但又跟財富管理關連不大的範疇。例如，瑞信的利率業務，由於持有大量低風險資產，這雖然不大影響核心一級資本比率（因為資產是以風險加權計算），但卻會拖低整個集團的槓桿比率。

瑞信早前退出歐洲及英國的國債一級自營商市場，去年亦淡出其商品交易業務。除此之外，瑞信（及整個投行行業）都正在重新調整prime brokerage服務的價格。瑞信可以狠心地退出多項業務，但投行本來就是個周期性強的行業，今日回報低的業務，並不一定在未來回報也低。如果不停地進進出出，結果可能是什麼業務也搞不起來。

讓市場較為意外的是瑞信希望在2017年底，將旗下瑞士的銀行兩至三成的股權分拆上市。瑞士的銀行業務將專注服務在瑞士定居人士，主攻高收入人士及中小企並進行交叉銷售。上市除了能套現約20億元瑞士法郎，亦能便利瑞信進行收購。瑞士一共有約90間管理資產少於150億瑞郎的私人銀行，為瑞信提供一定的收購機會。

整體上， 筆者認為瑞信的新策略並無什麼大問題。筆者前上司保留了一篇七十年代時的評論文章來提醒我「世事無絕對，只有真情趣」，因為該文當時預測對沖基金業已經步入黃昏！市場一時的看法，未必是營運一盤生意的最佳做法。

地產代理只剩收購價值

早前有媒體報道中原地產擱置多年的上市計劃， 將有機會重啟，集團最近更邀請創辦人之一的王文彥重返董事局。當一些長期在行業內浸淫的中介人都決定上市時，這通常是行業見頂的先兆。Blackstone 在2007年上市後，隨即發生金融海嘯，而商品市場在 Glencore 上市後，亦拾級而下。

中介人搞上市見頂先兆

施永青在訪問中指出，中原上市是為了籌集資本維持市場佔有率。換句話說，上市並不是幫中原賺更多錢，而是讓中原有本錢燒錢，以維持市佔率，這徹底地反映出地產代理在水深火熱的處境。在內地競爭對手南下的同時，香港亦沾染到內地「做大做強」（爛做）的商業文化。

Q房網今年高調進軍香港，試圖用兩道板斧打入市場：第一道是減少抽頭，增加真正在前線促成交易的中介人的佣金；第二是連接線上線下的O2O平台。在一個剛剛成立及經驗不多的銷售團隊內，管理層需要花大量時間培訓在底層的銷售人員，而他們的回報便是從旗下人員的佣金中拿取抽頭。不過，隨着地產中介業漸漸成熟，組織已經毋須花這麼多時間「帶人」，原理上便應該調低抽頭。另一種做法是組織在招攬新人時，篩選得更嚴格，從而減少高層所需要投放的管理時間。再進取一點的做法，便是犧牲毛利率，務求挖走競爭對手的前線銷售人員。其實，只要肯用錢，市佔率最終亦可以推上去。Q房網的策略是不惜燒錢爭取市佔率，先「做大做強」，然後在站穩了腳後，才考慮盈利。

另一邊廂，美聯（01200）在過去五年間的營業額波動不算太大，基本上每年介乎33億元至41億元之間，但同期的成本卻一直上升，令盈利大減。例如，租金支出由2009年的2.5億元，增加至2014年的5.8億元，員工佣金回贈（staff rebate incentive），由0.5億元增加至7.4億元。美聯在過往五年的股東應佔溢利合共為8億元，而同期的營業額則為185億元，反映地產代理業的毛利率偏低。 美聯今年上半年的盈利為4000萬元，但市值卻高達22億元，單靠其盈利能力，是不足以支撐現時的市值。不過，美聯的網絡則對「貪方便」的內地地產代理，依然有點兒收購價值。大股東黃建業現時持有美聯28%的股權，而黃建業希望將美聯交棒給其女兒黃靜怡，此舉惹來多方反對。既然行業已經在走下坡，交棒又麻煩多多，是否乾脆賣盤會更簡單？

中原的股份由施永青及王文彥各自持有45%，而黃偉雄則持有餘下10%。施、王兩位創辦人當年意見不合，以致王文彥在1992年離巢。 如果王文彥反對，中原上市的過程將更加曲折。

因此，既然王文彥近日重返董事局，這次中原上市的機會相信頗大。施永青估算中原的市值約為100億元（去年8億元純利乘12倍市盈率），並希望從市場集資25億元來維持市佔率。面對Q房網這些不顧毛利率的競爭對手，中原如果單靠三位股東注資，打消耗戰必然相當吃虧。

二手冰封難養活3.7萬代理

按土地註冊處的數字顯示，本港去年的住宅樓宇買賣達到63807宗（總樓宇買賣總數為81489宗）。這相當於總住宅數量的3.4%（149萬私人住宅和40萬間居屋）。如果翻看英國樓市從上世紀八十年代至今的數據，英國在交投量最低時為3%，最高時為9%，而平均則為5.3%。高昂的交易成本及經濟不明朗等因素令樓市整體上交投量偏低。近期大量的一手盤推出，更令二手市場將近冰封，地產代理亦將重心轉移至新盤之上。現時的交投量必然難以養活3.7萬位地產中介人。

這顯示，連施老闆都話要考慮上市，可想而知情況有多壞?

Google改組大搞財技

在財金世界裏，懂得「sell故仔」的藝術是一項相當值錢的技能，而美國有不少科技公司都深諳此道。

Google在8月時公布會改組集團架構，成立控股公司Alphabet持有所有旗下業務。兩位創辦人佩奇（Larry Page）和布林（Sergey Brin）對外的解釋是重組架構能加強旗下公司的獨立性，讓每項業務都由有魄力的CEO領導，以保持集團的創新力。兩位創辦人認為大部分公司一旦成長至一定規模便過於安逸，失去不斷求變的精神，而這卻正是科技公司的靈魂。

不過，若Google要解決上述問題，改組是否最佳辦法？一個較簡單方法是改善審批項目資金程序，加強分配資金時的紀律，讓每項業務的CEO有更多的權力及責任。一般而言，龐大的企業改組多半涉及財技及人事原因。一個集團可以不同架構營運，正如吃飯可用筷子亦可用刀叉。這只視乎掌舵人的喜好而已，實際上未必能提升營運效率，但卻能為投資者提供炒作藉口。

Google股價在公布改組當日升6%，但這並不一定代表市場認同兩位創辦人提出的論述。投資者批評Google經常「賭大細」，把大量資金投放在主業外的項目，例如Calico（研究對抗癌症及延長壽命的科技）。投資者的疑問是這些項目雖具前瞻性，但財務回報卻不能被量化，而Google在這方面一向較少披露。R&D佔Google總成本的22%，但花這筆錢到底能在未來帶來多少盈利？若Google能嚴控開支，盈利的上升空間到底有多大？

Google一向都不shareholder friendly。除了同股不同權外（Class A shares每股有1票投票權；Class B每股有10票；Class C沒有投票權），坐擁690億美元現金而不派息，又不回購股票。投資者視集團改組為好消息，這是由於投資者覺得Google正在改善透明度，發布更多周邊業務的財務數據，稍為正視他們多年來的訴求。另外，新CFO Ruth Porat是從Morgan Stanley跳槽過來，強調投資紀律、成本控制，深受投資者歡迎。隨着Google由一個搜索引擎轉型為綜合科技企業，必須要大量資本進行各項收購，故有必要改善與投資者關係。

轉型控股架構 利分拆套現

公關角度而言，Google成立Alphabet吸引全球的眼球，不費分毫便令投資者對這些周邊業務更有遐想。這些業務有不少是long term bets，即是短期難有明確價值。隨着核心廣告收入增長開始放緩，管理層要再推高股價便要sell這些周邊業務的潛力。Google要發展這些跟主業關係不大的周邊業務，可能要與其他公司合作，並邀請這些公司參股入Alphabet旗下子公司，除可在參股過程套取資金，亦可借用其他公司的技術。當某個子公司達一定規模時，Alphabet亦能把它們分拆上市套現。若Google要成為綜合科技界企業，轉至控股公司的架構確令上述各種企業活動更方便。

換言之，集團改組基本上是為大搞財技鋪路，所謂的保持創新力只是堂皇的理由。把事情包裝一下，別滿身銅臭，談談長遠願景及經營原則，這才是「sell故仔」高手的典範。