Wednesday 26 August 2015

太古估值吸引 增長有限

一直以來,太古股份A(00019)給投資者的印象是穩健及有財務紀律。太古的管理層捕捉市場時機的能力不俗,於1985至1986年在金鐘投了兩塊地,沒有像怡和般進退失據。長和(00001)及太古都是綜合企業,但前者的市值幾乎是後者四倍。長和在李嘉誠的帶領下在資本市場上遠較太古活躍,供股更為頻繁,而且槓桿較高,運用資產負債表較進取。再者,太古有部分資本投進現金流不強的航空業,這跟長和專注於現金流高的行業不大相同。
太古地產(01972)主要收入來自太古坊,太古城及太古廣場等優質地段的租金,物業的出租率相當。香港寫字樓,香港商場及內地物業,分別佔租金收入的52%,25%及19%,而寫字樓的租金較商場具抗跌能力。太古廣場上半年的零售額按年下跌13%,反映高端消費轉弱,但以中產為主的太古城則上升11%。管理層計劃引進一些新租客入太古廣場,令商場更現代化,並增加餐飲類別商鋪。太地預期未來五年的物業收租面積將上升26%,這將有助緩衝租金下調的壓力,令太地相對上較為平穩。租金收入亦為集團提供穩定的現金流作其他投資。以1260億的市值計算,太地的市盈率為16倍,以收租股來說一點也不貴。
在航空業務方面,國泰航空(00293)的客貨運量在上半年分別上升9%和8%,由於競爭激烈,整體營業額只是持平。不過,油價大跌令燃油成本大減,盈利亦因此大升,而上半年的邊際利潤為3.9%。國泰的淨負債已經高達股東權益的八成,而由於太古只持有國泰45%股權,所以這些負債都不會納入太古的資產負債表上。國泰的市值約為560億,賬面值為548億,上半年盈利則為20億,市值再大幅飆升的機會不大。另外,港機工程在廈門及美國的業務進展不大,而在香港則要培訓新人以增加維修容量。
地產及航空業務見頂
油價下跌雖然減低了國泰的燃油成本,這亦減少了石油公司的海上勘探及開採,影響太古船務的租金。管理層指現時市場的船租只處於收支平衡的水平,太古在上半年亦要為外滙虧損及失去巴西的訂單撇賬。在飲料業務方面,上半年的整體銷售量錄得9%增長,而且在中美兩地都有增長空間。太古從中信股份(00267)手上回購股份,令權益由57%上升至70%,但內地業務仍然受壓於薪金上漲。
太古在周一收市時為83元,而今年的核心盈利約為90億,這大概相當於14倍市盈率,而股息率將近5%。從估值的角度看,由於太地對太古集團的貢獻大,而地產業務的風險溢價較低,所以14倍市盈率並不算高。不過,在地產及航空業務暫時見頂的情況下,整體集團盈利的增幅相信有限,適合較為保守的投資者長期持有。

Wednesday 12 August 2015

渣打現價可吸 持三年等食糊

渣打集團(02888)於上周三公布半年業績,傳媒的焦點是股息被大削五成,因為這暫時減輕了供股集資的壓力。要衡量渣打現時是否有turnaround的投資價值,關鍵是從過去的事情中理出一個頭緒來。
渣打股價從2010年高位至今已經調整了一半,股本回報從2010年的14.1%下降至2014年的7.8%。一直以來,渣打給投資者的印象是一家扎根在新興市場的銀行,其股價在2003至2008年最當炒時便翻了三番。投資者期望渣打top line能有較強的增長,否則新興市場的風險便應較同儕有估值折讓。新上任的CEO Bill Winters認為渣打過往的貸款定價紀律不足,風險管理不完善,以致近年股東回報下降。不過如果他易地而處,在2006至2015年間時掌舵,他在投資者的壓力下亦只能追求增長,讓回報靠邊站。
官僚化決策速度慢
Bill Winters又指渣打有bureaucracy(官僚化), 企業不夠商業化,決策速度太慢。其實所有具國際規模的銀行必然有其制度,任何重要決策都會經過商討。所謂的bureaucracy只不過是削減成本的堂皇藉口而已。撤換管理層的實際作用是讓媒體有話題,讓投資者可以炒重組概念。渣打的核心問題是投資者期望過高,再加上經濟周期逆轉。當兩者都同時處於谷底,渣打便大有投資價值,而前任CEO Peter Sands只不過是所有問題的代罪羔羊而已。
新管理層的任務便是側重回報,讓增長靠邊站,並改善資產負債表。渣打上半年的股東回報僅為5.4%,這主要是因為貸款撥備按年增加75%。渣打在2010年有70億美元 PPOP(pre-provision operating profit),2014年有75億(包括4億銀行徵費),在2015年上半年有35億。銀行的PPOP一般不會有太大上落,所以提升ROE便要從貸款撥備着手。換句話說,ROE基本上是個會計化妝術的問題,可以在新CEO上任時大幅增加撥備,在資產負債表上儲足彈藥,然後在兩三年後再在損益表中釋放出來。因此,渣打要在中期將ROE推至10%或以上,絕對無難度。其他所謂削減成本,側重回報,更商業化,增強風險管理等因素都是輔助而已。
在上半年,渣打的一級核心資本率(CET1)為11.5%,較監管機構要求的8.7%高(4.5% minimum,
2.5% capital conservative buffer, 0.7% Pillar 2A buffer, 1% G-SIB buffer)。不過,CET1真正的難處是英國的銀行壓力測試。去年的測試主要是審視英國樓價下跌的影響,但今年的測試則是看全球衰退的影響,例如歐盟GDP收縮2%,內地僅增長1.7%,香港樓價跌40%,英國經濟跌2.3%,英國樓價在五年內跌兩成等。在削減股息後,CET1可望在2016年底升至12.7%左右。除非撥備繼續上升,又或者新興市場經濟大幅放緩,CET1應該是剛好足夠。
短期增長難有驚喜
渣打主要是一家商業銀行,零售的比重不高,是伴隨着企業國際化時為他們提供各項服務,因此足跡不能太集中在幾個國家。這種營運模式並不容易,因為渣打在個別國家未必會有足夠規模。美元由年初至今升值8%,從2011年中至今升了三成,令新興市場資產價格受壓力。渣打去年為其商品相關貸款大幅增加撥備,今年上半年則是為印度的企業貸款提升撥備。過往美元升值浪普遍維持六七年,即是新興市場理應在2017年中便可以再發光芒。在去年為韓國業務的商譽撇賬後,韓國今年上半年則轉虧為盈,因為貸款撥備按年減少35%。另外,由於英國將減低銀行徵費,渣打便暫時不考慮遷冊至亞洲。
在短期內,渣打的增長應該不會太強勁,因為管理層依然會增加撥備,以便推高未來的增長。在估值方面,渣打在1997-2014年的平均貸款損失率約為80點子(今年上半年為123點子)。如果以70億美元的 PPOP 計算,渣打的平均實際盈利為每股11港元,即是現價相當於10倍市盈率。
如果以10% ROE計算,每股盈利則等同14.3港元。當渣打在經歷改革的陣痛後,在未來三年股價升五成應該不是什麼難事。價值投資者在目前水平可以伺機買入,靜待收成。

Wednesday 5 August 2015

中國經濟到底有幾差

恒指及國指在7月分別下調6%及14%,而上證指數則跌14%,股市的「七翻身」變成了「七反肚」。內地股市除了被政府粗暴干預,走勢亦極受孖展融資額影響,而且散戶普遍已經失去信心,我們實在毋須在A股市場戀戰。雖然中國第二季經濟增長為7%,但此數字的含金量大家心中有數。根據李克強指數的三大指標,中國6月用電量按年僅升1.8%,鐵路上半年貨運量下跌10%,而貸款在6月則增長13.4%。國企上半年的稅後盈利亦微跌0.1%。內地經濟毫無疑問已經放緩,問題只是情況有幾差。要知道答案,下文將會來個大包圍,看看不同種類的數據。
工業收縮 高端消費轉弱
名義上,國家統計局估算內地工業生產在6月按年升6.8%。不過,中國的7月財新PMI為47.8,較6月的49.4低。內地6月的消費物價微升1.4%,但工業品出廠價格下跌4.8%,而出口僅微增2.8%。內地的PPI已經連續40個月呈現負數,反映產能過剩的問題的確嚴重。另外,6月的石油使用量升3.5%,鋼鐵上半年的產量按年跌1.3%,神華上半年煤炭銷售量大跌24%。上述的數字反映着工業正在收縮,而並非增長。
根據國家統計局顯示,中國第二季的消費按年上升9%。高端消費在6月明顯轉弱:澳門的博彩收入在6月按年下跌36%,內地的瑞士鐘錶進口按年跌9%、空調銷量跌8%、汽車銷售跌0.2%;周大福同店銷售在第二季按年下跌4%。中端消費相對上較為平穩:H&M的第二季同店銷售按年升26%、無印良品升20%、銀泰升3%,必勝客則跌4%,Yum!跌10%,KFC跌12%。
消費增長之所以重要,是因為內地不能無休止地以投資推動經濟,終歸都要靠消費追上來。消費現時依然佔GDP的四成以下,在經濟結構上並不健康。
內地高端消費轉弱相當明顯,而反貪腐一日不完,高端消費相信難以反彈。內地貧富懸殊問題嚴重,少數人掌握了大部分財富,壓抑了中端消費的潛力。內地的富商普遍有官府的「祝福」,這已經是公開的秘密。原理上,如果反貪腐真的能夠打斷這些官府的「祝福」,讓社會創造財富的過程更公平,中層消費的潛力便能發揮出來。不過,在一個沒有民主的專制框架下,要有效約制官員的權力,真是談何容易。
中國在上半年新增718萬個職位,較去年同期略低19萬,而政府今年的目標是創造一千萬個新職位。內地去年一共有730萬個大學生畢業,而據非官方統計,當中有三成畢業生在畢業後的六個月內找不到工作。換句話說,中國必須每年創造大量的白領職位才能維持青年階層的穩定。據IMF估計,國企架構臃腫,其中一個原因便是吸納部分就業人口以維持社會穩定。
內地是一個靠資產升值支撐的經濟,而資產的價格是靠印銀紙和增加負債支撐。上市公司的亮點一般是炒概念、國策、重組及資產折讓;我們絕少聽到大家是看現金流。隨着經濟放緩,以往經營實業的人有不少從事「金融創新」,即是直接或間接經營高利貸。有鑑於此,中央要提升經濟的生產力,着實不容易。無論「阿爺」的權力多麼無遠弗屆,亦不能違反基本的經濟定律。歷史已經一次又一次地證明了這點。