渣打現價可吸 持三年等食糊

渣打集團（02888）於上周三公布半年業績，傳媒的焦點是股息被大削五成，因為這暫時減輕了供股集資的壓力。要衡量渣打現時是否有turnaround的投資價值，關鍵是從過去的事情中理出一個頭緒來。

渣打股價從2010年高位至今已經調整了一半，股本回報從2010年的14.1%下降至2014年的7.8%。一直以來，渣打給投資者的印象是一家扎根在新興市場的銀行，其股價在2003至2008年最當炒時便翻了三番。投資者期望渣打top line能有較強的增長，否則新興市場的風險便應較同儕有估值折讓。新上任的CEO Bill Winters認為渣打過往的貸款定價紀律不足，風險管理不完善，以致近年股東回報下降。不過如果他易地而處，在2006至2015年間時掌舵，他在投資者的壓力下亦只能追求增長，讓回報靠邊站。

官僚化決策速度慢

Bill Winters又指渣打有bureaucracy（官僚化）， 企業不夠商業化，決策速度太慢。其實所有具國際規模的銀行必然有其制度，任何重要決策都會經過商討。所謂的bureaucracy只不過是削減成本的堂皇藉口而已。撤換管理層的實際作用是讓媒體有話題，讓投資者可以炒重組概念。渣打的核心問題是投資者期望過高，再加上經濟周期逆轉。當兩者都同時處於谷底，渣打便大有投資價值，而前任CEO Peter Sands只不過是所有問題的代罪羔羊而已。

新管理層的任務便是側重回報，讓增長靠邊站，並改善資產負債表。渣打上半年的股東回報僅為5.4%，這主要是因為貸款撥備按年增加75%。渣打在2010年有70億美元 PPOP（pre-provision operating profit），2014年有75億（包括4億銀行徵費），在2015年上半年有35億。銀行的PPOP一般不會有太大上落，所以提升ROE便要從貸款撥備着手。換句話說，ROE基本上是個會計化妝術的問題，可以在新CEO上任時大幅增加撥備，在資產負債表上儲足彈藥，然後在兩三年後再在損益表中釋放出來。因此，渣打要在中期將ROE推至10%或以上，絕對無難度。其他所謂削減成本，側重回報，更商業化，增強風險管理等因素都是輔助而已。

在上半年，渣打的一級核心資本率（CET1）為11.5%，較監管機構要求的8.7%高（4.5% minimum,
2.5% capital conservative buffer, 0.7% Pillar 2A buffer, 1% G-SIB buffer）。不過，CET1真正的難處是英國的銀行壓力測試。去年的測試主要是審視英國樓價下跌的影響，但今年的測試則是看全球衰退的影響，例如歐盟GDP收縮2%，內地僅增長1.7%，香港樓價跌40%，英國經濟跌2.3%，英國樓價在五年內跌兩成等。在削減股息後，CET1可望在2016年底升至12.7%左右。除非撥備繼續上升，又或者新興市場經濟大幅放緩，CET1應該是剛好足夠。

短期增長難有驚喜

渣打主要是一家商業銀行，零售的比重不高，是伴隨着企業國際化時為他們提供各項服務，因此足跡不能太集中在幾個國家。這種營運模式並不容易，因為渣打在個別國家未必會有足夠規模。美元由年初至今升值8%，從2011年中至今升了三成，令新興市場資產價格受壓力。渣打去年為其商品相關貸款大幅增加撥備，今年上半年則是為印度的企業貸款提升撥備。過往美元升值浪普遍維持六七年，即是新興市場理應在2017年中便可以再發光芒。在去年為韓國業務的商譽撇賬後，韓國今年上半年則轉虧為盈，因為貸款撥備按年減少35%。另外，由於英國將減低銀行徵費，渣打便暫時不考慮遷冊至亞洲。

在短期內，渣打的增長應該不會太強勁，因為管理層依然會增加撥備，以便推高未來的增長。在估值方面，渣打在1997-2014年的平均貸款損失率約為80點子（今年上半年為123點子）。如果以70億美元的 PPOP 計算，渣打的平均實際盈利為每股11港元，即是現價相當於10倍市盈率。

如果以10% ROE計算，每股盈利則等同14.3港元。當渣打在經歷改革的陣痛後，在未來三年股價升五成應該不是什麼難事。價值投資者在目前水平可以伺機買入，靜待收成。